小米生態(tài)鏈：云米科技(VIOT.US)乘小米(01810)東風(fēng) 物聯(lián)網(wǎng)家電新貴崛起

本文來(lái)自中信建投證券研報(bào)，作者為陳偉奇和花小偉。

摘要

股權(quán)結(jié)構(gòu)

云米科技成立于 2014 年，公司創(chuàng)始人陳小平持股 42.5%，為公司第一大股東;小米創(chuàng)始人雷軍旗下順為資本持股 17.1%，為第二大股東;小米集團(tuán)通過(guò)全資子公司 Red Better Limited 持股 16.3%，小米系共持股 33.7%。

發(fā)展歷史

(1)2014-2016 年：小米生態(tài)鏈起家。云米創(chuàng)始人陳小平曾在美的集團(tuán)供職十余年，曾任美的生活電器事業(yè)部技術(shù)副總兼電飯煲公司總經(jīng)理。公司 2014 年創(chuàng)立之初獲得小米天使投資，成為小米生態(tài)鏈企業(yè)，主要為小米提供凈水器產(chǎn)品。

(2)2017年：開(kāi)拓廚衛(wèi)家電。公司產(chǎn)品線持續(xù)拓展，2017 年 3 月同時(shí)發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)冰箱、油煙機(jī)、燃?xì)庠钊笙盗?9 大新品，進(jìn)入廚房家電領(lǐng)域;(3)2018 年：成功上市，繼續(xù)拓展全屋物聯(lián)網(wǎng)智能家電。公司召開(kāi)新品發(fā)布會(huì)，繼續(xù)發(fā)布包括 AI 油煙機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)冰箱、互聯(lián)網(wǎng)洗衣機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)洗碗機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)凈水器等多款全屋智能產(chǎn)品。2018 年 9 月公司在納斯達(dá)克上市。成為繼華米之后，小米生態(tài)鏈第二家上市公司。

業(yè)績(jī)情況

(1)收入快速增長(zhǎng)，2018H1 收入超過(guò) 2017 年全年：公司過(guò)去三年依托小米生態(tài)鏈以及自身品類拓展，實(shí)現(xiàn)收入的高速增長(zhǎng)。2016 和 2017 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 3.13 億、8.73 億，2017 年同比增長(zhǎng) 179.36%;2018 年 H1 營(yíng)收 10.40 億，同比增長(zhǎng) 284.36%，規(guī)模超過(guò) 2017 年全年。

(2)小米收入占比仍高，廚房家電規(guī)模增長(zhǎng)迅速：公司業(yè)務(wù)主要分為物聯(lián)網(wǎng)智能家居產(chǎn)品、配套耗材產(chǎn)品以及相關(guān)增值業(yè)務(wù)三大塊，其中公司通過(guò)小米渠道銷售產(chǎn)品 2016 年-2018H1 收入分別為 2.99 億、7.40 億、6.52 億，占總營(yíng)收比重分別為 95.9%，84.7%和 62.6%。

分品類看，2016-2017 年公司物聯(lián)網(wǎng)智能家電營(yíng)收 2.73 億、7.12 億，同比增長(zhǎng)160.65%，占比 80%以上;2018 年 H1 營(yíng)收 8.28 億元，同比增長(zhǎng) 255.93%;耗材產(chǎn)品 2016-2018H1 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.19 億、0.88 億和 0.88 億。

(3)盈利能力波動(dòng)較大，小米代工占比下降，改善可期：2016-2018 年 H1 公司整體毛利率為 25.60%、31.51%和 27.84%。2016 和 2017 年云米科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.16 億、0.93 億，凈利率分別為 5.20%、10.68%;2018 年上半年凈利潤(rùn) 0.70 億元，凈利率 6.76%，略有下滑。后續(xù)隨著物聯(lián)網(wǎng)智能產(chǎn)品不斷導(dǎo)入市場(chǎng)、獲得更多市場(chǎng)份額，云米有望通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

(1)產(chǎn)品：云米成立的最初階段主要業(yè)務(wù)是對(duì)小米智能凈水器的研發(fā)生產(chǎn)，發(fā)展期間公司加大對(duì)研發(fā)的投入，意在豐富產(chǎn)品群。整體上，公司產(chǎn)品線沿著“凈水器—廚房家電—洗衣機(jī)—其他智能小家電”拓展順序不斷豐富完善，由點(diǎn)及面，從凈水優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域逐步拓展至全屋智能家電。

(2)渠道:分為小米渠道、第三方渠道和線下自營(yíng)渠道三類。首先，向小米銷售小米產(chǎn)品(小米凈水系統(tǒng))一直是公司主要收入來(lái)源，但占比逐年降低;其次，對(duì)于云米自有品牌和其他品牌產(chǎn)品的銷售，公司有三種銷售渠道：通過(guò)小米渠道銷售、以線下云米體驗(yàn)店為核心的全渠道新零售、第三方線上平臺(tái)的銷售。

