新股速遞 | 五谷磨房 穩(wěn)健快速增長，毛利率高達(dá)70%

本文由“華盛證券”供稿，為華盛學(xué)院原創(chuàng)文章，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

公司概況：知名度第一，市占率第二

五谷磨房是生產(chǎn)天然健康食品的知名品牌，目前在國內(nèi)所有天然健康食品品牌中，公司在最先想到的品牌知名度和客戶滿意度方面排名第一，在市場形成了良好的口碑和品牌效應(yīng)，為規(guī)?？焖?、穩(wěn)定增長提供了充足的動力。根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，按2017年零售額計算，五谷磨房是中國第二大天然健康食品公司，市場占比為1.7%，天然健康食品市場相對比較分散。

根據(jù)招股書，2015-2017年，五谷磨房的公司營收從9.4億元(人民幣，單位下同)增長至15.8億元，復(fù)合增長率達(dá)29.6%；公司經(jīng)調(diào)整純利也從8475.3萬元增至1.9億元，復(fù)合增長率高達(dá)49.5%。純利率分別為9%、9.5%、11.9%。五谷磨房通過優(yōu)選材料個性化定制產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了較高的毛利率，三年毛利率分別為73.4%、77.0%以及76.3%。

資料來源：招股書，華盛證券

行業(yè)概覽：市場分散，線上渠道穩(wěn)定增長

根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、中國消費(fèi)者可支配收入不斷增加以及居民消費(fèi)意識的不斷提高，中國食品行業(yè)近年發(fā)展迅速，行業(yè)規(guī)模從2013年的9.2萬億元增長到2017年的12.1萬億元，復(fù)合年增長率為7.1%。2017年至2022年食品行業(yè)的收入預(yù)期將按6.8%的復(fù)合年增長率增長，到2022年將達(dá)到人民幣16.8萬億元。

資料來源：招股書，華盛證券

五谷磨房在報告中定義，天然健康食品是指利用天然成分制成的包裝食品，不含任何人造或合成食品添加劑，并且含有有益的營養(yǎng)成分，可幫助消費(fèi)者維持或恢復(fù)健康的生活方式和改善均衡飲食。天然健康食品不包括主食(如米飯、面條)、生鮮食品(如新鮮水果、肉和蔬菜)以及飲料(如牛奶)。天然健康食品主要分為三類，即谷類食品、果干和其他健康食品。公司認(rèn)為，隨著中國消費(fèi)者的購買力增強(qiáng)和健康意識的提高，天然健康食品市場將迅速增長，增速超過食品行業(yè)整體增速。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，中國天然健康食品行業(yè)的零售額由2013年的人民幣680億元增至2017年的人民幣1031億元，復(fù)合年增長率為11.0%，預(yù)計到2022年將達(dá)到人民幣1839億元，自2017年起計的復(fù)合年增長率為12.3%。

其中谷類食品是中國天然健康食品市場的主要類別，其次是果干類。2017年谷物食品產(chǎn)生的零售額已增至人民幣677億元，復(fù)合年增長率為10.9%，預(yù)計2017年至2022年期間將以11.4%的復(fù)合年增長率持續(xù)增長，2022年將達(dá)到人民幣1162億元。

資料來源：招股書，華盛證券

從銷售渠道上看，天然健康食品的銷售渠道目前主要還是依靠現(xiàn)代零售渠道，通過商場、超市和便利店等售賣，而線上渠道則快速增長，銷售額占比從2013年的13.5%增長到2017年的17.8%，預(yù)計2022年將進(jìn)一步增長至24.0%。線上渠道能夠大大提高消費(fèi)者的購買效率，并且成本更低。

資料來源：招股書，華盛證券

中國天然健康食品是一個有著數(shù)千名市場參與者的分散市場。2017年，中國的天然健康食品市場零售總額為人民幣1031億元。五大業(yè)者的零售額合共占2017年市場份額的7.6%。五谷磨房市場份額為1.7%，排名第二。

