橋水：投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向中國(guó)資產(chǎn)

本文來(lái)自橋水最新研報(bào)，原文標(biāo)題《投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)向中國(guó)資產(chǎn)》。

相比中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、地位及其金融資產(chǎn)，大多數(shù)全球投資者的中國(guó)資產(chǎn)持有量不足。過(guò)去一年，這一格局開(kāi)始發(fā)生變化，特別是最近外國(guó)投資者加快購(gòu)買(mǎi)中國(guó)債券和股票。這些走勢(shì)反映了中國(guó)正在采取措施，提高中國(guó)市場(chǎng)的對(duì)外吸引力，主要全球指數(shù)也逐步納入中國(guó)資產(chǎn)。目前，我們需要指出的是，中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)已顯示出各種改善跡象。從中國(guó)債券來(lái)看，最近幾個(gè)月，決策層采取了一系列重要的市場(chǎng)改革措施(明確外國(guó)人的稅收待遇、實(shí)現(xiàn)批量交易、實(shí)施券款對(duì)付結(jié)算)，以準(zhǔn)備宣布2019年中國(guó)債券納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)。從中國(guó)股票來(lái)看，英國(guó)富時(shí)指數(shù)公司(FTSE)上周宣布，2019年6月將A股分階段納入其全球股票指數(shù)，標(biāo)志著另一個(gè)里程牌。近期外資加快流入這兩個(gè)資產(chǎn)類別，顯示出當(dāng)前的進(jìn)展，但如果資產(chǎn)配置與中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相匹配，那么當(dāng)前外國(guó)投資者的中國(guó)資產(chǎn)持有量只是應(yīng)有水平的一小部分。

中國(guó)具有開(kāi)放資本市場(chǎng)的明確動(dòng)力。如果他們這樣做，我們預(yù)期，外國(guó)投資者的興趣將會(huì)繼續(xù)加大。中國(guó)期望利用外資流入，深化資本市場(chǎng)改革，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，逐步放松資本管制，打造雙向匯率市場(chǎng)。下表凸顯了在推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)改革開(kāi)放和提升外資參與度方面，中國(guó)采取的主要舉措。雖然這一進(jìn)程有過(guò)間斷(特別是2015年股市崩盤(pán)之后)，但基本趨勢(shì)一直是推進(jìn)這項(xiàng)重大改革，開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，使其與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。

如果外國(guó)投資者的中國(guó)資產(chǎn)持有量與中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)地位成比例，那么其目前持有量?jī)H是應(yīng)有水平的一小部分。

如上所述，中國(guó)債券逐步納入全球指數(shù)，表明中國(guó)已經(jīng)采取措施，改善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)和準(zhǔn)入機(jī)制。這對(duì)全球資本配置至關(guān)重要，因?yàn)閿?shù)萬(wàn)億美元明確跟蹤這些指數(shù)，還有數(shù)萬(wàn)億美元將其作為資本配置的重要參考。為了反映僅與外資流入相關(guān)的變化數(shù)額，下圖顯示如果中國(guó)債券全面納入全球指數(shù)，外國(guó)投資者將會(huì)如何增加中國(guó)債券的持有量。

為了推動(dòng)A股納入全球指數(shù)，中國(guó)決策者進(jìn)行改革。改革舉措雖小，但代表了在解決外國(guó)投資者關(guān)注問(wèn)題上的重大進(jìn)展。英國(guó)富時(shí)指數(shù)公司宣布，將A股納入富時(shí)羅素新興市場(chǎng)指數(shù)，納入因子為25%，從現(xiàn)在至2020年3月分階段進(jìn)行。明晟公司(MSCI)建議，明年將中國(guó)A股大盤(pán)股的納入因子增至20%，并且擴(kuò)大符合條件的證券范圍，包括中國(guó)中盤(pán)股和深圳創(chuàng)業(yè)板。中國(guó)股票正被納入富時(shí)指數(shù)公司和明晟公司的所有主要基準(zhǔn)指數(shù)，下表分別顯示中國(guó)股票在上述公司新興市場(chǎng)旗艦指數(shù)中的權(quán)重的變化。

如果中國(guó)資產(chǎn)的持有程度未來(lái)完全達(dá)到市場(chǎng)權(quán)重，下表顯示傳統(tǒng)全球資產(chǎn)組合在那時(shí)的構(gòu)成。

