券商股大反攻可持續(xù)嗎？

本文來源“萬得金融圈”。

近期金融監(jiān)管高層齊發(fā)聲力挺A股，大盤短期反彈，券商股一馬當(dāng)先上演大反攻，10月24日，華寶基金特邀招商證券研究所非銀首席劉雨辰博士通過萬得3C財經(jīng)會議平臺，為投資者解析了券商行業(yè)基本面及投資機遇。

以下為會議紀(jì)要：

我是招商證券非銀行業(yè)分析師劉雨辰，非常感謝華寶基金給這樣的一個機會，能和大家分享一下我們最新對于證券行業(yè)基本面還有投資思路的一個看法。

證券行業(yè)我相信對于投資者來說，算是一個大家比較熟悉的行業(yè)，從基本面角度來看，它幾個業(yè)務(wù)板塊也是非常的清晰，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)，還有自營業(yè)務(wù)，但是證券行業(yè)它投資又有一定的特殊性，它的一個投資思路和策略，往往還是會有一些變化的。如果看我們當(dāng)下，就是四季度的一個投資思路和策略，我們覺得用一句話可以概括當(dāng)前行業(yè)的特點和投資的思路，證券行業(yè)的一個政策底早于市場底、早于業(yè)績底已經(jīng)到來了，現(xiàn)在正是投資非常好的一個時機。

首先我們來理解一下，為什么說現(xiàn)在是政策底。上周五的時候我們是看到四位非常高級別的官員，包括國務(wù)院副總理劉鶴、央行行長、銀保監(jiān)會主席，還有證監(jiān)會主席是非常罕見的集體，就資本市場的情況發(fā)聲。我們可以看到高層對資本市場重視程度是非常高的，對于后續(xù)政策落地的一個力度，其實我們是不需要懷疑的。仔細分析這一輪政策喊話的脈絡(luò)，我們其實是不難發(fā)現(xiàn)，平穩(wěn)妥善化解股票質(zhì)押流動性風(fēng)險，其實是它最重要不可動搖的一個底線。目前關(guān)于化解股票質(zhì)押流動性風(fēng)險的政策主要是這么幾個：

一開始最早是上周比較前期的一個時候，是深圳市等幾個地方政府出來表示，成立了專項工作小組，統(tǒng)籌化解上市公司控股股東股票質(zhì)押風(fēng)險這個事情。

隨后到了上周五的時候，銀保監(jiān)會就表示要加大保險資金財務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司的力度，并且允許保險資金設(shè)立專項產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險，并且保險資金如果是參與化解股票質(zhì)押流動性風(fēng)險，來投資這種股票的話，它是不納入此前權(quán)益投資比例的一個監(jiān)管的。證監(jiān)會當(dāng)日也是表態(tài)，是鼓勵地方政府管理的各類基金、私募基金，券商資管分別或聯(lián)合組織新的基金，幫助化解上市公司股權(quán)質(zhì)押的一個困難。

兩天前，11家證券公司也是表示達成了一個意向，會出資210億元，成為母資管計劃作為引導(dǎo)資金，支持各家證券公司成立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業(yè)、政府平臺等資金，一共形成這樣1000億規(guī)模的資管計劃，來專門化解股票質(zhì)押的風(fēng)險和問題。

現(xiàn)在股票質(zhì)押當(dāng)前的風(fēng)險狀況到底是怎樣的?我們其實可以看幾個數(shù)，這個是我們最新統(tǒng)計和測算出來的，截止到上周五，場內(nèi)場外的股票質(zhì)押，合計的一個質(zhì)押市值大約是4.3萬億，整體規(guī)模是較6月底的時候是下降了1.2萬億。其中場內(nèi)的股票質(zhì)押的市值大約是2.1萬億，其中深交所的規(guī)模接近的是1.5萬億，深交所的平均履約保障比例是171%，上交所的規(guī)模大概是6000億出頭的樣子，上交所的平均履約保障比例是140%。

這里補充概念就是履約保障比例，履約保障比例它其實是等于當(dāng)前質(zhì)押的股票市值除以質(zhì)押方，因為質(zhì)押這些股票從券商、銀行等機構(gòu)當(dāng)時融到的錢，一般來說初始的履約保障比例大致都是300%的位置。但是當(dāng)股價下跌的時候履約保障比例就會下降，一般券商它是會設(shè)預(yù)警線和平倉線，到預(yù)警線的時候券商是會通知客戶補充質(zhì)押或者是還一部分錢。但是當(dāng)下降到平倉線的時候，理論上講券商這個時候，就是有權(quán)利去通過平倉股票保護自己融出的資金不受損的。但是具體每一只股票的預(yù)警線和平倉線是不一樣的，這種流動性好、安全性高的大市值股票，一般來說預(yù)警線和平倉線會相對的要低，比這個小股票要低一些。一般來說，這個是一般的概念，就是平均的預(yù)警線大概是在180%左右，平倉線是在140%左右。

