俄鋁(00486)和中國宏橋(01378)中報對比，有許多數(shù)據(jù)你可能意想不到(系列二)

本文節(jié)選自“高處看?！钡难┣蛟瓌?chuàng)專欄，作者持有中國宏橋股票，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

第二回合 利潤表的解析和對比

一.盈利能力分析

1. 凈利潤和凈利率對比

凈利率=凈利潤/營業(yè)收入

俄鋁凈利潤9.52億美元，凈利率高達19.05%(9.52/49.97)。

宏橋凈利潤18.04億，除以上半年平均匯率6.3711，只有可憐的2.83億美元，凈利率只有4.1%(18.04/443.27)。

小項對比：宏橋簡直不堪一擊，俄鋁的凈利率水平尤其值得贊美。

2. 毛利潤和毛利率對比

毛利率=毛利潤/營業(yè)收入

俄鋁毛利潤13.93美元，毛利率27.87%(13.93/49.97)。

宏橋毛利潤65.11億，除以上半年平均匯率6.3711，換算后毛利潤10.22億美元，毛利率只有14.69%(65.11/443.27)。

小項對比：毛利潤規(guī)模差距不大，但毛利率就太懸殊了，俄鋁完勝。

3. 總資產收益率對比

總資產收益率=年度凈利潤/(期初總資產+期末總資產)*2

俄鋁，9.52*2/(161.62+157.74)*2=11.92%。

宏橋18.04*2/(1659.96+1586.85)*2=2.2%。

小項對比：俄鋁依舊完勝。

4.凈資產收益率對比

凈資產收益率=年度凈利潤/(期初股東權益+期末股東權益)*2

俄鋁9.52*2/(49.28+44.44)*2=40.63%。

宏橋18.04*2/(568.58+515.2)*2=6.7%。

小項對比：差距之大，就不用比了。

5.EBITDA利潤和利潤率對比

EBITDA利潤率=EBITDA/營業(yè)收入

俄鋁的EBITDA為11.24億美元，利潤率為22.49%(11.24/49.97)。

宏橋的EBITDA為102.63億，折合16.11億美元，利潤率23.15%(102.63/443.27)。

小項對比：這就有點奇怪了，宏橋的EBITDA高于俄鋁，利潤率也相差無幾，為何另外幾項指標差距如此之大，到底是為什么?

6.宏橋的扣非凈利潤計算

宏橋中期毛利潤為65.11億，減去銷售費用0.97億，行政費用15.99億，財務費用19.83億，加上其它收入10.47億(都是可持續(xù)收入)，匯兌虧損4.29億(包括在行政費用中)，加上分占聯(lián)營公司利潤3.24億，持續(xù)經(jīng)營稅前利潤為46.32億，扣除25%企業(yè)所得稅，實際凈利潤應為34.74億，換算后折合5.45億美元，與俄鋁的9.52億美元相比，差距依然巨大。

以此為依據(jù)，凈利率調整為7.84%(34.74/443.27)，依然明顯低于俄鋁的19.05%;總資產收益率4.28%(34.74*2/(1659.96+1586.84)*2)，不到俄鋁11.92%的一半;凈資產收益率12.82(34.74*2/(568.58+515.2)*2)，與俄鋁的40.63%依然有天壤之別。

上文第五條的問題，主要由來自聯(lián)營公司的收益差異造成，俄鋁來源于聯(lián)營公司利潤高達4.93億美元，主要來自于俄鎳等非主業(yè)資產，超過了俄鋁凈利的一半。反觀宏橋，來自聯(lián)營公司的利潤只有區(qū)區(qū)3.24億人民幣(都來自于幾內亞鋁土等鋁業(yè)資產)。如果去掉聯(lián)營公司利潤，兩家的差距就會急劇縮小，有興趣的朋友可以試著對比一下。

二.主要產品產銷量對比

俄鋁的原鋁產量187萬噸，氧化鋁產量381.6萬噸，理論上氧化鋁自用360萬噸(187*1.92)，自產富余量21.6萬噸，可用于外銷，鋁土礦產量628萬噸，鋁箔產量4.87萬噸。原鋁銷售量174.8萬噸，氧化鋁對外銷售量95.3萬噸(有部分外購銷售)。

宏橋的原鋁產量318.7萬噸，鋁加工產品產量23.3萬噸，氧化鋁產量沒給出數(shù)據(jù)，估計700萬噸，理論自用量612萬噸(318.7*1.92)，剩余部分大約90萬噸可以外銷。發(fā)電量沒給出數(shù)據(jù)，全部自用。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，宏橋上半年鋁銷售平均價14200/噸，折合不含稅價格12241元/噸，中報原鋁銷售額395.5億，大致推算銷售量323萬噸，氧化鋁銷售額47.66億，拍腦袋估計不含稅銷售價格2600元/噸，毛毛估氧化鋁銷售量180萬噸(部分外購)。

