深度點評：奈飛(NFLX.US)Q3業(yè)績有哪些亮點?

本文來源微信公眾號“楊文仁投資筆記”，作者陳夢竹。原標題為《奈飛(NFLX.US)深度點評：18Q3業(yè)績及用戶增長超預期，預計18Q4用戶將維持高增長，營業(yè)利潤率降至5%》。

事件：

公司公告18Q3財報，實現(xiàn)營收39.99億美元(YoY+34%，QoQ+2%)，營業(yè)利潤4.81億美元(YoY+130%，QoQ+4%)，凈利潤4.03億美元(YoY+211%，QoQ+5%)。

核心觀點：

1、公司18Q3業(yè)績表現(xiàn)大超預期，凈利潤同比增幅達211%(公司預期為136%)，營業(yè)利潤率達12%(YoY+5pct，公司預期10.5%)。

2、受益于優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容、全球化與本地化進展以及硬件廠商合作增多，用戶增長大超預期，海外流媒體業(yè)務的邊際貢獻率繼續(xù)提升，盈利能力增強趨勢顯著。

(1)國內(nèi)流媒體：公司18Q3國內(nèi)流媒體用戶達5846.4萬(YoY+10.8%，QoQ+1.9%)，付費用戶5695.7萬(YoY+10.9%，QoQ+1.8%)，新增用戶及付費用戶為108.5萬、99.8萬，超公司預期的65萬、70萬，18Q3ARPPU達34美元(YoY+12.9%)，雖國內(nèi)用戶增速放緩，但長期目標覆蓋6000-9000萬個美國家庭，滲透率和ARPPU仍有提升空間。

(2)海外流媒體：公司18Q3海外流媒體業(yè)務用戶為7863.5萬(YoY+39.2%，QoQ+8.1%)，付費用戶7346.5萬(YoY+39.5%，QoQ+7.4%)，新增用戶超預期，且保持高速增長，邊際貢獻率持續(xù)提升(18Q3達17.1%，YoY+12.4pct、QoQ+1.6pct)，對比國內(nèi)，提升空間仍較大，將構(gòu)成未來業(yè)績增長的重要動力。

(3)第三方合作：公司18Q3繼續(xù)強化第三方合作關(guān)系，在日本推出第一款手機包并擴展安卓手機預裝業(yè)務，Q4將推出與英國Sky的合作。

3、公司18Q3上新多部優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容，包括新一季《女子監(jiān)獄》等原創(chuàng)劇集，《神圣游戲》(印度)等海外劇集，以及《父親》等原創(chuàng)電影，平臺“夏日之戀”電影頻道獲超8000萬用戶觀看，且內(nèi)容口碑與話題效應較強。

4、展望18Q4，預計公司營收將保持穩(wěn)定增長，但營業(yè)利潤率將出現(xiàn)明顯下滑(公司預期為4.9%，YoY-2.5pct/QoQ-7pct)，上新內(nèi)容豐富，預計用戶增長強勁。

(1)18Q4公司財務及用戶數(shù)據(jù)預期：①預計18Q4營收繼續(xù)穩(wěn)定增長：41.99億美元(YoY+27.8%、QoQ+5%);18Q4營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率顯著下降：營業(yè)利潤2.05億美元(YoY-16.3%、QoQ-57.4%)，營業(yè)利潤率4.9%(YoY-2.5pct、QoQ-7pct);18Q4凈利潤及凈利潤率大幅下降：凈利潤1.05億美元(YoY-43.5%、QoQ-73.9%),凈利潤率2.5%(YoY-3.1pct、QoQ-7.6pct)。②預計18Q4國內(nèi)流媒體用戶將新增180萬至6026萬，付費用戶將新增150萬至5846萬，海外流媒體用戶將新增760萬至8624萬，付費用戶將新增610萬至7956萬。

(2)18Q4原創(chuàng)內(nèi)容上線計劃：18Q4將上線《Haunted》、新一季《House of Cards》等劇集，《Hip Hop Evolution》《Shirkers》等紀錄片，《The Night Comes For Us》《Outlaw King》《ROMA》等原創(chuàng)電影，《Adam Sandler: 100% Fresh》《The Degenerates》等綜藝脫口秀節(jié)目。

