新股解讀|成也大客戶敗也大客戶，達(dá)力環(huán)保未登場(chǎng)便已結(jié)束

10月22日，銀川最大污水處理服務(wù)商達(dá)力環(huán)保已通過(guò)了港交所主板上市聆訊，獨(dú)家保薦人為紅日資本。

雖說(shuō)達(dá)力環(huán)保在銀川屬于污水處理界的“土霸王”，截止2017年底，其污水處理總量分別占銀川及寧夏的設(shè)計(jì)污水處理總量約65.3%、37.5%，但是目前僅擁有四個(gè)污水處理設(shè)施的達(dá)力環(huán)保并不能滿足偏居一隅。

無(wú)疑，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈普遍蓄勢(shì)待發(fā)背景之下，污水處理行業(yè)自然成為其中一匹黑馬，但是從達(dá)力環(huán)保的過(guò)去三年的業(yè)績(jī)來(lái)看，雖說(shuō)總體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)屬于波瀾不驚。2015-2017年，其凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為14.3%，但是具體到每項(xiàng)業(yè)務(wù)以及毛利率及凈利率的財(cái)務(wù)指標(biāo)，難以看到穩(wěn)定且清晰的成長(zhǎng)趨勢(shì)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)相當(dāng)不穩(wěn)定

達(dá)力環(huán)保的收益主要來(lái)自三大部分：污水處理建筑服務(wù)、污水處理營(yíng)運(yùn)服務(wù)及服務(wù)特許安排的財(cái)務(wù)收入。

招股書(shū)顯示，最大污水處理建筑服務(wù)，其2015年-2017年、以及2018年前4月份收益分別為9120萬(wàn)、3260萬(wàn)、1.97億、6150萬(wàn)港元。

從2015-2017年來(lái)看，達(dá)力環(huán)保的建筑服務(wù)收入上演了“過(guò)山車”式起伏，2016年該收益同比下降64%，2017年該業(yè)務(wù)又大幅上漲500%。從今年前四月的業(yè)績(jī)來(lái)看，也僅相當(dāng)完成去年全年該業(yè)務(wù)收益的31%。

不僅僅是污水處理建筑業(yè)務(wù)，其第二大業(yè)務(wù)污水處理運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)也如出一轍，2015年-2017年、以及2018年前4月份收益分別為7320萬(wàn)、8760萬(wàn)、7660萬(wàn)、4150萬(wàn)港元。

唯一保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的為服務(wù)特許安排的財(cái)務(wù)收入，其2015年-2017年、以及2018年前4月份收益分別為7870萬(wàn)、8090萬(wàn)、8600萬(wàn)、3250萬(wàn)港元。

2016年達(dá)力環(huán)保的收益出現(xiàn)下滑，主要是因?yàn)槠溆?015年已完成銀川第三污水處理廠大部分升級(jí)及擴(kuò)充工程，使得2016年集團(tuán)污水處理建筑服務(wù)產(chǎn)生的收益減少。不過(guò)，失之東隅收之桑榆，2017年達(dá)力環(huán)保完成了銀川第二污水處理廠一期及銀川第四污水處理廠的升級(jí)及擴(kuò)充工程，帶來(lái)集團(tuán)污水處理建筑服務(wù)產(chǎn)生的收益增長(zhǎng)所致。

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，其主營(yíng)業(yè)務(wù)的極不穩(wěn)定主要原因?yàn)檫^(guò)分依賴大客戶，2015至2017年，達(dá)力總收益中分別有約97%、97%及98.2%來(lái)自其最大客戶銀川建設(shè)局。

因此，雖說(shuō)與銀川建設(shè)局這幾年的合作，成為達(dá)力環(huán)保業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的敲門磚，但登陸資本市場(chǎng)后的達(dá)力環(huán)保，在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，急需擺脫對(duì)單一客戶的過(guò)度依賴。

值得一提的是，從整個(gè)行業(yè)狀況來(lái)看，預(yù)計(jì)2018年全年達(dá)力環(huán)保業(yè)績(jī)不會(huì)有什么驚喜。如從A股環(huán)保股的業(yè)績(jī)來(lái)看，截止2018年10月21日，環(huán)保板塊共有35家上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告/三季報(bào)，凈利潤(rùn)增速介于-21%至-7%之間，同比2017年第三季度逾42%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，呈急轉(zhuǎn)直下態(tài)勢(shì)。

毛利率凈利率均令人堪憂

達(dá)力環(huán)保目前污水處理設(shè)計(jì)總量已擴(kuò)充至37.5萬(wàn)立方米/日，預(yù)計(jì)到2020年底完成所有余下的擬定升級(jí)及擴(kuò)充工程，屆時(shí)設(shè)計(jì)總處理量為50萬(wàn)立方米/日。

與同行業(yè)相比，中國(guó)水務(wù)(00855)目前在建的17.6億立方米的自來(lái)水供應(yīng)量、0.9億立方米的污水處理量;北控水務(wù)(00371)每日總設(shè)計(jì)處理能力由2017年上半年的2965萬(wàn)噸增長(zhǎng)14.8%至2018年上半年的3404萬(wàn)噸。由此可見(jiàn)，達(dá)力環(huán)保在規(guī)模擴(kuò)張上，還有很長(zhǎng)的路要走。

且查閱招股書(shū)獲悉，達(dá)力環(huán)保并沒(méi)有明確表示未來(lái)有新項(xiàng)目拓展、或者是新的并購(gòu)項(xiàng)目。未來(lái)業(yè)績(jī)主要依靠目前已規(guī)劃的四個(gè)處理廠的升級(jí)及擴(kuò)充工程，如將第一處理廠污水處理標(biāo)準(zhǔn)由二級(jí)提高至一級(jí)A，預(yù)計(jì)將于2018年底前完成;第二處理廠的擴(kuò)充工程，預(yù)計(jì)將于2019年底前完成;以及擴(kuò)充第四處理廠的實(shí)際建筑工程，預(yù)計(jì)將于2020年底前完成。

除了業(yè)績(jī)看不到大的增長(zhǎng)空間，從公司近幾年的毛利率及凈利率數(shù)據(jù)來(lái)看，達(dá)力環(huán)保的運(yùn)營(yíng)效率也并不能讓人欣慰。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，公司的毛利率及凈利率增長(zhǎng)也是此起彼伏。如2016年其毛利率由2015年的45.3%飆升至54%，但是到了2017年，又大幅下挫至36.5%。其凈利率水平也讓人很不省心，2018年前四月份已降至14%，其歷史高峰值為2016年的22%。

區(qū)域優(yōu)勢(shì)能否帶來(lái)業(yè)績(jī)騰飛?

近年來(lái)，達(dá)力環(huán)保一直聚焦于銀川及寧夏各大主要城市，銀川市位于黃河上游，為保護(hù)黃河流域不會(huì)進(jìn)一步污染，銀川市政府定于2020年前解決與黑水、臭水有關(guān)的水源問(wèn)題，并已設(shè)計(jì)到2020年實(shí)現(xiàn)100%的污水處理率。

另一方面，據(jù)悉，預(yù)期銀川市的人口及城鎮(zhèn)化比率在2017年至2022年將平穩(wěn)增加，這也將帶動(dòng)該市的污水處理需求。

此外，灼識(shí)咨詢的一份研究報(bào)告，未來(lái)寧夏各大主要城市，包括銀川市、吳忠市及石嘴山市等的污水處理量需求將進(jìn)一步增加，這些或許是達(dá)力環(huán)保未來(lái)將要抓住的主要商機(jī)。