臺積電（TSM.US）：3Q18 業(yè)績回顧，冰火兩重天

本文來源于中金公司最新研究報告，作者為分析師黃樂平、丁寧、成喬生。

行業(yè)近況

臺積電于 10 月 18 日公布 3Q18 業(yè)績：收入同比增長 1.9%，環(huán)比增加 9.1%，毛利率 47.4%，同比下降 2.5ppts，環(huán)比下降 0.4ppt，符合業(yè)績指引。公司預(yù)計 4Q18 營收中位數(shù)環(huán)比上升 10.7%，毛利率 47-49%，營業(yè)利潤率 36-38%。2018 年全年收入指引同比增長6.5%（以美元計算），主要原因是虛擬貨幣需求低于預(yù)期，但仍保持未來幾年營收 CAGR 都將維持在 5.0-10.0%之間。

評論

28nm 未來幾年將處于供給過剩狀態(tài)：公司認為28nm目前全球產(chǎn)能過剩問題嚴重，未來幾年都將處于供給過剩的情況。為了應(yīng)對于此，公司積極開發(fā)特殊工藝，以此來增強客戶粘性。由于 28nm 是長節(jié)點，需求不會萎縮，幾年后產(chǎn)能利用率將有望恢復(fù)。28nm

在 2H18 利潤率頗高，因此能夠在新制程稀釋利潤率的情況下，仍將公司毛利率維持在 50%左右。但由于近期產(chǎn)能過剩導致產(chǎn)能利用率低迷，因此公司毛利率也相應(yīng)下滑。

中高端智能手機對先進制程拉動強烈：公司 3Q18 通訊相關(guān)收入環(huán)比大幅度上升 24%，主要由于智能手機從三季度起進入新機發(fā)售高峰。同時中高端智能手機對于 7nm 等先進制程的拉動也尤為明顯，7nm 2Q18 開始風險投產(chǎn)，3Q18 在 iPhone、華為等新機等帶動下，收入占比達到 11%。公司預(yù)計全年 7nm 收入占比將接近 10%， 2019 年將大幅度超過 20%。

虛擬貨幣需求展望持續(xù)偏淡：虛擬貨幣礦機芯片需求持續(xù)偏弱，3Q18 計算類芯片收入環(huán)比下降 35%。公司預(yù)期虛擬貨幣相關(guān)收入 4Q18 展望持續(xù)偏弱，我們認為通富微電以及華天科技等虛擬貨幣礦機芯片封裝企業(yè)相關(guān)收入將持續(xù)疲軟。

估值與建議

我們認為全球半導體行業(yè)已進入下行周期，12”先進工藝全市場臺積電一家獨大，12”成熟工藝產(chǎn)能利用率低迷，8”景氣周期持續(xù)性也有可能低于預(yù)期。我們認為國內(nèi)晶圓代工廠需要 1）在成熟工藝平臺上積極開發(fā)特殊工藝；2）從臺積電激進導入 7nm 來看，正如我們在 10 月 16 日發(fā)布的晶圓代工行業(yè)報告《中國半導體：晶圓代工行業(yè)如何縮短差距？》提到，中國廠商必須依靠國家資金扶持加快資本開支以及研發(fā)投入，盡快縮短與海外大廠的差距，才能保證有效搶奪市場份額以及保障盈利能力。暫維持覆蓋公司盈利預(yù)測及評級不變。

風險

裸晶圓價格上漲幅度較大；人工智能等新型技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期。

中高階智能手機拉動先進制程需求，28nm 將長期處于供給過剩

正面因素：

** 2H18 中高階智能手機進入傳統(tǒng)銷售旺季，4Q18 以及 2019 對于 7nm 需求旺盛。7nm先進制程 3Q18 開始大規(guī)模量產(chǎn)，2018 年收入占比接近 10.0%，2019 收入占比大幅度超過 20.0%。