其中第三方平臺(tái)，公司通過(guò)官網(wǎng)、云米 StoreAPP、天貓、京東旗艦店以及 Youpin.mi.com 直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品;線下渠道，公司打造線下新零售渠道，目前公司云米線下體驗(yàn)店已超過(guò) 1000 家。

(3)研發(fā)&營(yíng)銷：通過(guò)前期大力研發(fā)投入，公司至今已開(kāi)發(fā)了一些關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新，包括基于人工智能的語(yǔ)言、面部和手勢(shì)識(shí)別技術(shù)，以及復(fù)雜傳感器技術(shù)在內(nèi)的硬件技術(shù);隨著近年來(lái)新產(chǎn)品線的連續(xù)推出和銷售渠道的不斷拓展，云米加強(qiáng)對(duì)各種品牌的營(yíng)銷活動(dòng)，包括聘請(qǐng)知名藝人代言、贊助流行綜藝節(jié)目及電視劇、組織線下官方活動(dòng)、借助社交媒體宣傳等。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比

(1)凈水器業(yè)務(wù)：云米依托小米生態(tài)鏈優(yōu)勢(shì)，凈水器業(yè)務(wù)收入規(guī)模崛起較快，2018年H1，云米科技凈水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.32 億，超過(guò)開(kāi)能健康，規(guī)模進(jìn)入凈水器行業(yè)第一梯隊(duì);但代工制造拖累云米凈水業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)，云米凈水業(yè)務(wù) 2018H1 毛利率 33.18%，低于碧水源和日出東方凈水器業(yè)務(wù)超過(guò) 40%的毛利率水平。

(2)智能廚電業(yè)務(wù)：云米科技 2017 年開(kāi)展智能廚電業(yè)務(wù)。2018 年上半年?duì)I收 2.86 億元，增長(zhǎng)顯著。但萬(wàn)和廚電業(yè)務(wù)、華帝股份和老板電器同期營(yíng)收 18.02 億、31.74 億、34.97 億，公司仍有較大追趕空間。2018 年上半年，云米智能廚電毛利率為 27.46%，相比老板電器和華帝股份同期毛利率 53.42%、46.55%有較大差距，對(duì)比定位中高端市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，云米智能廚電的盈利能力仍有提升空間。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司 2018 年實(shí)現(xiàn)收入 27.4 億，同比增 213%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.86 億，同比增 11%，對(duì)應(yīng) 2018 年 pe 為 21.23，由于公司新股上市，暫不對(duì) 2019 年業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)。

一、創(chuàng)始人和小米合計(jì)持股超70%，借勢(shì)小米生態(tài)鏈快速成長(zhǎng)

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股42.5%，小米系持股33.7%。

云米科技成立于2014 年，總部位于廣州佛山，公司主要進(jìn)行小家電產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，主要產(chǎn)品從最初的凈水器拓展至冰箱、洗衣機(jī)、抽煙機(jī)等全屋智能家電。公司同時(shí)是小米公司的生態(tài)鏈企業(yè)，主要通過(guò)中國(guó)境內(nèi)的子公司——云米全屋互聯(lián)網(wǎng)家電開(kāi)展業(yè)務(wù)。目前公司產(chǎn)品分為物聯(lián)網(wǎng)智能家居產(chǎn)品、配套耗材產(chǎn)品以及相關(guān)增值業(yè)務(wù)三大塊，產(chǎn)品涵蓋廚房、客廳、衛(wèi)生間、陽(yáng)臺(tái)等多個(gè)家居場(chǎng)景。

2018 年 9 月 25 日，云米在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市，股票代碼“VIOT”，其中“V”是云米英文名稱 Viomi 的首字母，“IoT”則代表“Internet of Things(物聯(lián)網(wǎng))”。上市后，公司創(chuàng)始人陳小平持股 42.5%，為公司第一大股東;小米創(chuàng)始人雷軍旗下順為資本持股 17.1%，為第二大股東;小米集團(tuán)通過(guò)全資子公司 Red Better Limited 持股 16.3%，小米系共持股 33.7%;紅杉資本旗下基金 SCC 持股 5.20%。公司前四大投資者合計(jì)持股 81.40%。

(二)發(fā)展歷史：小米生態(tài)鏈公司起家，從凈水器拓展至全屋智能家電

云米科技成立于 2014 年，創(chuàng)始人陳小平曾在美的集團(tuán)供職十余年，曾任美的生活電器事業(yè)部技術(shù)副總兼電飯煲公司總經(jīng)理。公司于 2014 年創(chuàng)立之初獲得小米天使投資，成為小米生態(tài)鏈企業(yè)，主要為小米提供凈水器產(chǎn)品。2015 年完成 A 輪融資，獲得小米、紅杉資本、順為資本、GIC 新加坡主權(quán)投資。

