沈明高：美國利率倒掛是大概率事件

本文來源于廣發(fā)香港微信公眾賬號（ID：gfhk4008601600），作者沈明高、陳蔣輝。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，期限利差倒掛，是美國經(jīng)濟(jì)衰退和股市調(diào)整的領(lǐng)先指標(biāo)。從邏輯上看，國債短期收益率高于長期收益率不可持續(xù)，或者短期的高利率抑制了經(jīng)濟(jì)增長，或者長期增長的潛力難以支撐短期的高利率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面的調(diào)整。

今年美聯(lián)儲已如期加息3次，期限利差繼續(xù)收窄。目前，十年期和一年期國債收益率差在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。自1954年以來，利差收窄至0.5個(gè)百分點(diǎn)的情況大致出現(xiàn)過12次，其中共有10次最終導(dǎo)致了利率倒掛，2次以階段性回升作為結(jié)束。10次利率倒掛中，無一例外都出現(xiàn)了道瓊斯指數(shù)的大幅下調(diào)，其中有8次期限利差觸底領(lǐng)先于股指調(diào)整底。此外，10次利率倒掛后，有9次導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退和1次經(jīng)濟(jì)增速放緩。

本文主要回答兩個(gè)問題：1、本次利差收窄是否會(huì)最終發(fā)展成利率倒掛；2、倘若最終發(fā)展成為利率倒掛，是否會(huì)像之前一樣帶來經(jīng)濟(jì)衰退與股市大幅度調(diào)整？

我們認(rèn)為，利率倒掛的可能性在上升。具體而言，有以下四大原因：第一，美聯(lián)儲加息，推動(dòng)短端利率上升。從歷史上來看，短期國債收益率與政策利率高度相關(guān)，美聯(lián)儲加息是短期國債利率上升的主要原因。未來一年，美國經(jīng)濟(jì)很可能保持相對較好的增長勢頭；受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，明年上半年美國通脹壓力上升。從現(xiàn)在到明年，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲加息4次左右，短端利率上升空間大。

第二，受美國潛在GDP增速影響，長端利率難以同比例上升。目前，美國潛在GDP增速處于歷史低位，除非出現(xiàn)技術(shù)突破，否則美國長期經(jīng)濟(jì)增速不大可能大幅提升，制約了長端利率上升的空間。

第三，利差在目前水平逆轉(zhuǎn)的概率小。自1954年以來的12輪加息周期中，沒有導(dǎo)致利率倒掛的兩輪加息周期分別在利差縮減到1.34個(gè)百分點(diǎn)和0.80個(gè)百分點(diǎn)后就開啟減息周期，均高于目前的不足0.5個(gè)百分點(diǎn)。

第四，在利率上行長周期中，美聯(lián)儲加息均導(dǎo)致利率倒掛。過去12輪美聯(lián)儲加息周期中，未發(fā)生倒掛的兩輪加息，均發(fā)生在利率下行的長周期中。我們預(yù)期，受全球低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移周期影響，2016年以后十年期美債收益率已進(jìn)入上行長周期，這將使得本輪加息周期最終引發(fā)利率倒掛的可能性加大。

我們認(rèn)為，本次利率倒掛會(huì)與歷史上大多數(shù)時(shí)候一樣，若發(fā)生，將引發(fā)經(jīng)濟(jì)與股市的大幅度調(diào)整。每次利率倒掛前，市場上都有會(huì)出現(xiàn)“這次不一樣”的看法，這次也有部分美聯(lián)儲官員對收益率曲線平坦化不以為然?，F(xiàn)有研究結(jié)果顯示，利差形成的結(jié)果比原因更重要，利率倒掛本身足以解釋經(jīng)濟(jì)與市場波動(dòng)。因此，最近的美股市場調(diào)整，很可能只是預(yù)演，未來一年美國經(jīng)濟(jì)與股市大幅度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)最大。