大項對比：從產銷量規(guī)模來講，宏橋遠勝俄鋁。

三.電解鋁現(xiàn)金成本和影響成本的重要因素對比

1.現(xiàn)金成本的對比

也就是老外經(jīng)常說的CASH COST，C1成本，老高直接告訴你，就是不包括折舊和攤銷的生產成本。

俄鋁直接給出了這項數(shù)據(jù)，1672美元/噸，提醒一句，別讓生產成本的字樣誤導了你。

中國宏橋的數(shù)據(jù)沒有給出。根據(jù)第三方資料，宏橋自產氧化鋁的成本是1967元/噸，銷售自產90萬噸氧化鋁毛利大約5.7億((2600-1967)*90)，銷售的外購氧化鋁采購價格2300元/噸，銷售毛利大約2.7億((180-90)*(2600-2300))，外銷氧化鋁毛利合計8.4億。中期毛利65.11億，加上利潤表上其它收入項中銷售陽極碳渣收入4.66億，銷售廢料收入0.88億，減去氧化鋁毛利8.4億，推算出電解鋁板塊毛利62.25億，噸毛利1927元(62.25億/323萬)，生產成本10314元/噸(12241-1927)。宏橋上半年的折舊36.48億，鋁深加工和自產氧化鋁外銷部分的折舊應該去掉，鋁深加工固定資產原值100億，外銷部分氧化鋁對應產能90萬噸，原值大約20億，兩者合計120億。根據(jù)2017年報樓宇原值367.77億，折舊15.42億，折舊率4.2%。廠房機器原值715.56億，折舊62.08億，折舊率8.68%，綜合年折舊率7.15%(折舊之和/原值之和)。以這個折舊率為基礎，計算出鋁深加工和自產氧化鋁外銷部分的折舊為4.29億(120*7.15%/2)，自產電解鋁對應的折舊32.19億(36.48-4.29)，噸鋁折舊997元(32.19億/323萬)，進而推算出宏橋噸鋁現(xiàn)金成本9317(10314-997)，折合1462美元/噸。

小項對比：俄鋁的粉絲會本能地拒絕這個數(shù)字，但老高自信地告訴你，這個數(shù)字絕對可靠。

2. 鋁土礦和氧化鋁成本對比

這個產業(yè)鏈的競爭能力至關重要，就是宏橋財報中經(jīng)常強調的上下游一體化，宏橋在這塊有深厚的布局，國內暫無企業(yè)可以與之相提并論。但是與老牌的“四大天王”相比，可以說難分伯仲，或者說各有千秋。

拿鋁土礦來說，俄鋁的鋁土礦分布在世界各地，控制資源的數(shù)量和質量，與宏橋相比略遜一籌。鋁土自給率65.8%(628/381.6/2.5)。宏橋的贏聯(lián)盟年產量4000萬噸，宏橋在聯(lián)盟中是有絕對話語權的，采購價格遠低于市場價，足以保證宏橋的鋁土供應。但合作共贏，22.5%的權益，合作方肯定會分走一大塊利潤的。宏橋中報分占聯(lián)營公司利潤3.24億，沒說明具體來源，但我覺得有大部分可能來自贏聯(lián)盟。從低價優(yōu)質資源供應保證的角度來看，宏橋優(yōu)于俄鋁，但是從權益自給率角度考慮，俄鋁優(yōu)于宏橋。

俄鋁和宏橋目前的氧化鋁自給率都超過了100%，宏橋氧化鋁生產成本1967元/噸，合308.7美元/噸。俄鋁的中報沒有給出具體數(shù)據(jù)，但根據(jù)15頁的記載，氧化鋁收入13.24億，除以銷量371.4萬噸，銷售均價356美元/噸(大部分是內部調撥)。分部業(yè)績1.29億美元，噸氧化鋁35美元(1.29億/371.4)，推算出氧化鋁生產成本321美元(356-35)。EBITDA利潤1.83億美元，噸氧化鋁49美元(1.83/371.4)，推算出現(xiàn)金成本307美元(356-49)。

因內部銷售價格高于現(xiàn)金成本49美元/噸，從公平角度來講，應該把這塊利潤歸結到俄鋁的現(xiàn)金成本上。俄鋁噸現(xiàn)金成本因此降低94美元(49*1.92)，調整后現(xiàn)金成本1578美元/噸(1672-94)。