隨后公司于 2015 年 7 月推出小米凈水器，之后公司產(chǎn)品線持續(xù)拓展，2017 年 3 月同時(shí)發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)冰箱、油煙機(jī)、燃?xì)庠钊笙盗?9 大新品。2018 年公司召開(kāi)新品發(fā)布會(huì)，繼續(xù)發(fā)布包括 AI 油煙機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)冰箱、互聯(lián)網(wǎng)洗衣機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)洗碗機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)凈水器等多款全屋智能產(chǎn)品。2018 年 7 月公司全國(guó)體驗(yàn)店數(shù)量超過(guò) 1000 家，9 月公司在納斯達(dá)克上市。成為繼華米之后，小米生態(tài)鏈第二家上市公司。

二、業(yè)績(jī)情況：云米科技借勢(shì)小米收入高增，智能廚電占比提高

公司業(yè)務(wù)主要分為物聯(lián)網(wǎng)智能家居產(chǎn)品、配套耗材產(chǎn)品以及相關(guān)增值業(yè)務(wù)三大塊，公司過(guò)去三年依托小米生態(tài)鏈以及自身品類拓展，實(shí)現(xiàn)收入的高速增長(zhǎng)。2016 和 2017 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 3.13 億元、8.73 億元， 2017 年同比增長(zhǎng) 179.36%;2018 年上半年?duì)I收 10.40 億元，同比增長(zhǎng) 284.36%，規(guī)模超過(guò) 2017 年全年。

值得一提的是，從歷史看，公司大部分收入都來(lái)自于小米牌凈水器及其相關(guān)產(chǎn)品的銷售，2016-2017 年公司對(duì)小米的銷售收入分別占凈收入的 95.9%和 84.7%，但是隨著公司產(chǎn)品范圍逐漸拓展至冰箱、洗衣機(jī)等廚房家電，公司對(duì)小米依賴度有所下降，2018H1 公司對(duì)小米銷售占比已經(jīng)下降至 62.6%。

利潤(rùn)上，2016 和 2017 年云米科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.16 億元、0.93 億元，凈利率分別為 5.20%、10.68%;2018年上半年凈利潤(rùn) 0.70 億元，凈利率 6.76%，略有下滑。2016 年~2018 年上半年，管理費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，營(yíng)收規(guī)模增加使得研發(fā)費(fèi)用率下降。凈利率的下滑主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化造成的毛利率下降，以及加大營(yíng)銷力度、變更渠道后銷售費(fèi)用率的提升所致。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司智能凈水仍為主要收入來(lái)源，智能廚房電器占比提升。物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品增長(zhǎng)基本同步于總營(yíng)收，智能凈水系統(tǒng)貢獻(xiàn)最大，智能廚房電器占比顯著提升。2016 年和 2017 年物聯(lián)網(wǎng)智能家電產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.73 億元、7.12 億元，同比增長(zhǎng) 160.65%，占比 80%以上;2018 年上半年則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.28 億元，同比增長(zhǎng) 255.93%。凈水系統(tǒng)仍然是主要收入來(lái)源。

但隨著云米科技產(chǎn)品矩陣的拓展和智能化場(chǎng)景應(yīng)用的延伸，2018 年智能廚房電器收入占比由 2017 年的 5.80%提升至 27.46%，其他智能產(chǎn)品也由 2016年7.31%的收入占比提升至 10.59%。

耗材產(chǎn)品收入高速增長(zhǎng)。耗材產(chǎn)品主要包括物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的配套產(chǎn)品，如凈水系統(tǒng)的過(guò)濾器等。隨著云米智能家電用戶群體擴(kuò)大，耗材收入形成一定的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。2016 年和 2017 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.19 億元和 0.88 億元，同比增長(zhǎng) 351.59%;2018 年上半年實(shí)現(xiàn)收入 0.88 億元，同比增長(zhǎng) 225.16%。

增值業(yè)務(wù)快速拓展。增值業(yè)務(wù)主要包括水表、濾水管等家庭相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入，以及提供各種配套服務(wù)的服務(wù)費(fèi)。2018 年上半年，增值業(yè)務(wù)收入 1.24 億元，同比增長(zhǎng) 1031.14%。用戶群體的擴(kuò)大、與生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴在該部分業(yè)務(wù)的拓展，形成了增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。截至 2018 年 6 月，云米智能產(chǎn)品激活用戶數(shù)量達(dá)到122.23 萬(wàn)人。

云米科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率略有下滑。2016 年和 2017 年公司整體毛利率為 25.60%、31.51%;2018 年上半年整體毛利率為 27.84%。相對(duì)于廚電一線品牌，云米廚電的毛利率較低。2018 年公司毛利率的下滑毛主要由于智能凈水系統(tǒng)收入占比下降，毛利率較低的智能廚房電器占比提升。后續(xù)隨著物聯(lián)網(wǎng)智能產(chǎn)品不斷導(dǎo)入市場(chǎng)、獲得更多市場(chǎng)份額，云米廚電有望通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力。