在美國，期限利差倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。期限利差，即美國十年期國債收益率減一年期。今年以來，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、通脹上行，美聯(lián)儲如期加息，進(jìn)一步壓縮期限利差。9月27日，美聯(lián)儲宣布年內(nèi)第三次加息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率提升至2.00-2.25%區(qū)間。令人不安的是，美聯(lián)儲的一系列加息使得美國國債收益率曲線更為平坦，月度數(shù)據(jù)顯示，9月美國一年期和十年期國債收益率分別為2.56%和3.00%，利差不足0.5個(gè)百分點(diǎn)。

那么，本次的利差收窄是否會(huì)形成利率倒掛？倘若最終發(fā)展成為利率倒掛，是否會(huì)像之前一樣準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退和股市調(diào)整呢？

一、利率倒掛導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退與股市調(diào)整

歷史數(shù)據(jù)顯示，利率倒掛領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退和股市調(diào)整。自1950年以來，總共發(fā)生10次利率倒掛，最終有9次導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退（即出現(xiàn)負(fù)增長），另外一場發(fā)生在1960年代中期，利率倒掛后經(jīng)濟(jì)增速放緩（圖表1）。

歷史上，從利率倒掛到經(jīng)濟(jì)衰退（即首次出現(xiàn)GDP負(fù)增長）的時(shí)間，一般在15到36個(gè)月之間（圖表2）。自1950年以來發(fā)生的9次經(jīng)濟(jì)衰退中，從利率倒掛開始，到經(jīng)濟(jì)衰退的低點(diǎn)，實(shí)際GDP增速平均放慢5.6個(gè)百分點(diǎn)。

不僅在美國，利率倒掛在英國、德國、澳大利亞和加拿大都具有良好的預(yù)測能力。圖表3顯示，英國經(jīng)濟(jì)衰退前都會(huì)發(fā)生利率倒掛，加拿大也不例外（圖表4）。

同樣地，當(dāng)期限利差接近零或?yàn)樨?fù)時(shí)，通常會(huì)觸發(fā)股市大幅度調(diào)整。1950 年以來美國出現(xiàn)的10 次利率倒掛中，無一例外都出現(xiàn)了道瓊斯指數(shù)的大幅下調(diào)，平均最大下跌幅度為同比21.2%（圖表5）。大多數(shù)情況下，期限利差觸底領(lǐng)先于股指調(diào)整底，在這10 次中共出現(xiàn)了8 次，只有2 次股市調(diào)整早于期限利差底。英國的情況也比較類似，從1970 年以來共發(fā)生過6 次期限利差倒掛，隨后都出現(xiàn)了股指的大幅調(diào)整（圖表6）。

為什么利率倒掛會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市的調(diào)整呢？從邏輯上看，國債短期收益率高于長期收益率不可持續(xù)，或者短期的高利率抑制了經(jīng)濟(jì)增長，或者長期增長的潛力難以支撐短期的高利率。從另外一個(gè)角度看，長期利率角度代表投資者對長期增長較為悲觀，而同時(shí)短期利率更高，將對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，利率倒掛可以被看做投資者同時(shí)對短期和長期經(jīng)濟(jì)增長持悲觀態(tài)度，后續(xù)調(diào)整難以避免。因此，利率倒掛并不是經(jīng)濟(jì)衰退或股市調(diào)整的原因，而是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。

二、本次利率倒掛可能性在上升

利率倒掛，都是由于短端利率上升快于長端利率引起的。理論上來說，利率倒掛可以是短端利率上升速度快于長端利率上升速度，或者短端利率下降速度小于長端利率下降速度。在現(xiàn)實(shí)生活中，后一種情形可以排除。圖表7 顯示，自1950 年以來，美國形成利率倒掛都是由于短端利率上升速度快于長端利率上升速度引起的。本輪利差收窄，也不例外。

我們認(rèn)為，目前的情況下，美債發(fā)生利率倒掛的可能性在不斷上升，具體而言，有以下四大原因：

2.1 美聯(lián)儲繼續(xù)加息，推動(dòng)短期利率較快上升。

從歷史上來看，短期國債收益率與政策利率高度相關(guān)，美聯(lián)儲加息是短期國債利率上升的主要原因。剛剛公布的9 月加息結(jié)果是美聯(lián)儲今年第3 次加息，也是2015 年12 月開啟本輪貨幣政策緊縮周期以來的第8 次，這一系列的加息，成功地抬升了一年期國債收益率水平（圖表8）。