我們可以看到，其實現(xiàn)在股票質(zhì)押整體的規(guī)模來說，還是比較大的，尤其是深交所。并且從6月底以來，履約保障比例也是下降了不少。我們認為其實以這樣的規(guī)模和體量來看，目前出來的一系列的化解措施，來承接這部分股票質(zhì)押資產(chǎn)之外，更重要的一方面，其實是要向市場傳遞一種信心，就是無需過度擔(dān)憂股票質(zhì)押，因為爆倉引發(fā)的這種對市場劇烈的沖擊。通過市場本身的修復(fù)和上漲，指數(shù)可能穩(wěn)定在水平后，自然而然地化解股票質(zhì)押的風(fēng)險。

除了股票質(zhì)押風(fēng)險化解的這種政策之外，其它還有什么方面的政策可以期待?我們也做了梳理，主要我們認為是大概有這么幾個方面：

第一個是上周末的時候，其實證監(jiān)會是修改并購重組的政策包，IPO被否企業(yè)重新上市的時間，鼓勵中概股參與境內(nèi)的這種并購重組，放松重組融資資金的用途等等。這個我們認為它其實是可以有效的提升市場的活躍度，還有風(fēng)險偏好，同時拉動券商投行的業(yè)務(wù)機會，是非常值得重視的政策。

第二個是黃奇帆在首席經(jīng)濟學(xué)家的會上，公開的講話中，他表示呼吁現(xiàn)在是可以免除交易的印花稅，因為印花稅是當(dāng)年，還是用紙質(zhì)股票進行交易的時候，你是可以理解，但是現(xiàn)在大部分都是電子化操作的情況下，其實中國應(yīng)該是考慮要免除印花稅。因為全世界的范圍來看，也就只有中國和印度還有要印花稅。如果真的是有免除印花稅的話，我們覺得對市場的交易活躍度也會形成明顯刺激。

第三個是國務(wù)院表態(tài)將會由央行提供初始資金，為暫時困難的民營企業(yè)發(fā)債提供征信。我們覺得它的本質(zhì)上來說也是體現(xiàn)了高層對于流動性風(fēng)險的關(guān)注，還有是對這種民營企業(yè)的呵護。

第四個就是我們也是看到領(lǐng)導(dǎo)人在赴廣東考察，也是考察了粵港澳的大灣區(qū)，現(xiàn)在他也是表示改革開放要繼續(xù)向前推進，后面一系列的關(guān)于加大改革開放的一些政策措施，我們覺得也是值得期待的。

第二點我想說的就是關(guān)于增量資金，對于券商板塊上漲確定性的加持。其實從增量資金角度來說，我們看到這周以來，其實從上周五證券板塊的表現(xiàn)都是非常不錯的。我們認為證券板塊，它還是有持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，為什么這么說?其實就是從增量資金的角度來說的，首先證券板塊，其實是重要股東維護市場穩(wěn)定的重要標(biāo)的，其實我們跟蹤重要股東的持股情況來看，其實證券板塊的持股是一直在增加的。我們可以很簡單地得出結(jié)論，在目前政策面不斷轟炸的情況下，重要股東掏出真金白銀來參與這個市場，來真的幫助市場修復(fù)，其實是可以期待他對證券板塊的增持的。

其次就是資本市場的對外開放，因為隨著資本市場對外開放，外資會是長期穩(wěn)定非常重要的資金。9月末的時候，其實富時羅素是宣布將A股納入它的全球股票指數(shù)體系，根據(jù)我們的測算，就是把A股納入富時羅素的全球股票指數(shù)體系的話，第一階段將會給A股，大概大約100億美元的被動資金流入，就是說它被動的資金流入至少有100億美元，長期來看當(dāng)A股納入比例達到百分之百之后，帶動的增量資金是要達到500億美元以上的。其實這個數(shù)量還是比較可觀的，并且之前富時羅素的重要競爭對手，明晟公司也是發(fā)布公告，要考慮進一步調(diào)高中國A股在MSCI指數(shù)當(dāng)中的權(quán)重，這一部分也是預(yù)計帶來的增量資金，這個資金量更加可觀，大概是在3500億美元左右。

第三點我想強調(diào)的，其實是逆向的投資思維，其實市場跌入冰點之后，因為我們知道證券板塊它的基本面是和市場高度相關(guān)的，特別是投資者對于證券板塊的關(guān)注度，也是下降到了冰點。并且這個投資者的情緒，也是壓抑到了極致。在這種情況下稍微有那么一丁點的刺激，比如說政策或者是資金，有了這么一點刺激之后，其實板塊的上漲和反彈，就會非常明顯。

