中國(guó)宏橋(01378)和俄鋁(00486)中報(bào)對(duì)比，有許多數(shù)據(jù)你可能想象不到(系列一)

本文節(jié)選自“高處看?！钡难┣蛟瓌?chuàng)專(zhuān)欄，作者持有中國(guó)宏橋股票，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

中國(guó)宏橋(01378)和俄鋁(00486)的中報(bào)對(duì)比，第一回合：資產(chǎn)負(fù)債表的分析和對(duì)比。

一.非流動(dòng)資產(chǎn)和股東應(yīng)占權(quán)益重估

根據(jù)宏橋2018年中報(bào)23頁(yè)的記載，賬面非流動(dòng)資產(chǎn)總值882.04億?？催^(guò)我文章的朋友都知道，宏橋的單位產(chǎn)能投資成本明顯低于其他上市公司，若采用重置法，賬面價(jià)值會(huì)增加200-300億。為了漲他人的威風(fēng)，滅自己的志氣，今天這塊老高就不算了。但是大家都知道，因?yàn)殡娊怃X行業(yè)的供給側(cè)改革，宏橋在手的646萬(wàn)噸電解鋁指標(biāo)，如今已經(jīng)成為炙手可熱的稀缺資源。

按公允價(jià)值法，最近的電解鋁指標(biāo)轉(zhuǎn)讓價(jià)格有兩個(gè)，一個(gè)是去年兗礦轉(zhuǎn)給內(nèi)蒙創(chuàng)新，噸鋁指標(biāo)成交價(jià)過(guò)萬(wàn)元，二是今年神火股份噸鋁指標(biāo)作價(jià)6000元，在云南文山州成立合資企業(yè)。這次交易神火股份為了獲取云南的低價(jià)水電資源，所以才忍痛折價(jià)轉(zhuǎn)讓指標(biāo)。為了讓對(duì)手心服口服，宏橋的電解鋁指標(biāo)也折價(jià)重估，即便如此，即可增加非流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值387.6億元(646萬(wàn)*6000)。去掉老高看不上眼的商譽(yù)7.57億，無(wú)形資產(chǎn)0.1億(數(shù)量小，沒(méi)細(xì)看)，非流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值可增加379.93億，重估股東權(quán)益增加到948.51億(568.58+379.93)。

根據(jù)俄羅斯鋁業(yè)36頁(yè)的記載，賬面非流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值111.29億美元。同樣采用公允價(jià)值的重估辦法，截至本年6月30日，俄鋁持有Norilsk Nicke股份的市場(chǎng)價(jià)值為79.98億美元，減去當(dāng)時(shí)賬面價(jià)值34.74億美元，非流動(dòng)資產(chǎn)重估價(jià)值可增加45.24億美元，同樣去掉老高看不上的無(wú)形資產(chǎn)24.51億美元(主要是商譽(yù))，實(shí)際重估非流動(dòng)資產(chǎn)增加20.73億美元，權(quán)益總額也因此達(dá)到了70.01(49.28+20.73)億美元。

分項(xiàng)對(duì)比結(jié)果：經(jīng)過(guò)匯率換算后，從重估凈資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，宏橋大約是俄鋁的2倍，這一點(diǎn)宏橋完勝。

二.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)比

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)比，即各項(xiàng)分類(lèi)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比，例如應(yīng)收賬款占比，庫(kù)存商品占比，現(xiàn)金占比等，因篇幅有限，這里就不一一對(duì)比了，老高今天挑個(gè)自認(rèn)為最重要的，就是生產(chǎn)性資產(chǎn)占比，做一下對(duì)比。

中國(guó)宏橋23頁(yè)資產(chǎn)負(fù)債表記載的生產(chǎn)性資產(chǎn)有兩項(xiàng)，固定資產(chǎn)782.92億，預(yù)付租賃款45.97億，合計(jì)828.89億，除以總資產(chǎn)1659.96(882.04+777.92)，生產(chǎn)性資產(chǎn)占比50%，對(duì)于一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)來(lái)講，這個(gè)比值并不算高。

俄羅斯鋁業(yè)中報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表的記載，生產(chǎn)性資產(chǎn)只有固定資產(chǎn)43.53億美元這一項(xiàng)，除以總資產(chǎn)161.62億，生產(chǎn)性資產(chǎn)占比僅有27%。在一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，俄鋁是靠啥“非常手段”實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)的，老高這里先不揭曉答案，埋個(gè)伏筆。

大項(xiàng)對(duì)比：俄鋁完勝?