5、盈利預測與投資評級：我們預計公司FY18-20營收分別為154.84/196.10/237.67億美元，歸母凈利分別為11.20/16.87/23.56億美元，對應SPS分別為35.56/45.03/54.58美元，對應EPS分別為2.57/3.87/5.41美元，對應P/S為9.74/7.69/6.35X，對應P/E為135/89/64X。予以“推薦”評級。

風險提示：現(xiàn)金流風險，行業(yè)競爭加劇，內(nèi)容制作及播放不及預期，第三方版權(quán)成本進一步上升，國內(nèi)及海外用戶獲取、留存及向付費會員轉(zhuǎn)化不及預期，新增廣告業(yè)務發(fā)展不及預期，海外監(jiān)管及政策風險，市場風格切換導致估值中樞下移等。

公司公告18Q3財報，

1、整體業(yè)績：18Q3營收39.99億美元(YoY+34.0%，QoQ+2.4%);營業(yè)利潤4.81億美元(YoY+130.4%，QoQ+4.0%);凈利潤4.03億美元(YoY+210.9%，QoQ+4.8%);Q3每股攤薄盈利0.89美元(YoY+206.9%，QoQ+4.7%)。18年前三季度營收116.08億美元(YoY+38.1%)，營業(yè)利潤13.89億美元(YoY+134.2%);凈利潤10.77億美元(YoY+188.5%)，每股攤薄盈利為2.39美元(YoY+184.2%)。

2、分業(yè)務收入：18Q3流媒體業(yè)務收入39.1億美元(YoY+36.0%，QoQ+2.5%)，總收入占比97.8%(YoY+1.5pct，QoQ+0.2pct);其中國內(nèi)流媒體業(yè)務收入19.37億美元(YoY+25.2%，QoQ+2.3%)，總收入占比48.4%(YoY-3.4pct，QoQ-0.0pct);海外流媒體業(yè)務收入19.73億美元(YoY+48.7%，QoQ+2.7%),總收入占比49.3%(YoY+4.9pct，QoQ+0.2pct)。DVD業(yè)務收入0.89億美元(YoY-19.5%，QoQ-4.4%)，總收入占比2.2%(YoY-1.5pct，QoQ-0.2pct)。

3、其他財務數(shù)據(jù)：

毛利率：18Q3毛利15.87億美元(YoY+60.0%，QoQ-1.9%)，毛利率39.7%(YoY+6.5pct，QoQ-1.7pct);

邊際貢獻率：18Q3邊際貢獻11.52億美元(YoY+69.5%，QoQ+5.6%)，邊際貢獻率28.8%(YoY+6.0pct，QoQ+0.9pct)。

營業(yè)利潤率及凈利率：營業(yè)利潤率12.0%(YoY+5.0pct，QoQ+0.2pct);凈利率10.1%(YoY+5.7pct，QoQ+0.2pct)。

內(nèi)容支出：18Q3流媒體內(nèi)容現(xiàn)金支出為31.73億美元(YoY+35.0%，QoQ+15.6%);流媒體內(nèi)容攤銷為19.12億美元(YoY+17.5%，QoQ+5.2%)。

運營情況：國內(nèi)流媒體業(yè)務用戶數(shù)5846.4萬(YoY+10.8%，QoQ+1.9%)，付費用戶5695.7萬(YoY+10.9%，QoQ+1.8%)，季度ARPPU為34美元(YoY+12.9%，QoQ+0.5%); 海外流媒體業(yè)務用戶數(shù)7863.5萬(YoY+39.2%，QoQ+8.1%)，付費用戶7346.5萬(YoY+39.5%，QoQ+7.4%)，季度ARPPU為27美元(YoY+6.6%，QoQ-4.4%)。

我們的觀點：

1、公司18Q3業(yè)績表現(xiàn)大超預期，凈利潤同比增幅達211%(公司預期為136%)，營業(yè)利潤率達12%(YoY+5pct，公司預期10.5%)。