未來三個(gè)季度，美國經(jīng)濟(jì)仍將保持較快增長。從勞動(dòng)力市場來看，自全球金融危機(jī)之后，美國失業(yè)率一路下行，今年五月份更是追平了1958 年以來的最低值3.8%（圖表9）。在非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)上，美國已實(shí)現(xiàn)2010 年以來連續(xù)96 個(gè)月正增長，創(chuàng)1930 列入統(tǒng)計(jì)以來的最長記錄。勞動(dòng)力市場的優(yōu)秀表現(xiàn)帶動(dòng)了消費(fèi)增長，同時(shí)疊加特朗普的減稅措施，今年二季度美國GDP 增長4.2%，為2015 年以來最快增速。在9 月份的加息會(huì)議上，美聯(lián)儲也修正了自己6 月份的預(yù)測，將2018 年全年真實(shí)GDP 增速預(yù)估值由2.8%提高至3.1%。同時(shí)，美聯(lián)儲不懼高基數(shù)影響，將2019 年增速預(yù)估值由2.4%微調(diào)至2.5%。雖然中美貿(mào)易摩擦可能對美國經(jīng)濟(jì)帶來一定的負(fù)面影響，但總體而言，美國良好的經(jīng)濟(jì)增長勢頭應(yīng)該會(huì)持續(xù)到明年上半年。

美國通貨膨脹上升壓力較大。今年以來，美國CPI一直高于2%的目標(biāo)水平（圖表10）。美國發(fā)動(dòng)對中國的貿(mào)易戰(zhàn)，2018年9月18日，美國政府宣布對從中國進(jìn)口的約2000億美元商品，自2018年9月24日起加征10%的關(guān)稅，2019年1月1日起提高至25%。與此前500億美元商品征收名單明顯不同的是，此次公布的征稅名單中，增加了部分消費(fèi)品，這將加劇美國通貨膨脹的壓力。特朗普還宣稱，可能會(huì)繼續(xù)對中國剩余的2600億美元商品加征關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)由遏制中國制造2025計(jì)劃，逐步升級為涉及各個(gè)領(lǐng)域的全面貿(mào)易戰(zhàn)，美國CPI的壓力將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

良好的經(jīng)濟(jì)基本面和上升的通脹壓力將會(huì)促使美聯(lián)儲繼續(xù)加息的步伐。根據(jù)美聯(lián)儲9月公布的點(diǎn)陣圖來看，今年12月再加25個(gè)基點(diǎn)的概率不低，2019年很可能會(huì)再加息3次（圖表11）。如果落地，勢必會(huì)推升短端利率，利率倒掛的可能性上升。

2.2 美國潛在GDP增速下降，壓縮美債長端收益率上升空間。

從較長的一個(gè)時(shí)期來看，美債長期收益率高，代表投資者對長期經(jīng)濟(jì)增長持相對樂觀的態(tài)度。理論上講，美國潛在GDP增速越快，長端利率上升的空間越大，在加息周期中不被短期利率超過的可能性也就越大。但是，全球金融危機(jī)之后，美國潛在GDP增速就一直比較低（圖表12），近幾年基本處于1.5%-1.7%區(qū)間。除非出現(xiàn)巨大的技術(shù)革新，否則美國長期經(jīng)濟(jì)增速不大可能大幅提升。相應(yīng)的，美國潛在GDP增速有限，也使得美債長端收益率難以大幅上升。

2.3 在加息周期中，目前的利差水平難以逆轉(zhuǎn)。

今年以來，美國期限利差不斷縮小。美國十年期國債收益率與一年期國債收益率之差從2013 年8 月的2.6 個(gè)百分點(diǎn)一路下降到今年9 月份的0.44 個(gè)百分點(diǎn)，與二年期國債收益率之差已縮小到0.23 個(gè)百分點(diǎn)（圖表13）。

從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，利差收窄到目前水平之后，發(fā)生利率倒掛的可能性很大。自1954 年以來，月度利差收窄至0.5 個(gè)百分點(diǎn)的情況大致出現(xiàn)過12 次，其中有10 次最終導(dǎo)致了利率倒掛，2 次以階段性回升作為結(jié)束（圖表14）。