資料來源：招股書，華盛證券

天然健康食品的原材料包括紅豆、黑芝麻、淮山、核桃等多種農(nóng)產(chǎn)品，其采購價對產(chǎn)品成本有著舉足輕重的作用，受需求動態(tài)、產(chǎn)品水準(zhǔn)、上游農(nóng)業(yè)設(shè)備及種子成本等多種因素影響。根據(jù)招股書預(yù)計，上述主要原材料未來成本價將保持緩慢下降的趨勢，這對行業(yè)是個利好因素。

資料來源：招股書，華盛證券

財務(wù)簡析：穩(wěn)健快速增長，毛利率高達(dá)70%

公司規(guī)模穩(wěn)健快速增長，2015-2017年，五谷磨房的公司營收從9.4億元增長至15.8億元，復(fù)合增長率達(dá)29.6%；公司經(jīng)調(diào)整純利也從8475.3萬元增至1.9億元，復(fù)合增長率高達(dá)49.5%，這跟公司的直銷模式密不可分，根據(jù)招股書，線下直營專柜渠道貢獻(xiàn)了大部分的收入，包括在中國453個城市超市，如沃爾瑪、大潤發(fā)、永輝、華潤萬家和家樂福中開設(shè)的3690個直營專柜。而線上的分銷平臺則是依靠主要的電商平臺，如天貓、京東和唯品會等，還有自身的社交網(wǎng)絡(luò)，如微信會員店，不過這兩塊目前的占比不大，但在不斷增加，2017年線上渠道占比增加至13.1%，隨著公司對線上渠道的不斷拓展，這一塊的比例還將會不斷增長。

資料來源：招股書，華盛證券

公司毛利率遠(yuǎn)高于同行，2015-2017年毛利率分別為73.4%、77.0%以及76.3%，但純利率僅為9%、9.5%、11.9%，這跟公司全國廣泛部署的直銷渠道密不可分，銷售和分銷開支占總收入比率高達(dá)60.5%、61.0%、58.8%，其中，傭金開支和銷售人員的勞務(wù)費(fèi)用又占據(jù)了絕大部分支出?？梢?，公司的主要銷售模式為線下專柜由銷售人員推薦銷售為主。但這也使得產(chǎn)品定價相對于同類過高，成本轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上。

資料來源：招股書，華盛證券

核心競爭力及風(fēng)險點(diǎn)：具有品牌優(yōu)勢，但定價相對較高

得益于全國布局直銷渠道的宣傳和推廣，公司已經(jīng)積累了一定的品牌價值，在天然健康食品領(lǐng)域是消費(fèi)者最歡迎的品牌。借助于品牌效應(yīng)，隨著居民對健康消費(fèi)需求的增加，公司有望進(jìn)一步提高市場份額。

產(chǎn)品質(zhì)量對品牌至關(guān)重要，公司非常重視對產(chǎn)品的質(zhì)量把控，采取多重把關(guān)措施，同時與知名供應(yīng)商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。為確保食材新鮮度，公司分別從云南省、美國和澳大利亞交替采購新鮮核桃，從比利時采購優(yōu)質(zhì)菊苣根，從澳大利亞采購優(yōu)質(zhì)燕麥，為保證淮山質(zhì)量，在現(xiàn)場建立加工基地。這對產(chǎn)品品質(zhì)有良好的保障作用。

但是，天然健康食品市場競爭分散，準(zhǔn)入門檻較低，產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，而公司為擴(kuò)大市場份額采取的專柜直銷模式提高了產(chǎn)品銷售價格，相對于同類產(chǎn)品不具有優(yōu)勢，未來消費(fèi)者可能對此較為敏感，導(dǎo)致公司銷售面臨困難。另一方面，食品安全是公司品牌非常重要的保障，雖然公司采取多種措施，但仍不能避免發(fā)生食品安全問題的風(fēng)險。