陶冬：美聯(lián)儲加息的漣漪在擴散

本文來自首席經(jīng)濟學(xué)家論壇 ，作者為陶冬，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

美聯(lián)儲加息不是新聞，市場怎么反應(yīng)才是新聞；特朗普罵聯(lián)儲不是新聞，美聯(lián)儲如何應(yīng)對才是新聞;美國貨幣環(huán)境正?；皇切侣劊屡d市場能否穩(wěn)住才是新聞。

2018年9月25日，美國聯(lián)邦儲備局公開市場委員會宣布加息25點。由于貨幣當局的利率政策意愿早已通過各種渠道滲透到市場預(yù)期上，消息傳出時候，風(fēng)險資產(chǎn)價格幾乎沒有什么波動。

鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)儲，在管理市場預(yù)期上做得十分出色，其功夫為歷屆聯(lián)儲中最佳的，唯一可以與之并列是當年的格林斯潘。不過格林斯潘喜歡用晦澀的言語讓市場猜測，而鮑威爾一上任就致力于政策的透明度，本次會后聲明只有寥寥252個字，是筆者記憶中最短的，凸顯其追求簡潔明了、不兜圈子的風(fēng)格。

報章對加息報道也比較短，因為著墨點有限。市場對美國加息的注意力，已經(jīng)轉(zhuǎn)移到明年走勢上了。從目前債市利率水平看，資金認為明年加息兩次的機會最大，而公開市場委員會的點陣圖則指向明年加息3-4次，幾家大的投資銀行(包括瑞信)就預(yù)言明年美國可能加息四次。市場對明年利率走勢看法分歧，最大原因是通貨膨脹前景并不明朗。

美國經(jīng)濟目前處在增長強勁、通脹溫和、工資上漲不突出的環(huán)境中。美國勞工市場已經(jīng)進入完全就業(yè)狀態(tài)，但是薪資的上漲卻脫離了歷史常規(guī)軌跡。無論核心CPI還是PCE，服務(wù)業(yè)所占權(quán)重都很高，工資不狂漲，通貨膨脹就比較穩(wěn)定，為貨幣政策決策者留下了較大的操作空間。

美國經(jīng)濟增長的態(tài)勢，目前是全世界最好的，勞工市場旺景帶來強勁的消費需求，減稅動議帶攜起民間投資，特朗普減稅措施在明年會進一步加快增長速度，同時通貨膨脹壓力已現(xiàn)不過仍然可控。這是經(jīng)濟學(xué)家所說的Goldilock狀況(即經(jīng)濟不太冷也不太熱)，不過變數(shù)也隱藏在步入周期擴張尾聲的經(jīng)濟中。

鮑威爾掌管的聯(lián)儲的對策是少談方向性預(yù)測，著重經(jīng)濟數(shù)據(jù)，先拋出持續(xù)漸進式加息的話，但是為作出政策性微調(diào)留夠余地。這是為什么聯(lián)儲在前瞻性指引上將加息地平線拉得很長，但是言論上又小心翼翼。鮑威爾上任至今，行為中規(guī)中矩。不過他的良好表現(xiàn)，也得益于美國經(jīng)濟的Goldilock狀態(tài)，暫時沒有重大的迫切性問題需要處理，于是政策可以根據(jù)自己的步調(diào)推行實施。

筆者相信2019年的美國經(jīng)濟會比2018年更動蕩，變數(shù)也更多。要么通貨膨脹變得更熾烈，要么經(jīng)濟增長掉頭向下，外部環(huán)境也比較嚴峻。債市看重的就是這個操作空間，并看透鮑威爾骨子里是鴿派，對加息并不熱衷。的確鮑威爾是一位鴿派人物，不過他只能當隱形鴿派。

然而，這次輪到美國股市“忽然恐慌”了。股市原本對聯(lián)儲加息反應(yīng)不大，認為那不過是另一次加息而已。幾天之后，突然感受到資金成本的上升，沽售盤涌現(xiàn)，帶動ETF基金出貨，并觸發(fā)杠桿盤Margin Call，美股創(chuàng)下特朗普上任以來的連跌記錄。