三、行業(yè)：家電行業(yè)規(guī)模大，消費(fèi)升級(jí)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)新驅(qū)動(dòng)

(一)家用電器行業(yè)規(guī)模超過(guò) 8000 億，白電占比最大

根據(jù)艾瑞報(bào)告，中國(guó)家電市場(chǎng)規(guī)模在 2017 年達(dá)到大約 8005 億元，2013 年到 2017 年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.2%，預(yù)計(jì) 2018 到 2022 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 7.8%，2022 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 11679 億。分品類看，白色家電行業(yè)占比最大，2017 年零售銷售達(dá)到大約 4570 億元，從 2013 到 2017 的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6%，預(yù)計(jì) 2018 到 2022 的年復(fù)合增長(zhǎng)率 2.80%，2022 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 7814 億市場(chǎng)銷售額。

黑色家電 2017 年市場(chǎng)零售額約 1630 億，同比增 4.49%，預(yù)計(jì) 2018 到 2022 的年復(fù)合增長(zhǎng)率 2.0%，預(yù)計(jì) 2020 年將達(dá)到 1875 億元。小家電行業(yè) 2017 年已經(jīng)超越黑色家電成為行業(yè)第二大子行業(yè)，2017 年銷售規(guī)模 1805 億元，同比增 15.41%，預(yù)計(jì) 2018 到 2022 的年復(fù)合增長(zhǎng)率 2.0%。

(二)替代需求+消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)新增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)

隨著可支配收入和整體消費(fèi)的升級(jí)趨勢(shì)以及替代需求的增長(zhǎng)，中國(guó)整體家電市場(chǎng)和白色家電市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力正在顯現(xiàn)。2008 年和 2009 年，中國(guó)政府實(shí)施了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，包括“家電下鄉(xiāng)”、“家電以舊換新”、“節(jié)能返利”等。在一系列政策刺激下，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī) 2008~2012 年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 12.50%、15.58%和 10.40%。展望未來(lái)，家用電器，特別是白色家電的使用壽命約為 10 至 12 年，預(yù)計(jì)從 2018 年至 2023 年，這些產(chǎn)品將有大量的替代需求。

此外，消費(fèi)升級(jí)是大勢(shì)所趨，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)三大白電均價(jià) 2017 年相對(duì) 2010 年分別同比提高 12.94%、17.39%、16.98%，平均每年提高 1.8%、2.5%、2.4%左右。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、企業(yè)對(duì)高端產(chǎn)品的發(fā)力，成為行業(yè)零售規(guī)模增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)之一。

(三)智能電器處于起步階段，逐漸滲透各品類領(lǐng)域

家電市場(chǎng)逐漸由新增需求轉(zhuǎn)換為更新需求、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、中產(chǎn)階級(jí)崛起市場(chǎng)環(huán)境下，智能家電市場(chǎng)進(jìn)入快車道。放眼國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)，智能化已經(jīng)成為不可逆的發(fā)展趨勢(shì)。近兩年在中國(guó)，對(duì)物聯(lián)網(wǎng)的智能家居產(chǎn)品的需求正在迅速增長(zhǎng)。根據(jù) iResearch 的報(bào)告，作為更廣泛的家電市場(chǎng)的一部分，中國(guó)的智能家居產(chǎn)品市場(chǎng)在 2017 年的零售額達(dá)到 3456 億元人民幣，比 2013 年增長(zhǎng)了 26.5%。在中國(guó)的智能家居產(chǎn)品市場(chǎng)上，云米、美的、海爾和格力等公司是主要的參與者。

雖然智能家電產(chǎn)品已經(jīng)充分滲透到各個(gè)品類領(lǐng)域，且主流家電企業(yè)均已搭建自己的智能家居系統(tǒng)平臺(tái)，但當(dāng)前的智能家電網(wǎng)絡(luò)化程度還是不夠。目前中國(guó)家電市場(chǎng)的智能化，還處于中級(jí)階段的起步時(shí)期。未來(lái)智能電器市場(chǎng)規(guī)模將加速擴(kuò)大。

奧維云網(wǎng)線上監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018 年 1-4 月智能電視線上市場(chǎng)的零售額滲透率已經(jīng)接近 95%，黑電智能化普及已基本完成。白電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)的滲透率分別達(dá)到 22.5%，37.6%和 58.1%領(lǐng)先于其他家電品類。目前廚電市場(chǎng)中，智能油煙機(jī)仍處于普及初期，其零售額滲透率約在 3%，智能凈水器的滲透率維持在 16%左右。

隨著政府引導(dǎo)、互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，以及各層次品牌的高度參與、用戶接受度逐漸提高，智能家電產(chǎn)值將不斷增長(zhǎng)，隨著中產(chǎn)階級(jí)和精英層級(jí)對(duì)品質(zhì)的提升，智能化將更加簡(jiǎn)單、更貼近消費(fèi)習(xí)慣。