這里給大家匯報幾個數(shù)，其實之前市場真的是已經(jīng)達到熱度很低的情況，像9月份的時候，兩市股基日均成交額是2500億都不到，是2470億元，兩融的規(guī)模，到9月底的時候是8227億元，到上周平均的日均股基交易量是2517元，然后還是繼續(xù)下降的，環(huán)比繼續(xù)下降的。兩融余額是直接跌破8000億元的大關(guān)，是7649億元，日換手率是0.72%，已經(jīng)是處在歷史最低部的位置。

但是本周以來，就我剛才講了市場達到冰點之后，你稍微有一定點刺激，它修復(fù)和反彈是非常明顯的。本周以來市場的活躍度，是非常明顯提升的狀態(tài)，周一兩市的成交額，就快速放大到了4000多億，4220億元，昨天也是在3575億元，可以看到這個熱度是明顯的在恢復(fù)。所以我們說在政策底帶動市場底出現(xiàn)之后，券商板塊會成為最優(yōu)的投資選擇之一。

同時二級市場是最明顯的，一級市場其實也是一樣的。其實9月份的時候，IPO家數(shù)是11家，募集金額是131億元，再融資是358億元，環(huán)比是大幅下降65%，債券成交規(guī)模是7000多億元，但是1到9月累計來看，整個IPO再融資、債券承銷都是同比大幅下降的，一級市場方面也是比較的清淡一點。但是我們覺得整個隨著二級市場的修復(fù)企穩(wěn)，而一級市場它其實整個的熱度，也是會逐步的恢復(fù)。

第四點我是想補充一下，從過往的經(jīng)驗來看，其實券商板塊在過去十年的四季度，其實都是有一波比較明顯的行情，并且相對大盤是有明顯的超額收益的。過去十年，從2008年開始，僅僅2011年的四季度行情，它是往后稍微有一點推后，它是要到2012年一季度開始爆發(fā)，但是正是因為推后，它爆發(fā)的力度和超額收益都非常的明顯，并且我們作為平均的統(tǒng)計，平均來說過去十年四季度券商的行情，它的漲幅是達到了58%，并且相較同期的大盤指數(shù)，是有35%的超額收益。即使是在表現(xiàn)最差的2016年的四季度，它其實這個板塊有超過13%的漲幅。

最后也是總結(jié)一下，我們整體對于證券板塊投資的看法，就是說政策底是早于市場底、早于業(yè)績底已經(jīng)出現(xiàn)了，政策線的思維是很明確的，并且刺激政策是有序的推出。券商其實是可以期待估值修復(fù)的行情，此前制約券商其實最重要的因素，就是股權(quán)質(zhì)押市場的風(fēng)險。這兩大風(fēng)險其實在政策態(tài)度明確的背景下，我們覺得其實都不足為懼，目前是有由于政策在“帶節(jié)奏”，后續(xù)我們覺得這個政策還是會有利好，政策還是會陸陸續(xù)續(xù)地會不斷地釋放出來。

券商板塊是作為政策彈性特別強的板塊來說，其實它的領(lǐng)漲確定性還是比較強的，并且現(xiàn)在這個板塊的估值僅僅是1.27倍的PB，并且這個是LF估值。非常確定的是處在歷史底部的位置。在政策托底，明確托底股票質(zhì)押風(fēng)險背景下，我們覺得安全性也是非常高的。投資券商板塊我們覺得最方便的，其實還是直接在二級市場上買賣券商ETF，它其實買賣起來，操作的界面和買賣股票是完全一樣的，就是你敲入這個代碼，然后買券商ETF的表現(xiàn)，它其實本質(zhì)上就是復(fù)制券商指數(shù)，這個是行業(yè)投資工具，目前券商ETF它日均的成交量，也是在千萬的級別，實際上是因為有幾家做市商能夠作為交易對手，它是可以承接更大量的買賣盤的。

并且這個券商ETF，其實它還有隱藏功能，是可以通過一二級市場的聯(lián)動，抓取日內(nèi)波段的交易，客戶可以先買一籃子成分的股票，來換購ETF，等市場漲了，再在二級市場賣出ETF，實現(xiàn)變相的日內(nèi)交易。這個交易策略的具體細節(jié)我這里就不展開了，如果投資者比較感興趣的話，可以看基金官網(wǎng)或者是雪球公眾號。

提問環(huán)節(jié)：

提問者1：11家券商達成意向出資210億元設(shè)立母資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業(yè)和政府平臺等資金分別設(shè)立子資管計劃，形成總規(guī)模1000億元的資管計劃，用于舒緩股票質(zhì)押困難。這個業(yè)務(wù)預(yù)計未來對這11家券商有何影響呢?