小項對比：宏橋在最關鍵的前兩項中，占有一定優(yōu)勢，。

3.能源成本對比

就是宏橋年報經(jīng)常講的鋁電網(wǎng)一體化。以目前宏橋的自備電裝機，如滿發(fā)滿供，電力基本可以實現(xiàn)自給。俄鋁有少量水電，絕大部分電力尚需外購。

根據(jù)第三方資料和我的測算，宏橋自發(fā)電成本0.28元/度，包括自用氧化鋁0.31元/度(不含稅)，折合噸鋁能源成本4185元/噸(13500*0.31)，657美元/噸。

俄鋁中報10頁的能源總成本11.29億美元，至少95%都用在了電解鋁和自用氧化鋁上，折合噸能源成本613美元/噸(11.29億*95%/174.8萬)。

小項對比：看來俄鋁名聲在外的水電鋁，成本上確實很有競爭力。

4.包含在現(xiàn)金成本內的員工成本對比

截至6月30日，宏橋員工數(shù)量47829人，員工成本總額17.63億，噸鋁總員工生產成本553元(17.63億/318.7萬)，87美元/噸，由于沒有分項數(shù)據(jù)，就無法細分了，大家只需知道，非生產管理人員的工資應包括在行政費用內，銷售人員工資應包括在銷售費用內即可。

反觀俄鋁，員工總數(shù)64073人，氧化鋁產量占宏橋的55%(381.6/700)，電解鋁產量占宏橋的59%(187/318.7)，鋁深加工產量占宏橋的21%(4.87/23.3)，宏橋還有高達裝機1300萬千瓦的自備電?？紤]這個因素，大致估計俄鋁的產品產量合計占宏橋不到50%，人均效率則大約只有宏橋的37%(47829/64073*50%)。2018年中期，俄鋁僅包含在現(xiàn)金成本內的人員開支就高達3億美元，噸鋁生產員工成本高達160美元(3億/187萬)。

小項對比：宏橋完勝。

5.碳素成本對比

無詳細資料，另外，碳素流程短，資金技術門檻低，不容易形成長期競爭優(yōu)勢。

四.生產成本對比

生產成本，即C2成本，等于現(xiàn)金成本+折舊成本

根據(jù)上文，宏橋生產成本10314元/噸，折合1619美元/噸。

俄鋁中期折舊2.37億美元，折合127美元/噸(2.38億/187萬)，俄鋁生產成本1578+127=1705美元。

關于折舊，對于重資產企業(yè)，是一個非常重要的觀察點。固定資產的使用周期很長，設備的保養(yǎng)狀況和成新率，只與操作水平和使用年限相關，而和財報上體現(xiàn)的折舊數(shù)字沒有一毛錢關系。設備既不會因為多提折舊更“舊”了，也不會因為少提折舊更“新”了。企業(yè)計提折舊有三種情況：一是激進型，比方說設備設計使用年限20年，企業(yè)卻選擇加速計提的辦法，10年折完，這樣做可能犧牲了暫時的“利潤”，但因此可以降低當期企業(yè)所得稅，而獲得了實實在在的現(xiàn)金流，激進型計提折舊主要體現(xiàn)在設備使用的前期和中期，計提體現(xiàn)在財報上多發(fā)生在設備成新率大于30%時(固定資產凈值/原值)，對于優(yōu)秀的良心企業(yè)，大多使用這種計提辦法;

第二種是吃老本型，多年連續(xù)激進計提折舊或固定資產減值后，部分設備在賬面上只剩下殘值，但實際使用壽命可能還有很長時間，如上文設備使用年限20年，10年后折舊已經(jīng)提完，但設備依然完好，這時候通常就可以享受有老本可吃的福利了。吃老本型注意一定是在固定資產成新率很低的情況下出現(xiàn)(至少低于30%)，并且要仔細查看折舊歷史，必須是由前期長時間激進計提折舊或減值型演變而來。同時也要注意，現(xiàn)存設備有沒有更新?lián)Q代的必要。

三是偷工減料型，某些居心不良的企業(yè)，為了討好資本市場，利用少提折舊的辦法來增厚利潤(并愿意因此多繳稅款)，其實是一種變相的財務作假。固定資產的使用周期很長，不確定因素很多，如果折舊還沒提完，設備因長期操作不當可能需要更新;或者投資更少，效率更高，原料單耗更低，成品率更高的新技術和工藝出現(xiàn)，賬面上大量的固定資產瞬間就可以歸零，只能當廢品處理了。投資重資產企業(yè)，一定要優(yōu)先選擇行業(yè)內計提折舊最激進的企業(yè)，或者私下里按最激進企業(yè)的計提標準，重新來核算一下自己中意企業(yè)的利潤。適當情況下，也可以選擇吃老本型。一定要規(guī)避偷工減料型。