公司18Q3實現(xiàn)收入39.99億美元(YoY+34%，QoQ+2.4%)，超公司此前預期的39.88億美元，主要系公司全球流媒體業(yè)務進展順利，18Q3實現(xiàn)流媒體收入39.11億美元(YoY+36%)，平均付費會員數(shù)達1.3億(YoY+25.4%)，ASP達29美元(YoY+8.4%)，ARPPU達30美元(YoY+8.5%)。海外流媒體收入中涉及9000萬美元的匯兌損失，剔除F/X的影響，海外ASP同比增長11%、環(huán)比增長2%。

公司18Q3實現(xiàn)營業(yè)利潤4.8億美元(YoY+130%，QoQ+4%)，超公司此前預期的4.2億美元，營業(yè)利潤率為12%(YoY+5pct)，超公司此前預期的10.5%，主要系內(nèi)容支出和營銷花費的時間調(diào)整，其中有一部分進入Q4。

2、受益于優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容、全球化與本地化進展以及硬件廠商合作增多，用戶增長大超預期，海外流媒體業(yè)務的邊際貢獻率繼續(xù)提升，盈利能力增強趨勢顯著。

(1)國內(nèi)流媒體：新增用戶超預期，長期目標覆蓋6000-9000萬個美國家庭，滲透率及ARPPU仍有提升空間。

公司18Q3國內(nèi)新增用戶、新增付費用戶分別為108.5萬、99.8萬，超公司此前預期的65萬、70萬，18Q3付費用戶ARPPU達34美元(YoY+12.9%，QoQ+0.5%)，雖國內(nèi)付費用戶增速放緩(YoY+10.9%，QoQ+1.8%)，但在滲透率和ARPPU上仍有提升空間。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，我們測算到17年奈飛在美國家庭的覆蓋率為63%，而公司長期目標在于覆蓋6000-9000萬個家庭，滲透率將繼續(xù)提升。

(2)海外流媒體：18Q3新增用戶超預期，且保持高速增長(YoY+39.5%，QoQ+7.4%)，邊際貢獻率持續(xù)提升(18Q4達17.1%，YoY+12.4pct、QoQ+1.6pct)，對比國內(nèi)，提升空間仍較大，將構(gòu)成未來業(yè)績增長的重要動力。

公司18Q3海外新增用戶、新增付費用戶分別為587.3萬、507.0萬，超公司此前預期的435萬、445萬，付費用戶同比增長39.5%，環(huán)比增長7.4%，保持較高增速。公司18Q3邊際貢獻率達17.1%，同比提升12.4個百分點，環(huán)比提升1.6個百分點，盈利能力不斷增強，對比18Q1-Q3公司國內(nèi)流媒體業(yè)務39%的邊際貢獻率，未來公司在海外流媒體業(yè)務上的盈利空間仍較大。

(3)18Q3繼續(xù)強化第三方合作關(guān)系，在日本推出第一款手機包并擴展安卓手機預裝業(yè)務，Q4將推出于英國Sky的合作。

18Q3公司繼續(xù)擴大與全球付費電視提供商、互聯(lián)網(wǎng)服務提供商和移動運營商的合作伙伴關(guān)系，在日本推出了第一款KDDI手機包，并擴展了與Verizon的合作關(guān)系，在安卓手機上預安裝Netflix應用程序。18Q4公司計劃推出之前宣布的與英國Sky公司的合作關(guān)系。

3、公司18Q3上新多部優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)內(nèi)容，包括新一季《女子監(jiān)獄》等原創(chuàng)劇集，《神圣游戲》(印度)等海外劇集，以及《父親》等原創(chuàng)電影，平臺“夏日之戀”電影頻道獲超8000萬用戶觀看，且內(nèi)容口碑與話題效應較強。

18Q3上新內(nèi)容：

(1)原創(chuàng)劇集：新一季《Orange is the New Black》(女子監(jiān)獄)、《Ozark》(黑錢勝地)、Marvel的《Luke Cage》(盧克·凱奇)、《Insatiable》等;

(2)成人喜劇動畫節(jié)目：《Maniac》(祛魅)，該部動畫由由馬特·格羅寧執(zhí)導，曾打造《The Simpsons》(辛普森一家)、《Futurama》(飛出個未來)、《Paradise PD》(天堂鎮(zhèn)警局)等，以補充《Big Mouth》(青春無禁忌)、《Bojack Horseman》(馬男波杰克)以及《F is for Family》(福是全家福的福)。