劉雨辰：其實對于這11家券商來說，它其實都是規(guī)模比較大，然后資本資金實力比較雄厚的券商。其實每家券商，有的是20億，有的是拿25億出來相當(dāng)于是作為資管計劃當(dāng)中的母資管計劃，來去參與化解股票質(zhì)押的風(fēng)險。

首先我們知道規(guī)模對于每一個券商來說，它其實是非常少量的量，然后這個對于它，相當(dāng)于券商買了資管產(chǎn)品，它其實每年這個券商來說，它都是有投資資管計劃，然后包括銀行理財，它資金投資都是有的，其實這個只是券商的一小部分。對于它整體業(yè)績的影響，我們覺得其實不會說非常明顯。但是我們要知道，他每家券商出20億，這11家券商有的出20億，有的出25億，它形成這210億，同時以此為杠桿，撬動了社會更多的資金，大約800億，一共形成這1000億，它專門來化解股票質(zhì)押風(fēng)險的話，它這個作用就非常大。因為它對化解股票質(zhì)押風(fēng)險，本身的作用就非常大，我們覺得總體來說，它肯定是利好整個證券行業(yè)的政策。

提問者2：目前券商板塊是否已經(jīng)到了可以加大配置的位置?

劉雨辰：我們剛才其實分享的時候我也提到，其實我們認為這個時候，現(xiàn)在這個時間點，就是非常好可以加大配置的時機。因為前期市場上的恐慌情緒，對于股票質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂，再加上市場的大幅的波動，造成了這種券商股估值的錯殺，其實我們覺得它現(xiàn)在的位置，達到歷史底部位置的話，其實是非常安全的位置。并且其實對于證券公司來說，它資產(chǎn)負債表是非常實在的，流動性非常好。其實理論上講，它是不應(yīng)該出現(xiàn)破凈這種情況的，但是正是因為前期的這種恐慌情緒，還有整個市場的下跌，其實我們看到很多券商，都已經(jīng)是出現(xiàn)了破凈的情況。

這種情況在現(xiàn)在，政策這么明確，兜底股票質(zhì)押風(fēng)險的這種情況下，我們認為其實是券商板塊非常好投資的時間點。

提問者3：最近非貨幣ETF規(guī)模都出現(xiàn)了大幅的上漲，那上漲原因是什么?機構(gòu)和散戶哪類更有購買的熱情，投資邏輯又是什么呢?

劉雨辰：之前其實市場的熱度、活躍度，都是下降到了冰點。那么在這種冰點的情況下，其實稍微有了一點這種政策也好，增量資金的一種刺激了之后，其實市場這種熱度和反彈的情緒，它是非常強烈的，它這種需求也是非常強烈的，如果是硬要說機構(gòu)投資者還是個人投資者的熱情更高一些的話，我認為其實至少說是五五開吧。因為其實我們知道散戶的手中是有錢，其實我們也是長期跟蹤，其實今年以來，散戶他其實很多資金的配置，其實是沉寂下來了，因為可能市場之前確實不好。他其實手中有錢，這些錢他要怎么配置呢?他其實也是非常饑渴的，機構(gòu)這邊也是，機構(gòu)其實我們觀察到一個特點，因為對機構(gòu)投資者來說，它因為是做相對收益，它每年其實都是有業(yè)績考核壓力下來的時候，往往到四季度的時候，它們其實風(fēng)格的變化，或者是說風(fēng)格的偏好，風(fēng)險偏好提升，都是會有受到考核這種因素影響的。

所以我們覺得這個時間點，如果出現(xiàn)這種大額的申購或者流入，其實就是機構(gòu)和個人，其實都是有這樣子的熱情和參與度的。

提問者4：根據(jù)中證登顯示，目前疑似觸及平倉線的市值約在2萬億左右，11家券商出資形成的1000億資管計劃，是否能有效覆蓋這一風(fēng)險?

劉雨辰：想給投資者解釋一個事情，您看到中證登的疑似觸及平倉線的規(guī)模，首先中證登的數(shù)據(jù)它是包括場內(nèi)和場外。場內(nèi)就是我剛才講的，其實場內(nèi)和場外，它整體的質(zhì)押的市值是4.3萬億，其實場內(nèi)的市值是只有2.1萬億，場內(nèi)觸及平倉線的規(guī)模，可能就相對要更少一些，遠遠沒有達到1萬億的量。

其次再要給投資者解釋的事情，就是它的市值達到了1萬億，也表示它真實的債權(quán)關(guān)系，它債務(wù)規(guī)模是1萬億，因為它現(xiàn)在依然還是有履約保障比例，還是超過百分之百的。

第三點就是你觸及到平倉線了，未必真實就等于它是出現(xiàn)了壞賬，因為如果說客戶，其實我們股票質(zhì)押，其實正常情況，我們不考慮這個出現(xiàn)風(fēng)險情況，正常情況股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，它最終就是融出資金，它回收的來源是質(zhì)押人還款，而非券商通過賣出股票來回收這個錢。所以其實股價跌到平倉線，不表示質(zhì)押人他不還款了，他沒有還款能力，這樣子來說的話，其實不表示說所有達到平倉線的股票質(zhì)押情況，他都是壞賬，這個是要另外解釋。

最后一點想說的就是股票質(zhì)押風(fēng)險的化解，它除了1000億，我們覺得更加有效和直接的方式，就是這個市場上通過市場上漲，市場上漲了之后，它自然而然地來化解股票質(zhì)押的風(fēng)險，達到平倉線的規(guī)模，它會隨著市場上漲，它會逐步逐步地減少。

提問者5：您覺得未來可能出臺哪些政策利好券商?