對號入座，觀察俄鋁2008年以來的折舊和減值過程，判斷出俄鋁當前折舊類型屬于吃老本型。至于老本可以吃多久，就真不好說了。查閱俄鋁2017年報266頁，俄鋁目前電解裝置折舊1.49億美元，機械設備折舊2.69億，合計4.18億;原值分別為23.4億和62.42億，合計85.82億，折舊率4.87%(4.18/85.82)。土地樓宇原值34.88億，折舊0.8億，折舊率2.3%(0.8/34.88)。

如果按宏橋的折舊標準，電解裝置和機械設備折舊率8.68%，應計提折舊7.45億美元(85.82*8.68%)，減去已提4.18億美元，還要多提3.27億美元;土地樓宇折舊率4.2%，應計提折舊1.46(34.88*4.2%)，減去已提0.8億，還要多提0.66億，合計需要多提3.93億美元，對應半年除以2，需多提1.97億。除以上半年鋁產量187萬噸，噸鋁需多提105美元。也就是說，一旦俄鋁的設備需要更新，不僅需要多提折舊，債務水平也會因此上升，財務費用也會相應增加。與此同時，設備更新?lián)Q代后，俄鋁的生產效率會得到一定程度的提高。

上一篇文章對比周轉率時賣的兩個關子，也可以就此解開了。俄鋁的生產設備大部分到了使用后期，固定資產賬面凈值很少，因此對比資產結構時，資產顯得很輕，但這種輕資產不可持續(xù)，反而后面可能存在舉債更新設備的可能，若如此，負債率會提高，輕資產也會不復存在。

關于總資產周轉率，對于重資產企業(yè)來講，本來就是一個不合理的指標。以老高的經(jīng)驗，應分別計算流動資產周轉率和固定資產周轉率。注意固定資產周轉率的分母必須用固定資產原值，這些是老高翻遍財經(jīng)典籍，加上自悟和取舍，才得到的真知灼見。這個絕招，千萬不要告訴別人。學會了老高這一招，先趕緊拿起計算器算算吧。

五.完全成本對比

完全成本，即C3成本，即單位生產成本+單位三費

1. 銷售費用對比

老高計算量太大，直接把俄鋁和宏橋所有的費用都攤到電解鋁上，只要方法相同，公平就足夠了，下面計算管理費用和財務費用時同理。

俄鋁銷售費用2.16億，除以銷量174.8萬噸，噸鋁費用124美元。

宏橋銷售費用0.97億，除以銷量323萬噸，噸鋁費用30元，合5美元。

小項對比：鋁水直供，運輸半徑小的優(yōu)勢在這里得以部分體現(xiàn)

2. 管理費用對比

俄鋁管理費用2.86億，除以銷量174.8萬噸，噸鋁費用164美元。

宏橋管理費用11.7億(15.99-4.29)，除以銷量323萬噸，噸鋁費用362元，合57美元。

小項對比：高度精簡，集中于一地的精細化管理，與機構臃腫，遍布全球的“跨國公司”，管理效率和水平絕不可同日而語。

3.財務費用對比

俄鋁凈財務費用2.3億，除以銷量174.8萬噸，噸鋁費用132美元。

宏橋財務費用19.83億，除以銷量323萬噸，噸鋁費用614元，合96美元。

小項對比：差異由有息負債水平?jīng)Q定。

4.完全成本比較

俄鋁2125美元/噸(1705+124+164+132)。

宏橋11320元/噸(10314+30+362+614)，1777美元/噸。

結論：如果計提折舊比例相同，宏橋的完全成本比俄鋁低453美元/噸(2125+105-1777)。也就意味著，如果宏橋和俄鋁銷售價格一樣，在俄鋁鋁業(yè)板塊盈虧平衡的情況下，宏橋可多獲毛利188億(453*6.3711*650)，這可是個天文數(shù)字。可是奇了怪了，看各項利潤指標，竟然是俄鋁完勝。多年的常識告訴我們，對于生產同質化產品的大宗企業(yè)來講，拼的就是成本和規(guī)模，而這方面明明是宏橋占盡優(yōu)勢啊。

頭想的好大，這究竟是為什么???

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附：《中國宏橋(01378)和俄鋁(00486)中報對比，有許多數(shù)據(jù)你可能想象不到(系列一)》