從美聯(lián)儲加息周期的角度來分析，自1954 年以來的12 次美聯(lián)儲加息周期中，共導(dǎo)致10次利率倒掛（圖表15）。未發(fā)展成為利率倒掛的一共有兩次，第一次未發(fā)生倒掛的加息出現(xiàn)在1983 年2 月至1984 年7 月期間，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率從8.5%升至11.8%，美債利差只從1.84 個(gè)百分點(diǎn)小幅縮小到1.34 個(gè)百分點(diǎn)。第二次出現(xiàn)在1993 年12 月至1995 年4 月，基準(zhǔn)利率從2.9%上升到6.6%，但美債利差只縮小到0.8 個(gè)百分點(diǎn)。反觀目前的狀況，美債利差已不足0.5 個(gè)百分點(diǎn)，利差水平已明顯低于前兩次流產(chǎn)的倒掛。從這個(gè)角度而言，接下來幾個(gè)月發(fā)生利率倒掛的可能性不小。

2.4 利率上行長周期中，利率倒掛可能性加大。

過去12次美聯(lián)儲加息周期中，未發(fā)生倒掛的兩次，均發(fā)生在利率下行的長周期中。從長周期的角度來看，十年期美債收益率上一輪的低谷為2%，發(fā)生在1941年10月；峰值為15.3%，發(fā)生在1981年9月。本輪長周期的低谷為1.5%，出現(xiàn)在2016年7月。在1950年至1981年的利率上行長周期間，總共經(jīng)歷了7次加息短周期，無一例外都導(dǎo)致了利率倒掛；而從1981年到2016年的下行長周期中，總共有5輪加息短周期，其中3次導(dǎo)致了利率倒掛，2次在利率倒掛出現(xiàn)之前就減息。這兩次一次發(fā)生在1983年2月至1984年7月期間，另一次發(fā)生在1993年12月至1995年4月。

我們之前的分析認(rèn)為，美國十年期國債收益率已經(jīng)進(jìn)入上行長周期1，從過去的經(jīng)驗(yàn)看，上行周期可能長達(dá)20-40年左右。過去35年，美國名義利率下行是通脹大緩和的結(jié)果，而低通脹的原因在于全球低端制造業(yè)大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移，低端制造業(yè)的低成本壓低了全球通脹水平和利率水平。新一輪低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移已經(jīng)發(fā)生，很可能將從中國轉(zhuǎn)向東南亞國家，從大國向較小國家的轉(zhuǎn)移，未來低端制造業(yè)的成本將較快上升，會(huì)逆轉(zhuǎn)長期緩和的通脹水平，開啟利率上升周期。因此，利率上行長周期，使得本輪加息周期最終引發(fā)利率倒掛的可能性加大。

三、這次不一樣？

每次利率收窄，市場上都有會(huì)出現(xiàn)“這次不一樣”的僥幸心理。

其實(shí)，目前不斷縮小的長短端利差，已經(jīng)引起了美聯(lián)儲官員對于期限利差倒掛的擔(dān)憂。比如，Bullard就明確表示不能利率倒掛，而防止倒掛的辦法就是停止加息。圖表16總結(jié)了截止到目前美聯(lián)儲主要官員對于收益率曲線倒掛的觀點(diǎn)。

一些美聯(lián)儲官員不把利率倒掛納入美聯(lián)儲加息政策考慮范圍之內(nèi)，最主要因素是傾向于認(rèn)為本輪利率收窄有別于以往，即使真的發(fā)生利率倒掛，可能也不會(huì)必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退。具體而言，認(rèn)為“這次不一樣”的觀點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

1)長短端利差其實(shí)是由中性利率差和期限溢價(jià)差兩部分組成, 本次收益率曲線平坦化，主要來自期限溢價(jià)差的下行，而中性利率差值仍然保持在高位，這可能會(huì)導(dǎo)致國債收益率倒掛對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測能力減弱。美聯(lián)儲主席Jerome Powell是該論點(diǎn)的忠實(shí)支持者。