劉雨辰：主要還是兩方面的主線可以期待一下：

第一個就是圍繞著并購重組政策放開一系列的政策，我們覺得這個是可以期待一下的，因為它會對市場產(chǎn)生，我們覺得比較深遠的影響，因為它會影響到整個民營經(jīng)濟，以及整個新興經(jīng)濟，乃至整個二級市場的風(fēng)險偏好，那對整個證券行業(yè)來說，也是會形成比較大的影響，是值得投資者重點關(guān)注的。

第二個還是圍繞著資本市場對外開放的一些政策，包括A股“入富”，還有納入MSCI的比例提升，以及前期已經(jīng)有看到的，陸陸續(xù)續(xù)看到的這個滬倫通等等這些，還有今天早上看到中國和日本設(shè)立交易所互換ETF這種。

我們覺得這一系列的，其實都是通過提升外資對于境內(nèi)市場投資的便利性來加大，同時增加境內(nèi)整個資本市場的吸引力，來長期完善我們國內(nèi)資本市場的建設(shè)。這個對于我們A股長期會形成利好，尤其我們知道券商行業(yè)，最核心的就是依托于整個資本市場的，這個肯定是對券商行業(yè)來說，是比較直接的利好。

提問者6：您是如何看待海通的破凈?

劉雨辰：海通證券公司它也是作為比較特殊，大券商里面一直來說它的估值比較低，然后甚至出現(xiàn)破凈的情況。它的特點其實核心還是投資者之前的核心擔(dān)憂，還是它股票質(zhì)押的風(fēng)險，因為它股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模，確實也是一開始它做得比較猛、比較大，后來當(dāng)然被行業(yè)老大中信證券超越了，但是它一直以來它股票質(zhì)押的規(guī)模比較大。然后也因為它股票質(zhì)押，作為客戶里面有幾個受到市場關(guān)注度比較高的，下跌比較多的票，所以也是引發(fā)了市場比較普遍和廣泛的擔(dān)憂。

另外就是之前大家對于海通證券當(dāng)時收購了葡萄牙的一家銀行，因為那家銀行一直以來因為葡萄牙在歐洲整個經(jīng)濟相對比較弱一些，然后這家銀行收購以后，它的經(jīng)營情況不是那么的好，大家也是有對這家銀行的擔(dān)憂。但是事實上，這個其實只是海通證券國際業(yè)務(wù)當(dāng)中的小板塊，其實是不必要那么過分的擔(dān)憂的。

但是因為投資者的一種擔(dān)憂，其實我們覺得也是比較明顯壓制了它的估值。在現(xiàn)在政策對于股票質(zhì)押風(fēng)險明確托底的情況下，我們覺得其實它破凈的情況，其實是不合理的，它的這破凈其實是反倒來說，是提供了比較好投資的機遇。

提問者7：券商三季報業(yè)績預(yù)期會下降，是否會影響券商的估值?

劉雨辰：對，其實券商來說的話，它每個月都會公布這個月報，雖然這個月報的口徑和它七日報、半年報、年報的口徑，合并報表是有一定的差異，但是它整體上反映了大致的趨勢，下降是毫無疑問的。但是我們想強調(diào)，券商行業(yè)它現(xiàn)在的投資特點是，它的政策底早于市場底，早于業(yè)績底，就是說現(xiàn)在政策已經(jīng)先行看到見底了之后，它是非常明確的要維護市場穩(wěn)定，然后希望這個市場修復(fù)企穩(wěn)穩(wěn)定上漲的。

隨著整個市場上漲，券商的業(yè)績隨后就會出現(xiàn)明顯的修復(fù)和上漲，無需過度擔(dān)憂券商三季報，就是已經(jīng)過去了的前1—9個月業(yè)績的情況，而且券商一直以來，作為高貝塔品種，為什么說它是高貝塔品種?其實往往很多時候，它不受業(yè)績的約束。

提問者8：能否判斷出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象?

劉雨辰：這個問題我覺得他如果是問這個市場是否出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象，其實可能更加適合的是問策略分析師，我先簡單講講證券行業(yè)的看法，我們認為其實證券行業(yè)無需判斷它是反彈還是反轉(zhuǎn)，其實它就是非常明確的，它是政策彈性很大的行業(yè)，政策現(xiàn)在明確托底，它估值一定是在修復(fù)的狀態(tài)，隨著這個政策的托底，并且給投資者信心的增強，市場它熱起來了之后，券商一定是確定性上漲行業(yè)，確定性并且它反彈的力度，它肯定會是領(lǐng)漲的行業(yè)。

所以我們覺得對于券商來說，無需關(guān)心它是反彈還是反轉(zhuǎn)，但是我們可以知道，現(xiàn)在其實是非常好的，布局券商股的時機。

提問者9：請問一下國外市場的波動，是否會影響頭部券商境外投資的收益?