**其余先進制程研發(fā)進展順利，N7+/N5 平臺預(yù)計將分別于 2019/2020 年進行規(guī)模量產(chǎn)。

**公司認為未來的 4 大驅(qū)動力來自于智能手機、高性能計算芯片、汽車電子、以及物聯(lián)網(wǎng)。其中，智能手機的增速已經(jīng)放緩為個位數(shù)，但其他應(yīng)用都將有雙位數(shù)的成長。

**公司將持續(xù)在成熟制程平臺上開發(fā)特殊工藝，增強客戶粘性。

負面因素

**虛擬貨幣價格過于浮動，挖礦機芯片需求持續(xù)疲軟。

**28nm 未來幾年都將處于供給過剩的情況。

業(yè)績回顧

臺積電于 10 月 18 日公布了第三季度業(yè)績。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入 2,604 億新臺幣（85 億美元），同比增長 1.9%，環(huán)比上升 8.1%，高于公司業(yè)績指引區(qū)間，主要得益于三季度智能手機新機種發(fā)布，高階機型對于 7nm 需求拉動。毛利率 47.4%，同比下降2.5ppts，環(huán)比下降 0.4ppt，符合業(yè)績指引。營業(yè)利潤率達到 36.6%，同比下降 2.3ppts，環(huán)比上升 0.4ppt，符合業(yè)績指引。凈利潤 891 億新臺幣，同比下降 0.9%%，環(huán)比上升 23.2%。資本支出為 700 億新臺幣。

按下游應(yīng)用端拆分，通訊電子、工業(yè)/標準芯片、消費電子以及計算類芯片分別占總收入

的 56.0%、24.0%、7.0%以及 13.0%。同時，按工藝節(jié)點拆分，7nm 占比 11.0%，10nm 占到 6.0%，16/20nm 達到 25.0%，28nm 占比為 19.0%，40/45nm 占比為 12.0%，65nm 占比為 8.0%。先進制程（28nm 及以下）營收占比達到 61.0%。以全部折合成 12”晶圓片測算，公司 2018 年第三季度出貨量為 271 萬片，同比下降 1.2%，環(huán)比上升 1.4%。公司認為，先前病毒事件對出貨量的影響在 3Q18 已經(jīng)消除 75%。

業(yè)績指引及行業(yè)預(yù)期

公司預(yù)計 4Q18 營收 93.5 億-94.5 億美元，中位數(shù)環(huán)比上升 11.2%，其中通訊電子類產(chǎn)品需求環(huán)比上升，但消費電子及計算類芯片展望偏弱。毛利率及營業(yè)利潤率均環(huán)比下降，主要因為 7nm 收入規(guī)模上升后對利潤率的侵蝕影響（2-3%），毛利率 47-49%，營業(yè)利潤率 36-38%。4Q18 以及 2019 年通訊電子以及 AI 相關(guān)芯片對于 7nm 需求頗好，但虛擬貨幣 4Q18 需求仍然偏弱。

公司繼續(xù)調(diào)低 2018 年全年收入指引，由同比增長 7-9%至 6.5%（以美元計算），主要由于虛擬貨幣從 2Q18 起需求疲軟。同時，公司保持未來幾年營收 CAGR 都將維持在 5.0-10.0% 之間的目標，力爭達到區(qū)間的高位，毛利率維持在 50.0%左右，營業(yè)利潤率維持在 39.0% 左右，ROE 維持在 20.0%以上。公司維持未來幾年資本開支在 100-120 億美元的目標。

公司預(yù)期 2018 年半導體行業(yè)增速（除去存儲）為 5.0-7.0%，晶圓代工行業(yè)增速為 6.0-7.0%。

公司積極看好人工智能、5G、汽車電子及物聯(lián)網(wǎng)帶來的長期成長動能，公司在先進制程應(yīng)用市場幾乎壟斷的優(yōu)勢，將助力公司取得先機。

3Q18 庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為 73 天，低于 2Q18，主要由于 7nm 需求良好。公司認為目前行業(yè)雖然庫存水位較高，但對行業(yè)實際影響不大，1H19 進入半導體淡季及清理庫存周期，整體影響將小于 1H18。