三.周轉(zhuǎn)能力對(duì)比

1.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

宏橋中報(bào)第10頁(yè)，直接給出了數(shù)字，宏橋的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為9天。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入*(1+增值稅率)/(期初應(yīng)收+期末應(yīng)收)*2。簡(jiǎn)便起見(jiàn)，這里的營(yíng)業(yè)收入用上半年?duì)I收的2倍代替(下同)。關(guān)于俄鋁的增值稅率，老高手邊缺乏資料，以偏袒俄鋁的角度，按20%計(jì)算吧。代入公式，49.97*2(1+20%)/(10.95+10.05)*2=11.42,應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)32天(365/11.42)。

小項(xiàng)對(duì)比：俄鋁的周轉(zhuǎn)天數(shù)是宏橋的3.6倍，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力差了一大截。

2.庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率

宏橋中報(bào)第10頁(yè)，直接給出了數(shù)字，宏橋的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為78天。

庫(kù)存商品周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售成本/(期初庫(kù)存+期末庫(kù)存)*2，簡(jiǎn)便起見(jiàn)，這里的銷(xiāo)售成本用上半年的2倍代替。代入公式，36.04*2/(28.80+24.14)*2=2.72,俄鋁庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)134天(365/2.72)。

小項(xiàng)對(duì)比：宏橋優(yōu)勢(shì)明顯。

3.應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率

這項(xiàng)比率宏橋中報(bào)沒(méi)有給出，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入*(1+增值稅率)/(期初應(yīng)付+期末應(yīng)付)*2，代入公式，443.27*2*(1+16%)/(142.94+160.6)*2=6.77，應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)54天(365/6.77)。

按老高一貫做法，繼續(xù)偏袒俄鋁，增值稅率設(shè)定為20%，代入公式，49.97*2*(1+20%)/(16.52+16.58)*2=7.25,應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)50天(365/7.25)。

小項(xiàng)對(duì)比：俄鋁有一丟丟優(yōu)勢(shì)。

4. 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

這項(xiàng)比率宏橋中報(bào)也沒(méi)有給出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))*2，代入公式443.27*2/(1659.96+1586.85)*2=0.55。

同理，俄鋁數(shù)據(jù)代入，49.97*2/(161.62+157.74)*2=0.63。

有看官不耐煩了，杜邦分析我們都懂，老高你不直接切入主題，專(zhuān)去摳那些沒(méi)用的細(xì)節(jié)，該不會(huì)是為宏橋找臺(tái)階下吧?

老高這里不做解釋?zhuān)皇钦f(shuō)一句，明明宏橋多個(gè)小項(xiàng)數(shù)據(jù)宏橋遙遙領(lǐng)先，為何在最關(guān)鍵的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上卻掉了鏈子?(這可能是個(gè)包袱)

大項(xiàng)對(duì)比：俄鋁勝出?

四.杠桿系數(shù)對(duì)比

按杜邦分析方法，杠桿系數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)，代入后，宏橋的杠桿水系數(shù)為2.92(1659.96/568.58)，俄鋁的杠桿系數(shù)為(161.62/49.28)為3.3。

其實(shí)，在我看來(lái)，靠杠桿維系的高利潤(rùn)不可持續(xù)，高杠桿從來(lái)都不是獲勝的優(yōu)勢(shì)，甚至?xí)蔀閭鶆?wù)危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。

分項(xiàng)對(duì)比：宏橋微微占優(yōu)。

五.負(fù)債水平和償債能力對(duì)比

現(xiàn)有資產(chǎn)償還負(fù)債的能力對(duì)比

1. 有息負(fù)債總額對(duì)比

截至2018年6月30日，宏橋銀行貸款284.29億，短期票據(jù)40億，中期票據(jù)及擔(dān)保債券413.15億，擔(dān)保票據(jù)29.52億，可轉(zhuǎn)換債16.3億，實(shí)際有息負(fù)債783.26億。減去現(xiàn)金及等價(jià)物365.48億，受限銀行存款14.27億，凈有息負(fù)債403.51億。