劉雨辰：我想給投資者簡單介紹一下現(xiàn)在頭部券商國際業(yè)務(wù)的情況。首先現(xiàn)在頭部券商的國際業(yè)務(wù)的收入占比，還是相對來說比較低的，其次頭部券商國際業(yè)務(wù)的收入當(dāng)中，它比較大的一部分，它其實都是在香港市場。中資的券商，中資在港券商里面，大家其實在香港業(yè)務(wù)核心還是投行業(yè)務(wù)。投行業(yè)務(wù)這一塊跟外面，其實這個也基本上解答投資者的疑問了，就是說其實外部的這種市場的波動，其實傳導(dǎo)到頭部券商國際業(yè)務(wù)，還是比較慢的，它這個不會說是直接就會影響到它投資的業(yè)績，至少不會大幅影響。

雖然各家券商它的國際業(yè)務(wù)子公司，它都會有一定的資金倉位，但是其實它這一塊，不會對它業(yè)績會有非常明顯的影響。

提問者10：請問一下現(xiàn)在上證50處于相對高位，會不會抑制指數(shù)反彈的空間?

劉雨辰：我們認為其實上證50，它處于相對比較高位，其實反映了就是這么多年來，其實從去年以來是非常明顯的，就是上證50的行情。其實也是體現(xiàn)了國內(nèi)資本市場投資者風(fēng)格的變化。其實大家越來越和國際接軌，然后越來越偏好龍頭。我們覺得這個其實是長期的趨勢，它不會成為指數(shù)繼續(xù)上漲的壓制因素，我們是這樣子來看待這個事情的。

并且其實我們也看到，特別是對于像證券行業(yè)來說，從過去到現(xiàn)在，它都是同質(zhì)化很強的行業(yè)。但是從去年以來，他其實雖然業(yè)務(wù)是同質(zhì)化的，但是業(yè)績是有分化的。特別像今年其實我們看到行業(yè)龍頭，中信證券它半年報的時候，它還是凈利潤營收，都是出現(xiàn)了雙位數(shù)的增長，但是整個證券行業(yè)是雙位數(shù)的下降。即使這個體現(xiàn)它行業(yè)龍頭有優(yōu)勢，我們覺得這個其實也是上證50，如果說上證50現(xiàn)在的估值處在相對比較高的位置，其實也是反映了這種行業(yè)基本面的趨勢，所以我們也覺得，這也不應(yīng)該成為壓制整個指數(shù)上漲的因素。

提問者11：市場上漲，化解風(fēng)險的邏輯是否存在，因為現(xiàn)在大盤還沒有明顯的反轉(zhuǎn)趨勢。

劉雨辰：是這樣子的，其實要化解股票質(zhì)押風(fēng)險，它最好的方式，其實是通過市場上漲，因為它通過市場上漲了之后，風(fēng)險它是自然而然地來化解，是這樣子的邏輯。其實我們現(xiàn)在看到，政策它是非常明確，非常明確是希望幫助投資者恢復(fù)信心，除此之外，除了市場上漲之外，我們也看到它其實對于股票質(zhì)押這個風(fēng)險，它也是出來了這一系列的這些政策。

提問者12：您認為近期內(nèi)，有沒有實施T+0的可能?

劉雨辰：關(guān)于是否實施T+0的可能，我們覺得其實可能之前，包括交易所，包括監(jiān)管層應(yīng)該是都有研究和調(diào)研，我們認為如果說他們判斷現(xiàn)在市場條件合適的話，并且T+0的交易，是有助于整個資本市場的建設(shè)和完善的話，應(yīng)該是可以推出來的。這個的話，他們肯定是會有自己的判斷和研究。

提問者13：請問一下券商股上漲的空間看得有多高，和海外券商比估值水平怎么樣?

