萬(wàn)科：活下去，岔路口——2018年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)

維持增持評(píng)級(jí)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜项A(yù)期。截止2018年三季度末，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26%，略慢于收入的增速50%。公司已售未結(jié)資源達(dá)3849萬(wàn)方和5524億元，較年初分別增長(zhǎng)30%和33%，同樣慢于收入增速。整體來(lái)看，由于減值計(jì)提影響凈利潤(rùn)19.6億元，使得凈利潤(rùn)率低于預(yù)期，當(dāng)前快速結(jié)算的可持續(xù)性略有下降。維持2018~2020年EPS不變，為3.36/4.58/6.03元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為7.0/5.1/3.9倍，目標(biāo)價(jià)53.99元維持。

營(yíng)收增速超預(yù)期，凈利潤(rùn)率壓縮，受市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升的影響，隱含業(yè)績(jī)確定性略有下降。1）公司資產(chǎn)減值損失達(dá)32.5億元，同比增長(zhǎng)3233.1%，使得歸母凈利潤(rùn)率被壓縮至7.9%，較半年度和去年同期分別下降0.7pct和1.6pct。三季度部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)有調(diào)整，公司計(jì)提大量存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。2）財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)一步抬升達(dá)2.6%，較半年度和去年同期分別提升0.4pct和1.5pct。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，且凈負(fù)債率大幅提高，報(bào)表質(zhì)量略有下降，預(yù)計(jì)公司接下來(lái)將減少投資力度來(lái)改善現(xiàn)金流。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流前三季度為凈流出，達(dá)257.3億元，用經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流入/銷售金額模擬回款率，三季報(bào)為68.9%，較半年報(bào)64.9%有所改善。同時(shí)，公司凈負(fù)債率從年初8.8%大幅提升至51.2%。隨著行業(yè)去化壓力進(jìn)一步加大，以及公司偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，預(yù)計(jì)接下來(lái)公司土地投資力度將減小來(lái)改善現(xiàn)金流情況。

催化劑：行業(yè)基本面見(jiàn)底使得調(diào)控政策具備彈性空間，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)釋放。

風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)調(diào)整大量房企計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備；融資政策進(jìn)一步收緊。