由于美股估值頗高、人心虛怯，貨幣當局的一個常規(guī)操作(一個被認為早已反映在價格中的加息舉動)導(dǎo)致了一場股災(zāi)。筆者不認為聯(lián)儲這次加息對資金成本有巨大的影響，十年期國債利率一度升到3.26%，之后便輾轉(zhuǎn)回落，股市卻被一路狂沽，加息不過是市場回調(diào)的借口。

另一個有趣的現(xiàn)象是，美國總統(tǒng)特朗普在聯(lián)儲決定后的兩個星期內(nèi)，三次在推特上責怪鮑威爾，稱之為自己的“最大威脅”。美國聯(lián)儲在第二次世界大戰(zhàn)后取得了貨幣政策的自主權(quán)，總統(tǒng)如此高調(diào)地公開指責聯(lián)儲的貨幣政策十分罕見，當然意在影響其之后的決策過程。特朗普的言行，引起前聯(lián)儲主席耶倫、IMF總裁拉加德等的批評。

筆者認為任何珍惜自己聲譽的央行行長都會維護自己的信譽，聯(lián)儲短期的政策不會因此改變。但是由于鮑威爾本身就偏向鴿派，當選前也曾向特朗普和努欽承諾溫和處理貨幣環(huán)境正?；?，相信特朗普的口頭干預(yù)在中期會有一些效果。聯(lián)儲加息的最大犧牲者是新興市場，美元區(qū)資產(chǎn)的盛宴，就是新興市場資產(chǎn)的噩夢。

雷曼危機之后，發(fā)達國家經(jīng)歷了一段水深火熱的日子，新興市場經(jīng)濟卻蓬勃向上。新興市場的好日子一則受惠于中國需求，二則受惠于聯(lián)儲放水。許多新興市場國家過去都有貿(mào)易和財政雙赤字的問題，來自中國的大宗商品訂單，幫助改善了他們的貿(mào)易收支狀況，而超低的利率水平和充裕的流動性則改變了他們的債務(wù)狀況。

資金尋求利率收益，大舉涌向新興市場，帶動新興貨幣升值;升值抑制了進口型通貨膨脹，央行降息;利率回落，債市利好，外資涌入，匯率進一步升值。一個良性循環(huán)由此而生，在渴望收益的投資環(huán)境中，收益率較高的新興市場成為了投資界的灰姑娘。

不過十二點的鐘聲響起時，童話世界倏然消失。那個鐘聲，便是聯(lián)儲加息。美國利率上升，觸發(fā)資金流向美元區(qū)，新興國家資金出走，投資者信心轉(zhuǎn)向，新興國家匯率趨貶;貶值抹掉投資收益，風(fēng)險回報不成比例，觸發(fā)資金外逃，央行被迫大舉加息，債市泡沫破滅，資金成本暴增，資金鏈斷裂。惡性循環(huán)出現(xiàn)。

聯(lián)儲第八次加息，新聞不是鮑威爾在記者會上說了什么，而是連香港這樣基本面十分健全的經(jīng)濟，都被卷入加息周期，也出現(xiàn)資金外流，甚至房地產(chǎn)市場驚現(xiàn)頹勢。資金成本的上漲和資金流向的轉(zhuǎn)勢，已經(jīng)在制造全球性漣漪。

應(yīng)該說美國目前的利率水平從歷史平均數(shù)看依然是低的，但是聯(lián)儲加息的步伐也同樣穩(wěn)健堅定，在新興市場制造出“溫水煮青蛙”的效果，負面效果應(yīng)該會慢慢地浮現(xiàn)出來。自從七十年代布列頓森林協(xié)議消失以來，每輪美國持續(xù)加息，都觸發(fā)新興國家的債務(wù)、匯率危機，本周期也不例外。

（編輯：朱姝琳）