劉雨辰：首先先講一下現(xiàn)在券商股的估值水平，我剛才講了，截止到今天，這周也從上周五開始已經(jīng)連漲了，如果算上周五，周五、周一、周二、周三，如果算上這四天來的話，現(xiàn)在其實截止到今天收盤，它的估值還是1.27倍的PB，其實這還是處在歷史最底部的位置。

通常我們回顧，就是不談牛市，熊市當(dāng)中券商股估值的底部中樞位置是在1.5倍左右，我們覺得它至少應(yīng)該回到1.5倍左右的位置。我們覺得它如果正常情況下，它還是可以再往上高看一線的，所以我們覺得這個空間，起碼還是有在30%左右以上的空間。

對于第二個問題，和國際上來比它的估值水平，我想說的是，現(xiàn)在國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)情況，和國際投行的業(yè)務(wù)情況，它是有比較大的差異。現(xiàn)在其實國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)，它資金業(yè)務(wù)相對來說，資金類的業(yè)務(wù)比國際上的券商開展得要少很多，并且杠桿倍數(shù)也是要比國際上的投行要低很多。國內(nèi)的這種券商杠桿倍數(shù)三倍，國際上的券商它杠桿倍數(shù)是十倍。這種情況下我們覺得，特別是券商這種看PB估值的這種行業(yè)來看的話，其實這個是不太可比的。

提問者14：不能強平后，券商將提高風(fēng)險撥備，對券商凈利潤影響有多大?

劉雨辰：其實是這樣子的，不是不能強平后，券商會提高撥備，其實券商對于減值準(zhǔn)備的計提，它只要是實施了IFRS9，就是新會計準(zhǔn)則的券商，今年以來A+H券商，已經(jīng)都實施了新的會計準(zhǔn)則，實施這種新的會計準(zhǔn)則的券商，它其實就在計提這個減值的時候，它就已經(jīng)是采用預(yù)期損失法來計提。

在這一塊的話，其實不是說他不能強平，會額外地增加撥備，這個解釋一下。另外我們從半年報公布的情況來看，其實它計提的減值損失，對于凈利潤的傷害都是非常小的，現(xiàn)在來看的話，目前還不會說對券商凈利潤出現(xiàn)明顯的傷害。今年其實券商業(yè)績的大幅下滑，其實到半年報或者到三季報來看，更加核心的原因：

第一個是自營業(yè)績的下降，就是股票權(quán)益類，債這個今年是牛市，它還是比較好的，權(quán)益類投資收益的下降。

第二個是投行業(yè)務(wù)今年其實是比較差一些的，因為二級市場不好，其實一級市場監(jiān)管這邊是會要收一收的。然后再加上IPO審核是比較嚴(yán)的，今年其實投行業(yè)務(wù)是下降比較多。

第三個的話它其實是因為市場的活躍度下降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也是受到了一定的影響。

提問者15：券商行業(yè)的投資應(yīng)該注意哪幾個方面?

劉雨辰：我們覺得券商行業(yè)的投資，其實核心最關(guān)鍵的從目前講，因為它其實在不同時間點，我們覺得券商行業(yè)它股價的驅(qū)動因素，它可能包括基本面、政策面，然后估值，還有資金面，如果說這四個方面，它在不同時間點，這四個方面的重要性它是不太一樣的，還有它的主次作用也是不太一樣的。

我們覺得當(dāng)前這個時間點，最核心的是政策面，然后其次是關(guān)注增量資金，再其次就是看整個市場的熱度，是不是能夠持續(xù)。市場熱度持續(xù)起來，肯定毋庸置疑，券商板塊的上漲和反彈，它的持續(xù)性都是無疑的。

最后就是關(guān)注一下后續(xù)，但是其實我們覺得只要市場熱起來了，券商業(yè)績肯定是好的，它肯定是毫無疑問會好的，基本上券商因為業(yè)績的反應(yīng)是相對來說會要厚一些。

提問者16：國海證券為什么會連續(xù)漲停?是基本面的原因還是前期估值偏低?

劉雨辰：我想跟投資者解釋一下，目前來看，我們現(xiàn)在看好的是券商整個板塊上漲的行情，因為整個券商板塊，它是同質(zhì)化比較強的行業(yè)，它其實是不太會非常明顯地出現(xiàn)個股上漲的巨大差異，其它公司跌，一只公司拼命地漲，這種情況在現(xiàn)在這個階段是不太會看到的。

國海證券為什么連續(xù)上漲呢?我們分析可能大致是這么幾個原因：

第一個，它前期的估值比較低。

第二個，對于它這個公司，它是相對來說市值比較小的公司。在現(xiàn)在的這種有資金刺激，有政策刺激的話，它的彈性相對來說會更大一些，然后它上漲的阻力，有時會更小一些，所以它連續(xù)上漲。

提問者17：最近11家券商出資210億，聯(lián)手設(shè)立了1000億資管計劃，請問這個資管計劃具體要如何操作?是直接在二級市場買入那些股票質(zhì)押要爆倉的公司股票嗎?

劉雨辰：現(xiàn)在具體的操作，還沒有進入到實操的階段，現(xiàn)在已經(jīng)確定了的是券商母公司，會相當(dāng)于是和資管子公司簽訂收益互換，然后成立這個產(chǎn)品，但是到底資管產(chǎn)品是直接在二級市場上買這個股票，或者說股票的這種標(biāo)的的選擇有什么樣的標(biāo)準(zhǔn)，或者是細則，這些都還沒有具體出來，因為確實這個方案也是剛剛出來。因為其實要知道這個規(guī)模也是比較大的，然后不會說這么快，這么立刻一兩天就明確下來。

提問者18：整個券商上漲中，小券商上漲幅度也大于頭部券商。主要原因是什么?