四、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷，共同打造科技消費(fèi)新貴

(一)產(chǎn)品：不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，業(yè)務(wù)種類拓展迅猛，從專注小家電轉(zhuǎn)向全方位智能家電生產(chǎn)

云米科技在 2014 年成立的最初階段主要業(yè)務(wù)是對(duì)小米智能凈水器的研發(fā)生產(chǎn)，發(fā)展期間公司加大對(duì)研發(fā)的投入，意在豐富產(chǎn)品群。2016 年，公司開(kāi)始從小家電領(lǐng)域逐漸轉(zhuǎn)向全屋智能家電，并于 2016 年和 2017 年成功推出 17 條和 18 條新產(chǎn)品線，2018 年，公司成功推出 21Face 智能冰箱、云米洗碗機(jī)等物聯(lián)網(wǎng)新產(chǎn)品，并將推出 Eyebot 智能抽油煙機(jī)、VioV 智能音箱、智能鏡子等新產(chǎn)品，整體上，公司產(chǎn)品線沿著“凈水器—廚房家電—洗衣機(jī)—其他小家電”拓展順序不斷豐富，由點(diǎn)及面，從凈水優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域逐步拓展至全屋智能。

(1)全屋智能凈水系統(tǒng)收入占比最高，為小米代工凈水器起家

智能凈水系統(tǒng)是云米科技起家產(chǎn)品業(yè)務(wù)，目前銷售仍是云米科技主要收入來(lái)源，但收入占比逐年下降，分別占 2016 年和 2017 年凈收入的 80.1 和 65.4%，2018 年上半年占比 41.6%。公司智能凈水系統(tǒng)核心產(chǎn)品分為云米自有品牌和貼牌小米的智能凈水器，此外公司還提供安裝可更換的水過(guò)濾器等耗材產(chǎn)品。公司目前主要的智能凈水產(chǎn)品線如下：

(2)智能廚房產(chǎn)品系列快速拓展至油煙機(jī)、洗碗機(jī)、冰箱等，收入占比提高迅速

云米科技在 2017 年成功推出智能廚房產(chǎn)品，并由抽油煙機(jī)逐步拓展至煤氣爐、洗碗機(jī)等，增加了其提供的產(chǎn)品種類。2017 年智能廚房電器營(yíng)收占比 5.80%，2018 上半年占比 27.46%。

產(chǎn)品線拓展情況來(lái)看，公司在 2017 年 6 月開(kāi)始銷售 Hurri 系列和 Free 系列抽油煙機(jī)，產(chǎn)品線開(kāi)始拓展至廚房領(lǐng)域;2017 年 7 月推出 Power 系列煤氣爐，2017 年 10 月推出 Viomi 洗碗機(jī);2018 年公司廚房系列產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富，2018 年 6 月推出網(wǎng)絡(luò)連接的烤箱，并推出 21FACE 智能冰箱，iLive 智能冰箱等。預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨著不斷推出新產(chǎn)品，智能廚房產(chǎn)品銷售的比例將逐年增加。

(3)公司同時(shí)提供配套消耗品增長(zhǎng)收入來(lái)源，并持續(xù)研發(fā)更多創(chuàng)新品類

云米同時(shí)通過(guò)銷售一系列與物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品互補(bǔ)的消耗品來(lái)增加收入，消費(fèi)者可通過(guò)嵌入各種物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行購(gòu)買，消耗品依附于各種物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的部件更換而實(shí)現(xiàn)銷售，且安裝機(jī)制簡(jiǎn)單，消費(fèi)者可自行安裝。其獲取用戶的成本最低，對(duì)消耗品的銷售產(chǎn)生了額外的、持續(xù)性的現(xiàn)金流入。

其收入占比在 2016、2017年以及 2018 上半年分別為 6.2%、10.02%、8.42%，整體增長(zhǎng)平穩(wěn)。云米科技消耗品的主要產(chǎn)品線包括水過(guò)濾產(chǎn)品、水罐過(guò)濾器、植物空氣過(guò)濾器等。

此外，伴隨著研發(fā)成本的投入，云米科技進(jìn)一步擴(kuò)展物聯(lián)網(wǎng)智能家電產(chǎn)品種類，公司 2018 年 4 月推出 W9X 洗衣機(jī)，2018 年 8 月開(kāi)始銷售智能熱水器。

未來(lái)，公司將不斷推出新的產(chǎn)品線，包括 Eyebot 人工智能眼罩、VioV 智能揚(yáng)聲器、智能空氣系統(tǒng)以及空氣凈化器等。其中 Eyebot 人工智能眼罩和 VioV 智能揚(yáng)聲器將于 2018 年 10 月開(kāi)始銷售。