截至2018年6月30日，俄鋁有息負(fù)債為85.2億美元(77.53+7.67)，減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物6.45億美元，凈有息負(fù)債78.75億美元。

小項(xiàng)對(duì)比：在營(yíng)收和凈資產(chǎn)體量明顯高于俄鋁的前提下，宏橋的凈有息負(fù)債規(guī)模58.74億美元(403.51/6.87)，大大低于俄鋁，這個(gè)優(yōu)勢(shì)絕對(duì)不是一點(diǎn)點(diǎn)。

2. 凈有息負(fù)債率對(duì)比

凈有息負(fù)債/總資產(chǎn)，代入后，宏橋的有息負(fù)債率為403.51/1659.96=24.3%。

俄鋁的凈有息負(fù)債率為78.75/161.62=48.7%，與俄鋁給出的52.7%略有出入，也許本人的財(cái)務(wù)水平有限，望精通財(cái)務(wù)的大神予以斧正。

小項(xiàng)對(duì)比：從資產(chǎn)安全的角度來(lái)講，宏橋完勝。

3. 流動(dòng)比例和速動(dòng)比例對(duì)比

顯而易見(jiàn)，兩家償還短期負(fù)債能力都沒(méi)有問(wèn)題，且容老高偷個(gè)懶吧。

利潤(rùn)和現(xiàn)金流償債能力對(duì)比

任何一個(gè)債主借錢(qián)時(shí)，看中的是企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，除非萬(wàn)不得已，沒(méi)有哪個(gè)銀行和機(jī)構(gòu)愿意通過(guò)變賣(mài)欠款人的資產(chǎn)來(lái)回收債務(wù)(銀行借款的目的就是為了源源不斷地獲取利息)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)和現(xiàn)金流對(duì)利息的保障就顯得尤為關(guān)鍵了。因時(shí)間有限，一些財(cái)務(wù)知識(shí)點(diǎn)老高無(wú)法展開(kāi)介紹，直接告訴大家，兩個(gè)最重要的指標(biāo)就是EBITDA保障系數(shù)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保障系數(shù)。

4.EBITDA保障系數(shù)

EBITDA即息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，宏橋中期毛利潤(rùn)為65.11億，減去銷(xiāo)售費(fèi)用0.97億和行政費(fèi)用15.99億，加上其它收入10.47億，折舊36.48億，匯兌虧損4.29億，加上分占聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)3.24億，合計(jì)102.63億。

宏橋的利息保障系數(shù)為5.2倍(102.63/19.83)。

俄鋁中報(bào)直接給出了這項(xiàng)數(shù)據(jù)，利息保障系數(shù)為5.4倍。

小項(xiàng)對(duì)比：俄鋁略占優(yōu)勢(shì)。

5.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保障系數(shù)(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈財(cái)務(wù)支出)

宏橋?yàn)?.96倍(58.77/19.83)

俄鋁財(cái)務(wù)收入1.16億美元，財(cái)務(wù)支出3.46億美元，凈支出2.3億美元，現(xiàn)金流保證系數(shù)為1.74倍(4/2.3)。

小項(xiàng)對(duì)比：宏橋勝出。

大項(xiàng)結(jié)論：從財(cái)務(wù)安全的角度來(lái)看，不論是現(xiàn)有資產(chǎn)對(duì)有息負(fù)債的保證，還是利潤(rùn)和現(xiàn)金流對(duì)利息的保證，宏橋都要穩(wěn)健得多。

資產(chǎn)負(fù)債表的五大項(xiàng)內(nèi)容，宏橋在凈資產(chǎn)規(guī)模和償債能力兩項(xiàng)毫無(wú)爭(zhēng)議完勝，另一項(xiàng)杠桿系數(shù)相差無(wú)幾，其實(shí)也不重要，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和周轉(zhuǎn)能力方面好像俄鋁占優(yōu)，但有好多問(wèn)題撲朔迷離。(編輯：劉瑞)

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