劉雨辰：就是我剛才講的，其實小券商它的彈性是會大于頭部券商，但是如果從基本面角度來看的話，肯定還是大券商的基本面要顯著好于小券商，并且大券商的安全性肯定是更高于小券商，在小券商它的特點就是它的彈性會更大。并且之前因為股票質(zhì)押這種風(fēng)險，因為擔(dān)憂吧，估值下殺得特別的狠，比大券商下殺得更狠一些，這樣子的話在這種時候它的反彈的需求，所以其實是更強一些，就在這種情緒最開始初期，它反彈的需求，是會更強一些。并且如果有資金推動的話，它資金它上攻的阻力會更弱一些。

提問者19：前段時間流傳券商對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)白名單是怎么理解的，白名單之外的質(zhì)押怎么辦?

劉雨辰：其實各家券商它會有不同的政策，其實這個我覺得各家券商，它有不同的考慮，可能甚至我們了解到，有一些券商會覺得，其實現(xiàn)在整體的市場的估值，已經(jīng)到了比較低的位置，其實甚至現(xiàn)在是可以考慮逆勢擴張業(yè)務(wù)的也有，然后也有不少券商其實從今年年初以來，他就開始收縮這塊業(yè)務(wù)。因為覺得經(jīng)過前面兩年快速發(fā)展后，這個行業(yè)，就是這塊業(yè)務(wù)已經(jīng)到了規(guī)模比較大的程度了，這個時候是可以考慮一些，稍微相對收縮一些，精選一些更優(yōu)質(zhì)的客戶，其實各家券商的考量和思路都是不太一樣的，這個也是可以理解。

還有一些券商，其實它從過去兩年，即使股票質(zhì)押又這么火，他們一直都是處于比較冷淡的情況，他們是覺得把這一塊業(yè)務(wù)當(dāng)做投行業(yè)務(wù)，或者是說其它業(yè)務(wù)板塊、業(yè)務(wù)條線的幫助服務(wù)，投行客戶，還有其他業(yè)務(wù)條線客戶的金融服務(wù)，輔助性的一塊業(yè)務(wù)。這樣子券商也是有的，其實這個是各家券商不同的考量。

提問者20：聯(lián)訊證券大股東變更會帶來什么影響?

劉雨辰：這個的話其實我們想跟投資者解釋是，證券行業(yè)它一直以來，它都是受到比較嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管的，它是牌照型行業(yè)。所以其實我們可以觀察到比較有意思的現(xiàn)象，證券公司它是在一級市場證券公司的價格，是遠遠高于二級市場證券公司的估值。因為它其實是有牌照價值的，我們覺得對于大股東這種變更，還有這些的話，其實對于證券公司來說，其實無需投資者過于擔(dān)心或者擔(dān)憂，因為證券行業(yè)它是受到嚴(yán)格監(jiān)管，然后非常規(guī)范發(fā)展的行業(yè)，這個的話其實投資者是可以放心的。

提問者21：國家對券商運營期間有什么樣的政策規(guī)定?

劉雨辰：我可能跟按照我自己的理解，來回答一下投資者的問題。您是不是想問國家對于券商，具體有哪一些監(jiān)管是嗎?其實它是非常嚴(yán)格的監(jiān)管，證券公司開展的每一項業(yè)務(wù)，它其實都是有牌照資格的，并且它每一項業(yè)務(wù)它其實不同等級，分級的券商，它能夠開展的規(guī)模，它能夠運作的一些方式，它其實都有非常詳細的規(guī)定和要求。

其實具體的話來說，現(xiàn)在如果跟您講，它有哪些就是條文，有哪些規(guī)定，可能現(xiàn)在是時間關(guān)系，沒有辦法一一羅列。

提問者22：券商會不會頭部效應(yīng)越來越明顯?

劉雨辰：我們想說的是從行業(yè)發(fā)展角度上來講，頭部效應(yīng)越來越明顯是毫無疑問的，因為頭部券商的一些優(yōu)勢，其實現(xiàn)在已經(jīng)是體現(xiàn)在方方面面了。在二級市場股價表現(xiàn)上來說，這個就是比較復(fù)雜的問題了，中長期來看，它股價表現(xiàn)肯定是不會脫離基本面的。中長期來看，肯定頭部券商的價值，是會越來越越明顯凸顯，中短期來看，它還會受一些其它因素的影響，我們始終還是認為頭部券商的性價比，如果考慮安全性和上漲收益上，同時考慮來看的話，肯定還是頭部券商的投資價值，安全性更高，然后中長期上漲的確定性更強一些。(編輯：劉瑞)