經(jīng)營狀況

公司認為未來的 4 大驅(qū)動力來自于智能手機、高性能計算芯片、汽車電子、以及物聯(lián)網(wǎng)。其中，智能手機的增速已經(jīng)放緩為個位數(shù)，但其他應(yīng)用都將有雙位數(shù)的成長。按應(yīng)用分類：

**公司認為智能手機一定是制程演進的最先應(yīng)用產(chǎn)品，隨后是高性能計算芯片等。5G將成為下一波拉動智能手機出貨量的主要動能，公司已開始與一些客戶合作，但 5G 商用化不會發(fā)生在 2019 年。

**但虛擬貨幣需求持續(xù)疲軟，3Q18 計算類應(yīng)用收入占比大幅度縮減，公司預(yù)計虛擬貨幣 4Q18 對 7nm 的需求仍將下降。

**高性能計算芯片，如數(shù)據(jù)中心、競技游戲用 CPU 等將持續(xù)強勁。

**公司認為其在成熟工藝平臺上的競爭優(yōu)勢在于積極發(fā)展某些特殊工藝，比如針對 CIS、 FP 以及 PMIC 開發(fā) BCD 高電壓工藝平臺，以此來增加客戶粘性。

按制程分類：

**公司認為28nm 未來幾年都將處于供給過剩的情況，為了應(yīng)對于此，公司積極開發(fā)特殊工藝，以此來增強客戶粘性。由于 28nm 是長節(jié)點，需求不會萎縮，幾年后產(chǎn)能利用率將會恢復(fù)。28nm 在 2H18 利潤率頗高，因此能夠在新制程稀釋利潤率的情況下，仍將公司毛利率維持在 50%左右，但由于近期產(chǎn)能過剩導致產(chǎn)能利用率低迷，因此公司毛利率也相應(yīng)下滑。公司將繼續(xù)將部分 28nm 平臺產(chǎn)品積極導入至 22nm。

**28nm 產(chǎn)品向 16nm 平臺導入趨勢仍在。

**10nm 平臺為公司短節(jié)點。

**公司認為7nm FinFET 將會是一個長節(jié)點。7nm 2Q18開始風險生產(chǎn)，3Q18收入占比可達 11.0%，4Q18 收入占比超過 20.0%，全年收入占比接近 10.0%，2019 年收入占比大幅度超過 20.0%，至 2019 年底可獲得 100 個以上的流片項目。主要的應(yīng)用包含智能手機 SoC、服務(wù)器/競技游戲用 CPU/GPU、汽車電子、人工智能用 XPU 等，但目前服務(wù)器用芯片占比仍很少。同時，客戶對于挺進至 N7+的意愿強烈，使用 EUV 后將會大幅度降低生產(chǎn)周期以及光罩層數(shù)（原本曝光 4 次，現(xiàn)在只需 1 次，相當于減少了 75%）。

** 5nm 1Q19 將開始第一個流片項目，1H20 開始規(guī)模量產(chǎn)，5nm 平臺進度優(yōu)于預(yù)期。N7+以及 5nm 2020 年將會大幅度開始提升，首批應(yīng)用產(chǎn)品為智能手機。

公司認為中短期內(nèi)中國大陸客戶與公司合作良好，目前并未看到有任何客戶因為中美貿(mào)易摩擦等影響改變與公司的策略。長期來看，公司是全球規(guī)模的晶圓代工廠，客戶基數(shù)龐大，能夠做到盡量分散風險。

公司后道封測業(yè)務(wù) 2018 年占比超過 7%，包括 wafer bumping、testing、InFO 以及 CoWoS，其中 InFO 以及 CoWoS 屬于先進封裝。InFO 主要生產(chǎn)移動類芯片，而 CoWoS 多用于封裝高性能運算速度芯片比如 graphics 以及 networking processor。2019 年某些原本用 InFO 封裝的移動類芯片也會升級至 CoWoS 平臺。

南京廠目前產(chǎn)能為 10kwpm，2019 年底達到 20kwpm。

（編輯：文文）