(二)渠道：自有品牌+小米貼牌、線上+線下，打造 F2C 新零售渠道

1、小米渠道為主要?jiǎng)?chuàng)收來(lái)源，占總營(yíng)收比例逐年下降。

云米科技近年來(lái)營(yíng)收的迅猛增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力是產(chǎn)品種類的不斷豐富，同時(shí)輔以銷售渠道的拓展和完善。自云米科技成立以來(lái)，向小米銷售小米產(chǎn)品(小米凈水系統(tǒng))一直是公司主要收入來(lái)源，但占比逐年降低。公司通過(guò)小米渠道銷售產(chǎn)品的方式在 2016、2017 以及 2018 上半年所獲營(yíng)業(yè)收入分別為 2.99 億、7.40 億、6.52 億人民幣，占總體營(yíng)收比重分別為 95.9%，84.7%，62.6%，其中主要是對(duì)小米品牌產(chǎn)品的銷售。

對(duì)于云米自有品牌和其他品牌產(chǎn)品的銷售，公司有三種銷售渠道：通過(guò)小米渠道銷售、以線下云米體驗(yàn)店為核心的全渠道新零售、第三方線上平臺(tái)的銷售。公司積極增強(qiáng)線上銷售，發(fā)展在線直銷和第三方平臺(tái)，通過(guò)官網(wǎng)、云米 StoreAPP、天貓、京東旗艦店以及 Youpin.mi.com 直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品。

2、線下開(kāi)拓千家云米體驗(yàn)店，建立 F2C 新零售渠道

建立 F2C 新零售渠道，形成線上與線下銷售無(wú)縫對(duì)接。2017 年 9 月，云米 CEO 陳小平正式提出“F2C”的新零售模式概念，打造從工廠到消費(fèi)者的電子商務(wù)模式。該新零售模式以建立線下體驗(yàn)店為核心，形成線上與線下銷售一體化。

在云米的線下體驗(yàn)店中，消費(fèi)者可以體驗(yàn)云米高科技互聯(lián)網(wǎng)家電的全方位場(chǎng)景，并用手機(jī)掃描產(chǎn)品標(biāo)簽二維碼，進(jìn)入天貓?jiān)泼灼炫灥赀M(jìn)行下單，產(chǎn)品由云米工廠配送制消費(fèi)者家中，減少了中間層商家環(huán)節(jié)，保證低價(jià)、高品質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)，使產(chǎn)品具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

目前公司云米線下體驗(yàn)店已超過(guò) 1000 家，其中大部分是獨(dú)立店鋪，且主要分布在二、三、四線城市。預(yù)計(jì) 2018 年下半年，云米將開(kāi)展新一個(gè)千店計(jì)劃，并將線下體驗(yàn)店在一線城市的布局納入到整體規(guī)劃。

(三)研發(fā)&營(yíng)銷：前端研發(fā)投入巨大，營(yíng)銷方式多元化

較高的前期研發(fā)投入，保證產(chǎn)品種類的豐富和數(shù)據(jù)系統(tǒng)分析的完善。截至 2018 年 6 月 30 日，公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)由 124 名硬件工程師和 104 名軟件工程師和設(shè)計(jì)師組成，總?cè)藬?shù)占員工總數(shù)的 43.3%。2016 年、2017 年和截至 2018 年 6 月 30 日，公司研發(fā)費(fèi)用分別為 2990 萬(wàn)元人民幣、6070 萬(wàn)元人民幣和 4900 萬(wàn)元人民幣。

通過(guò)前期大力研發(fā)投入，公司至今已開(kāi)發(fā)了一些關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新，包括基于人工智能的語(yǔ)言、面部和手勢(shì)識(shí)別技術(shù)，以及復(fù)雜傳感器技術(shù)在內(nèi)的硬件技術(shù)，使云米科技將目標(biāo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向更廣泛的互聯(lián)網(wǎng)家電行業(yè)。利用軟件技術(shù)建立了一個(gè)使用和行為數(shù)據(jù)的大型數(shù)據(jù)庫(kù)，可洞察客戶需求，提供定制的促銷活動(dòng)，有利于發(fā)現(xiàn)額外的客戶獲取機(jī)會(huì)。

營(yíng)銷支出快速增加，多元化營(yíng)銷提高品牌知名度。云米現(xiàn)階段的營(yíng)銷目的在于建立自身品牌的聲譽(yù)，提高市場(chǎng)認(rèn)知度，將目標(biāo)市場(chǎng)定位于更廣泛的家電行業(yè)。隨著近年來(lái)新產(chǎn)品線的連續(xù)推出和銷售渠道的不斷拓展，云米加強(qiáng)了對(duì)各種品牌的營(yíng)銷活動(dòng)，包括聘請(qǐng)知名藝人代言、贊助流行綜藝節(jié)目及電視劇、組織線下官方活動(dòng)、借助社交媒體宣傳等。

2016、2017 和截止 2018 年 6 月 31 日的銷售費(fèi)用分別為 0.21 億、0.95 億、1.47 億人民幣。其中 2017 年銷售費(fèi)用相較于 2016 年上漲 355.3%，其中廣告和品牌推廣費(fèi)用增加了 3160 萬(wàn)人民幣。2018 年中期銷售費(fèi)用比 2017 年同期增加了 352.1%。