中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)成為全球規(guī)模最大的市場(chǎng)之一，但考慮到已發(fā)行金融資產(chǎn)的規(guī)模及其經(jīng)濟(jì)影響，中國(guó)市場(chǎng)仍有巨大發(fā)展空間。所謂市場(chǎng)規(guī)模，是指在不引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，市場(chǎng)所能承擔(dān)的交易流量。我們根據(jù)多種不同指標(biāo)來(lái)估算市場(chǎng)規(guī)模(例如，已發(fā)行的資產(chǎn)數(shù)額，典型的日交易量，以及其他市場(chǎng)活力指標(biāo))。通過(guò)這一方法評(píng)估中國(guó)市場(chǎng)后可見(jiàn)，中國(guó)股市和債市的絕對(duì)規(guī)模均很龐大，但中國(guó)股市比債市更突出。根據(jù)我們的市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)，中國(guó)股市在全球位居第四。中國(guó)股市和債市都有提高流動(dòng)性的巨大空間，這也會(huì)使其實(shí)際規(guī)模與中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位更加吻合。

為了反映中國(guó)債市的絕對(duì)市場(chǎng)規(guī)模，下圖顯示交易成本。中國(guó)債券的交易成本低于韓國(guó)、印度、巴西和墨西哥的水平，但仍然高于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。

當(dāng)前形勢(shì)表明，最近幾年，中國(guó)在交易活動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性方面取得顯著進(jìn)展。整體而言，中國(guó)政府債券及準(zhǔn)政府債券的平均每日交易額為200億美元。這一指標(biāo)在過(guò)去10年增長(zhǎng)了六倍。相比之下，美國(guó)國(guó)債的每日交易額接近于2100億美元，英國(guó)國(guó)債的每日交易額大約是400億美元，日本國(guó)債的每日交易額約為600億美元。中國(guó)政府債券和政策性銀行債券均具有流動(dòng)性，但政策性銀行債券交易更為活躍，因?yàn)樗鼈兏嗍墙诙伟l(fā)行的債券。

中國(guó)利率的金融衍生工具越來(lái)越有助于現(xiàn)金市場(chǎng)的流動(dòng)性，但仍然處于早期發(fā)展階段，將有巨大發(fā)展空間。2014年實(shí)行強(qiáng)制集中清算后，人民幣利率互換交易量快速增加。目前，10年期在岸人民幣利率互換交易量逾20億美元。5年期和10年期在岸債券期貨(于2013年上市)的增長(zhǎng)勢(shì)頭尤其顯著，目前交易量約為100億美元。這些合同仍不對(duì)外開(kāi)放，僅限于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。由于只允許國(guó)內(nèi)銀行參與，債券期貨的交易量仍然十分有限。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是中國(guó)獨(dú)立貨幣政策的主要決定因素。最近的情況就是很好的一例：大多數(shù)央行收緊政策，而中國(guó)則采取寬松政策。

對(duì)于全球投資者而言，中國(guó)資產(chǎn)提供了獨(dú)特的分散化收益。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要取決于國(guó)內(nèi)需求，其經(jīng)濟(jì)基本面與其他國(guó)家的相關(guān)性相對(duì)較低。中國(guó)人民銀行基本上可以根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求來(lái)制定貨幣政策。我們預(yù)期，隨著外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)與全球債券的相關(guān)性將會(huì)加大。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，側(cè)重于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是中國(guó)資產(chǎn)中長(zhǎng)期走勢(shì)的主要決定因素。如下圖所示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面(如經(jīng)濟(jì)增速和通脹率)與其他國(guó)家的相關(guān)性較低。

目前，這些分散化效益明顯可見(jiàn)。中國(guó)在短期和長(zhǎng)期債務(wù)周期中所處的位置與大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家存在差異。最近，這些差異導(dǎo)致不同的政策回應(yīng)。2017年，隨著私人信貸增長(zhǎng)不斷取代貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減流動(dòng)性。與此同時(shí)，中國(guó)決策層積極收緊貨幣、財(cái)政和監(jiān)管政策，降低金融杠桿，應(yīng)對(duì)一些行業(yè)不可持續(xù)的過(guò)度增長(zhǎng)。這些緊縮舉措導(dǎo)致中國(guó)信貸增長(zhǎng)明顯減速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)小幅放緩。目前，為了抵消這些負(fù)面影響，中國(guó)決策層一直采取寬松政策，而美國(guó)則繼續(xù)實(shí)施緊縮政策。

(編輯：劉瑞)