收購(gòu)天普、康德樂(lè)等，“買買買”的上海醫(yī)藥（02607）三季報(bào)能得多少分？

本文來(lái)自輝立證券的研報(bào)，作者周霖。

投資概要

第三季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，醫(yī)藥工業(yè)與醫(yī)藥零售增長(zhǎng)維持高速，醫(yī)藥分銷平穩(wěn)增長(zhǎng)。我們維持目標(biāo)價(jià)24港元，“買入”評(píng)級(jí)。(現(xiàn)價(jià)截至10月26日)

公司概覽

第三季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。公司第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1176.02億元人民幣，同比增長(zhǎng)18.75%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)33.72億元，同比增長(zhǎng)25.41%。參股企業(yè)貢獻(xiàn)利潤(rùn)4.64億元，同比增長(zhǎng)27.24%，主要是由于羅氏中國(guó)的重點(diǎn)產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保之后的大幅放量以及政府的一次性補(bǔ)貼?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為25.67億元，同比增長(zhǎng)4.49%，主要是由于廣東天普股權(quán)收購(gòu)產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益及研發(fā)費(fèi)用大幅增加所致。公司的盈利能力持續(xù)穩(wěn)步提升，綜合毛利率達(dá)13.81%，較上年同期上升1.62個(gè)百分點(diǎn)。

醫(yī)藥工業(yè)保持高增速，銷售收入142.54億元，較上年同期增長(zhǎng)27.8%;毛利率57.64%。60個(gè)重點(diǎn)品種銷售收入75.69億元，同比增長(zhǎng)28.91%。公司完成收購(gòu)廣東天普26.34%股份的交易，并在報(bào)告期內(nèi)交割完成。天普的產(chǎn)品豐富了上海醫(yī)藥的產(chǎn)品線，其核心產(chǎn)品天普洛安和凱力康拓展了公司天然尿蛋白藥物及危重癥細(xì)分治療領(lǐng)域，年銷售過(guò)億元，且增長(zhǎng)趨勢(shì)良好，前三季度在醫(yī)院終端銷售分別實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)14.4%與34%。另外公司表示，目前受到帶量采購(gòu)影響有限，暫未涉及到公司品種。

醫(yī)藥零售受益于DTP藥房高增速。零售板塊實(shí)現(xiàn)銷售收入50.96億元，同比增長(zhǎng)24.05%，毛利率15.12%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率0.80%?？档脴?lè)已經(jīng)與上海藥業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理全面接軌，并與總代合約到期的客戶全部完成續(xù)約，2-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.31億，同比增長(zhǎng)7%，凈利率提升至0.8%(2017年凈利率0.5%)，公司計(jì)畫在未來(lái)2-3年內(nèi)將康得樂(lè)的凈利率提升到1-1.5%。預(yù)計(jì)整年(2-12月份)康得樂(lè)收入將超過(guò)204億元。合并康得樂(lè)之后，上藥擁有DTP藥房超過(guò)75家。9月開始，DTP藥房銷量明顯放量，9月當(dāng)月銷售就超過(guò)2億元人民幣，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持高速增長(zhǎng)。

醫(yī)藥分銷平穩(wěn)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)銷售收入1,030.58億元，同比增長(zhǎng)16.94%，毛利率6.67%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2.80%。公司銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，調(diào)撥業(yè)務(wù)比例下降，純銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋加強(qiáng)，純銷比例提升至70%。公司繼續(xù)完善全國(guó)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，拓展東北、西南地區(qū)市場(chǎng)，收購(gòu)遼寧省醫(yī)藥對(duì)外貿(mào)易有限公司，設(shè)立上藥控股貴州有限公司及上藥控股遵義有限公司。目前，公司已經(jīng)完成對(duì)全國(guó)24個(gè)省級(jí)平臺(tái)公司的收購(gòu)，不斷鞏固和擴(kuò)大基層業(yè)務(wù)。

新產(chǎn)品獲得CDE批準(zhǔn)上市。據(jù)悉，1-9月CDE批準(zhǔn)上市的新藥中，通過(guò)全國(guó)商業(yè)分銷公司進(jìn)口代理的品種共計(jì)16個(gè)，上海醫(yī)藥共獲得其中12個(gè)進(jìn)口藥品全國(guó)總代理。公司與默沙東中國(guó)就PD-1重磅新藥可瑞達(dá)(Keytruda)簽署產(chǎn)品戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得目前中國(guó)國(guó)內(nèi)上市的兩大PD-1新藥的全國(guó)總代資格。歐狄沃、可瑞達(dá)在上市2-3個(gè)月內(nèi)銷售收入分別達(dá)到1.9億元、1.5億元，銷售前景良好。

與俄羅斯生物藥公司合作。公司與俄羅斯BIOCAD公司簽署合作備忘錄，BIOCAD是一家專注于生物醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，其產(chǎn)品聚焦抗腫瘤及自身免疫性疾病等治療領(lǐng)域，已在全球14個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)銷售，多個(gè)在研產(chǎn)品處于臨床階段。首期合作產(chǎn)品擬包括4個(gè)重磅生物類似藥和2個(gè)生物創(chuàng)新藥，將在大分子藥物研發(fā)、本地化生產(chǎn)以及進(jìn)口注冊(cè)與銷售等領(lǐng)域進(jìn)行深度合作，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)布局抗腫瘤生物醫(yī)藥領(lǐng)域。

研發(fā)進(jìn)展。公司研發(fā)費(fèi)用投入7.56億元，同比增長(zhǎng)50.31%，主要是由于在仿制藥和一致性評(píng)價(jià)方面的投入增多。公司推動(dòng)仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)，鹽酸氟西汀膠囊及卡托普利片率先完成一致性評(píng)價(jià)，鹽酸二甲雙胍緩釋片、頭孢氨芐膠囊及馬來(lái)酸依那普利片等12個(gè)品規(guī)均已完成BE試驗(yàn)并申報(bào)至國(guó)家藥監(jiān)局，48個(gè)品規(guī)處于臨床研究階段。

估值與風(fēng)險(xiǎn)

我們的估值模型顯示目標(biāo)價(jià)24港元，目標(biāo)市盈率14.25倍(匯率0.875人民幣/港幣)。下行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)醫(yī)保降價(jià);2)一致性評(píng)價(jià)進(jìn)展不利;3)行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。(現(xiàn)價(jià)截至10月26日)