值得一提的是，從公司近三年研發(fā)和營(yíng)銷費(fèi)用率來(lái)看，公司 2016-2018H1 研發(fā)支出占收入比重分別為 9.58%、6.99%、4.71%，占比有下降趨勢(shì)，而營(yíng)銷支出占比則逐年提高，2016-2018H1 分別為 6.71%、10.88%、14.13%。公司近年更加重視營(yíng)銷建設(shè)，而對(duì)產(chǎn)品研發(fā)投入的重視層度有所降低。

五、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比：凈水業(yè)務(wù)后來(lái)居上，廚電發(fā)展道阻且長(zhǎng)

(一)凈水業(yè)務(wù)后來(lái)居上，盈利能力有望提升

1、開(kāi)能健康開(kāi)啟“全屋凈水”時(shí)代，各大品牌紛紛入局

開(kāi)能健康集團(tuán)科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“開(kāi)能健康”)成立于 2001 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水凈化及軟化設(shè)備、壁爐和細(xì)胞存儲(chǔ)服務(wù)等。開(kāi)能健康于 2007 年率先提出“全屋凈水”人居用水理念，長(zhǎng)期致力于全屋凈水機(jī)、全屋軟水機(jī)、商業(yè)凈化飲水機(jī)等人居水處理產(chǎn)品，同時(shí)提供家用、商用及公共設(shè)施水解決方案。開(kāi)能健康(證券代碼 300272)于 2011 年 11 月創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為國(guó)內(nèi)首家居家水處理行業(yè)上市企業(yè)。

北京碧水源科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“碧水源”)成立于 2001 年，整體業(yè)務(wù)包括污水處理整體解決方案、市政與給排水工程以及凈水器三大部分。依靠先進(jìn)的膜技術(shù)，同時(shí)基于相對(duì)成熟的污水處理和給排水工程業(yè)務(wù)，公司于 2010 年在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，碧水源的凈水器業(yè)務(wù)自 2011 年開(kāi)展以來(lái)穩(wěn)定發(fā)展。

日出東方太陽(yáng)能股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“日出東方”)，于 1999 年成立。2009 年之前，日出東方專注于太陽(yáng)能熱利用，堅(jiān)持品牌化、市場(chǎng)化、創(chuàng)新化經(jīng)營(yíng)之路，獲得持續(xù)快速發(fā)展。

2013 年以來(lái)，日出東方進(jìn)入多元化發(fā)展階段，通過(guò)自主創(chuàng)新及國(guó)內(nèi)外并購(gòu)與合作，逐步形成太陽(yáng)能、空氣能、凈水和廚電四大主營(yíng)業(yè)務(wù)格局。其中，日出東方旗下的“四季沐歌”與“太陽(yáng)雨”品牌均擁有凈水系統(tǒng)產(chǎn)品。2012 年日出東方在上交所 A 股主板成功上市。

2、智能凈水系統(tǒng)后來(lái)居上，盈利能力未觸及天花板

從進(jìn)入凈水器市場(chǎng)的先后順序來(lái)看，開(kāi)能健康和碧水源分別于 2006 年和 2011 年開(kāi)展凈水器業(yè)務(wù)，先于 2013 年布局凈水器市場(chǎng)的日出東方和 2014 年成立的云米科技。

2016 年，云米科技、開(kāi)能健康、碧水源和日出東方凈水業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為 2.50 億元、5.87 億元、2.33 億元和 1.71 億元;云米科技凈水業(yè)務(wù)收入與碧水源相當(dāng)，超過(guò)日出東方，但仍然遠(yuǎn)落后于開(kāi)能健康。雖為市場(chǎng)后入者，云米科技依靠小米渠道的支撐以及自有渠道的積極布局，凈水業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。2018 年上半年，云米科技凈水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.32 億元，超過(guò)開(kāi)能健康。

云米科技智能凈水系統(tǒng)業(yè)務(wù) 2018H1 毛利率為 33.18%，相比 2016 年毛利率 23.40%，提升了 9.78 PCT，但仍低于碧水源和日出東方凈水器業(yè)務(wù)超過(guò) 40%的毛利率水平。

3、小米貼牌支撐營(yíng)收但也拖累盈利表現(xiàn)，定價(jià)較低毛利率有望提升

代工制造拖累云米凈水業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)。云米科技通過(guò)為小米代工生產(chǎn)凈水器起家。憑借小米的品牌力和渠道，云米凈水器業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。但貼牌制造產(chǎn)品相比自有品牌而言，企業(yè)對(duì)產(chǎn)品定價(jià)的議價(jià)能力弱，同時(shí)也無(wú)法賺取品牌溢價(jià)。