(3)海外原創(chuàng)劇集：公司繼續(xù)擴大印度、墨西哥、西班牙、意大利、德國、巴西、法國、土耳其以及整個中東地區(qū)的國際原創(chuàng)項目，包括在印度推出的《Sacred Games》(神圣游戲)，在墨西哥推出的全新劇集《La Casa de las Flores》(花之屋)，引起了較大反響。

(4)原創(chuàng)電影：作為“Summer of Love”(夏日之戀)電影頻道的一部分，在《Set It Up》(牽線)和《The Kissing Booth》(親吻亭)獲得成功的基礎上，公司發(fā)行了新的原創(chuàng)電影《Father》(克里斯汀·貝爾和凱爾西·格雷默主演一部女兒-父親劇)、《Sierra Burgess Is a Loser》(塞爾拉·伯格斯是廢柴)、《To All the Boys I’ve Loved Before》(致所有我曾愛過的男孩)等。

內(nèi)容影響力：

(1)重要國際獎項：公司獲18年艾美獎112項提名，位居第一，并與HBO平起平坐，最終獲得23個獎項，公司首次打破HBO連續(xù)17年稱王的紀錄，充分顯示了公司優(yōu)秀的內(nèi)容運作能力。

(2)用戶影響力：公司內(nèi)容的發(fā)酵能力和影響力較大，在劇集或電影等內(nèi)容播出后，參與的演員在社交應用Instagram上的粉絲量顯著增加。

4、展望18Q4，預計公司營收將保持穩(wěn)定增長，但營業(yè)利潤率將出現(xiàn)明顯下滑(公司預期為4.9%，YoY-2.5pct/QoQ-7pct)，18Q4上新內(nèi)容豐富，預計用戶增長強勁。

(1)18Q4公司財務及用戶數(shù)據(jù)預期：

①公司預計18Q4營收繼續(xù)穩(wěn)定增長：41.99億美元(YoY+27.8%、QoQ+5%);18Q4營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率顯著下降：營業(yè)利潤2.05億美元(YoY-16.3%、QoQ-57.4%)，營業(yè)利潤率4.9%(YoY-2.5pct、QoQ-7pct);18Q4凈利潤及凈利潤率大幅下降：凈利潤1.05億美元(YoY-43.5%、QoQ-73.9%),凈利潤率2.5%(YoY-3.1pct、QoQ-7.6pct)。18Q4營業(yè)利潤率將下降主要受內(nèi)容支出時間以及18Q4將有更多原創(chuàng)電影內(nèi)容需要攤銷(電影內(nèi)容攤銷快于劇集)，全年營業(yè)利潤率仍保持10-11%的預期。

②公司預計18Q4國內(nèi)流媒體用戶將新增180萬至6026萬，付費用戶將新增150萬至5846萬，海外流媒體用戶將新增760萬至8624萬，付費用戶將新增610萬至7956萬。

(2)18Q4原創(chuàng)內(nèi)容上新計劃：18Q4將上線《Haunted》、新一季《House of Cards》(紙牌屋)等劇集，《Hip Hop Evolution》《Shirkers》等紀錄片，《The Night Comes For Us》《Outlaw King》《ROMA》等原創(chuàng)電影，《Adam Sandler: 100% Fresh》《The Degenerates》等綜藝脫口秀節(jié)目。其中將于18年12月上線的《ROMA》(羅馬帝國)，由奧斯卡獲獎導演阿方索·卡龍執(zhí)導，將在電影院和Netflix同時發(fā)行，首映將覆蓋Netflix及全球100多個屏幕。

5、盈利預測與投資評級：我們預計公司FY2018-2020營收分別為154.84/196.10/237.67億美元，歸母凈利分別為11.20/16.87/23.56億美元，對應SPS分別為35.56/45.03/54.58美元，對應EPS分別為2.57/3.87/5.41美元，對應P/S為9.74/7.69/6.35X，對應P/E為135/89/64X。予以“推薦”評級。