2)由于全球量化寬松的大環(huán)境，目前長短期利率都處于歷史低位，這是流動(dòng)性充裕的結(jié)果而不是市場對未來增長表示悲觀。Loretta Mester和Lael Brainard等正是基于這一點(diǎn)考慮，認(rèn)為本次收益率曲線平坦化不會(huì)是經(jīng)濟(jì)走弱的市場信號。

3.1 利差形成的結(jié)果比原因更重要

長短端利差其實(shí)是由中性利率差和期限溢價(jià)差兩部分組成，即

利差 = 期限溢價(jià)差 + 中性利率差

根據(jù)紐約美聯(lián)儲的相關(guān)數(shù)據(jù)，本次收益曲線平坦化主要來自期限溢價(jià)差的下行，而中性利率差值仍然保持在高位（圖表17）。不少研究據(jù)此認(rèn)為，此次利差縮窄與以往存在結(jié)構(gòu)性差異，應(yīng)該區(qū)別對待，即使真的發(fā)生利率倒掛，可能也不會(huì)必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退。

然而，美國舊金山聯(lián)儲Michael和Thomas在今年三月就該問題有一篇實(shí)證研究2，他們將利差分解為中性利差和期限溢價(jià)差這兩部分，利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)預(yù)測效果與直接利用利差區(qū)別不大。他們文章的結(jié)論是，至少從歷史數(shù)據(jù)上來看，重要的是利差，就目前的情況而言，收益率曲線的預(yù)測能力并沒有受到影響，不應(yīng)該放松警惕。

3.2 低利率沒有特殊性

就利率的絕對水平而言，當(dāng)下美國國債的長短期利率都處于歷史低位，主要原因在于全球金融危機(jī)之后的量化寬松政策。從2007年8月開始，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，在不到一年半的時(shí)間內(nèi)將政策利率從5.25%降到0.25%以下。在2009年之后，美聯(lián)儲漸漸通過公開的市場操作購買美國長期國債，試圖通過這種操作，引導(dǎo)市場降低國債長端利率，減輕負(fù)債人的利息負(fù)擔(dān)。幾輪QE最終導(dǎo)致美債利率不斷走低，在收益率的絕對水平上遠(yuǎn)低于之前幾十年的數(shù)值。此外，全球金融危機(jī)之后，歐洲日本等地利率不斷走低，甚至出現(xiàn)了負(fù)利率的情況。外部的超低利率使得全球投資者增加了對美債的需求，進(jìn)一步施壓美債長端收益率。所以有不少研究認(rèn)為，美債長端收益率不高是流動(dòng)性充裕的結(jié)果而不是市場對未來增長表示悲觀，在目前如此低的利率水平下即使形成利率倒掛，也不必然引致經(jīng)濟(jì)衰退。

其實(shí)，這個(gè)觀點(diǎn)并不是第一次出現(xiàn)，2006年3月，美國發(fā)生利率倒掛，時(shí)任美聯(lián)儲主席的伯南克就曾發(fā)表類似的觀點(diǎn)3，認(rèn)為當(dāng)時(shí)利率在歷史低點(diǎn)的5%，利率倒掛應(yīng)該不會(huì)引致經(jīng)濟(jì)衰退，可事實(shí)證明，利率倒掛仍然準(zhǔn)確地預(yù)測了2008年的金融危機(jī)。

從利率的絕對水平上，歷史上也曾出現(xiàn)過低利率時(shí)間，現(xiàn)在更像是上世紀(jì)50年代。在上世紀(jì)50年代，美國的十年期國債也處于低位（圖表18）。1957年2月，美國十年期國債收益率僅為3.34%，低于一年期的3.38%，形成倒掛。一年后，美國發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以，十年期國債利率處于歷史低位并不能減弱收益率曲線的預(yù)測能力。

綜上而言，本次收益率曲線平坦并沒有什么特別之處，應(yīng)該保持警惕。倘若進(jìn)一步發(fā)展成利率倒掛，經(jīng)濟(jì)衰退與股市大幅度調(diào)整的可能性很大。最近的美股市場調(diào)整，很可能只是預(yù)演，從美聯(lián)儲加息的步伐來看，未來一年美國經(jīng)濟(jì)與股市大幅度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)最大。