小米貼牌產(chǎn)品雖然能夠帶動(dòng)云米凈水業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，但同時(shí)也拖累了該部分業(yè)務(wù)的盈利能力。2018年上半年，小米貼牌產(chǎn)品比重由 2016 年的 89.74%下降為 54.27%。云米科技通過(guò)品牌建設(shè)和渠道布局，自有品牌產(chǎn)品營(yíng)收占比提升，凈水業(yè)務(wù)毛利率隨之提高。

從產(chǎn)品本身來(lái)看，云米凈水器定價(jià)較低。云米凈水器采用 RO 反滲透膜過(guò)濾，相比碧水源凈水機(jī)的 NF 納濾膜過(guò)濾程度更高，同時(shí) 1:1 的過(guò)濾效率高于同樣采用反滲透膜的四季牧歌凈水機(jī)。

另外，云米凈水器具有 UV 殺菌功能，濾芯可自主更換，可實(shí)現(xiàn)智能互聯(lián)等功能屬性。相比碧水源和日出東方，云米科技凈水器具備產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，定價(jià)相對(duì)較低，可能存在品牌進(jìn)入市場(chǎng)早期，通過(guò)犧牲盈利獲取市場(chǎng)份額的可能。

隨著自有品牌產(chǎn)品占比提升，以及未來(lái)或提升產(chǎn)品定價(jià)，云米科技凈水業(yè)務(wù)毛利率有望提升。

(二)廚電產(chǎn)品優(yōu)秀但定價(jià)較低，未來(lái)發(fā)展道阻且長(zhǎng)

1、廚電龍頭起步較早，地位穩(wěn)固

杭州老板電器股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“老板電器”)，是中國(guó)廚房電器行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，其吸油煙機(jī)產(chǎn)品銷售量和銷售額份額常年保持 TOP2 地位。老板電器深耕廚房領(lǐng)域，提供包括吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、烤箱、蒸汽爐等廚房電器設(shè)備。

華帝股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“華帝股份”)，成立于 1992 年，專注于煙灶熱等廚衛(wèi)產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售。作為廚衛(wèi)行業(yè)首家上市公司，華帝股份前期經(jīng)營(yíng)經(jīng)歷挫折。2014 年管理團(tuán)隊(duì)變更后，經(jīng)過(guò)內(nèi)部調(diào)整和戰(zhàn)略調(diào)整，定位“高端智能廚電”，逐步在廚電市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，步入龍頭陣營(yíng)。

目前，以油煙機(jī)和燃?xì)庠顬榇淼膹N電市場(chǎng)，老板、方太、美的、華帝、海爾分別占據(jù)前五席。2017 年， TOP5 品牌油煙機(jī)雙線市場(chǎng)銷售額份額超過(guò) 70%，在燃?xì)庠钍袌?chǎng)也占據(jù)近 70%市場(chǎng)份額。廚電市場(chǎng)龍頭地位相對(duì)穩(wěn)固。

2、智能廚電營(yíng)收高速增長(zhǎng)，但道阻且長(zhǎng)

云米科技于 2017 年開(kāi)展智能廚電業(yè)務(wù)。2018 年上半年?duì)I收 2.86 億元，增長(zhǎng)顯著，形成一定的銷售規(guī)模。但同期萬(wàn)和電氣廚電業(yè)務(wù)、華帝股份和老板電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.02 億元、31.74 億元、34.97 億元。云米智能廚電雖為智能廚電行業(yè)快車，但仍要追趕較長(zhǎng)賽道才能比肩廚電龍頭。

隨著智能廚電產(chǎn)品矩陣逐漸豐滿、營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，云米廚電產(chǎn)品盈利能力顯著提高。2018 年上半年，云米智能廚電毛利率為 27.46%，相比 2017 年上半年的 1.22%，提升 26.24 PCT。老板電器和華帝股份同期毛利率53.42%、46.55%。對(duì)比定位中高端市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，云米智能廚電的盈利能力仍有提升空間。

六、投資建議

公司作為繼華米之后小米生態(tài)鏈第二家上市企業(yè)，依托小米平臺(tái)，近年收入實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2018 年 H1 公司各分部業(yè)務(wù)亦均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，我們假設(shè) 2018 全年公司智能凈水系統(tǒng)依托小米平臺(tái)代工增長(zhǎng)穩(wěn)定，同比增長(zhǎng) 120%;智能廚房電器公司 18 年新推出 21FACE 冰箱等新品，假設(shè)全年收入 5.5 億;其他智能產(chǎn)品隨著洗衣機(jī)、熱水器的放量，假設(shè)全年收入 2.28 億。公司相關(guān)核心假設(shè)如下：

我們預(yù)計(jì)公司 2018 年實(shí)現(xiàn)收入 27.4 億，同比增 213%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.86 億，同比增 200%，對(duì)應(yīng) 2018 年 pe 為 21.30，由于公司新股上市，暫不對(duì) 2019 年業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)。

（編輯：朱姝琳）