美團(03690)18H1業(yè)績點評：外賣業(yè)務離盈利還有多遠？

本文由“華盛證券”供稿，為華盛學院原創(chuàng)文章，作者“麻瓜交易員”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

一、業(yè)績摘要：外賣毛利提升有驚喜 三費支出不及預期

前幾天，美團發(fā)布了2018年中期報告，雖然相較于招股書的披露數(shù)據(jù)只多出了2個月的數(shù)據(jù)，但是多出來的信息量還是需要重視。下面就先對整個中期業(yè)績情況和兩個月的增量數(shù)據(jù)作一個梳理：

1、交易用戶增長提速，活躍商家數(shù)達510萬家。運營數(shù)據(jù)方面，交易用戶上升至3.57億人（LTM），同比增長30%。人均年交易筆數(shù)21.4筆，同比增長38.1%?；钴S商家數(shù)達到510萬，同比增長51.6%。相較于2018年前四個月的增速，活躍商家數(shù)基本持平，交易用戶增速提升4 pcts，人均年交易筆數(shù)下降3 pcts。

2、收入延續(xù)高增長，新業(yè)務增速進一步加快。2018H1美團點評總收入263億元（+91.2%）,較2018年前四個月94.9%的增速略有下滑。分布看，餐飲外賣業(yè)務員增速由108%下降至91%；到店酒旅業(yè)務增速由43%提升至44%；新業(yè)務增速由326%提升至419%。按類型劃分的話，傭金、在線營銷服務、其他服務及銷售的收入占比由2018年前四個月的80%、13%、7%變?yōu)?7%、14%、9%。

3、餐飲外賣業(yè)務毛利率大增2.6 pcts，新業(yè)務投入拖累整體毛利。毛利總額61億元（+11%）,主要受新業(yè)務分部-20億毛利拖累，整體毛利率由2017H1的39%下降至2018H1的23%。而餐飲外賣、到店酒旅分部毛利分別達到19億（+142%）和61億（+46%），毛利率分別上升2.6和0.9 pcts。

4、銷售及營銷開支較2017H1下降7 pcts，但相較于2018年前四個月數(shù)據(jù)，三費均有較大提升。銷售及營銷開支 、研發(fā)開支、一般及行政開支占比由2017H1的32%、11%、5%變?yōu)?018H1的25%、12%、6%，可見銷售及營銷開支因規(guī)模效應降幅較快。但是相較于2018年前四個月的16%、7%、4%，三費又均有較大提升，可能是上市前的費用調(diào)整所致。

5、經(jīng)調(diào)整虧損凈額則為-42億元，占比由2017H1的-4%提升至-8%。2018H1的經(jīng)營利潤為-39億元（vs 2017H1 -12.5億元），經(jīng)營虧損率由-9%提升至-15%。受可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股之公允價值變動 -249億影響，期內(nèi)虧損達到-289億元。經(jīng)調(diào)整虧損凈額則為-42億元（vs 2017H1 -5億元），虧損額占營收16%（vs 2017H1 -4%），離盈利似乎又遠了一步。

二、餐飲外賣業(yè)務詳解：盈利何時可期 ？

先前在《美團，當飛輪轉(zhuǎn)動之時》一文中重點講了美團的投資邏輯，中報出來后，邏輯仍在先前的軌道上運行。所以接下來不談邏輯談數(shù)據(jù)，從收入端和成本端兩個角度入手，對美團最核心的外賣業(yè)務作一個更細致的研究，希望能夠進一步加深對美團的理解。

收入端：短期將仍由交易金額而非變現(xiàn)率驅(qū)動

美團外賣收入=交易金額*變現(xiàn)率

2018H1，美團點評餐飲外賣交易金額達1227億元（+97%），占整體交易金額的53%，占比進一步上升。雖然增速較2016/2017年的276%/191%有所下滑，但是相信未來幾年仍將保持一定的增速慣性。目前中國食品消費的在線滲透率僅13.4%，未來5年市場整體復合增速還是很有希望能保持30%左右，美團作為龍頭假設其外賣交易金額復合增速可達35%。

美團外賣變現(xiàn)率則從2017H1的13.4%下降到2018H1的13.0%，但較2017年12.3%的水平有所上升。長期看的話，變現(xiàn)率提升的空間仍然具備很大空間——當下商家的成本構(gòu)成中，10%-15%的租金，20%-30%的人力支出中未來很大一部分將轉(zhuǎn)化為傭金。比如極限狀態(tài)下，商家僅設中央廚房，假設租金可縮減2/3，人力中2/3都轉(zhuǎn)化為配送人員，則傭金率最高可達20-30%。

但短期看，一方面，由于阿里巴巴重新將餓了么及口碑整合進其控股公司并完成新一輪融資，所以美團在餐飲外賣領域或?qū)⒚鎸Π⒗锏拿土曳磽?，激烈競爭將限制美團的要價。另一方面，現(xiàn)階段商家運營效率的提升也會是一個緩慢的過程。兩者決定了短期驅(qū)動仍在交易金額而非變現(xiàn)率上。

成本端：單均騎手成本是盈虧平衡的關(guān)鍵

經(jīng)調(diào)整美團外賣收入毛利=收入-騎手成本-其他成本-交易激勵

在收入持續(xù)高速增長的情況下，美團盈利的關(guān)鍵就看成本端了。2018H1，美團點評餐飲外賣業(yè)務收入160億元、銷售成本140億元，毛利率12.2%。2015-2017年美團的外賣毛利率分別為-123.7%、-7.7%、8.1%，可以說美圖毛利率提升的速度還是相當可以的，要知道這是對應千億元級別的收入，每一個百分點的提升都會帶來巨大毛利絕對值。

具體來看銷售成本的構(gòu)成情況：2018H1騎手成本達到130億元，占餐飲外賣銷售成本的93%。可以說，騎手成本的控制是美團點評實現(xiàn)盈利的最重要因素，因此我們有必要仔細研究一下這個成本項。

美團的外賣騎手分外專送騎手和眾包騎手兩類。專送騎手待遇相對穩(wěn)定，以其接單快、服務好受到商家喜愛，但其服務半徑在3公里內(nèi)，且服務時間有限制。眾包剛好形成互補。眾包配送半徑支持3公里以上，且騎手24小時配送，剛好可以幫助商家覆蓋更遠的客戶。

薪資模式上看，專送的底薪大概是2000-2500元，對應每月保底300-450單左右，超過之后每單有提成；眾包則屬于兼職，沒有底薪，純靠訂單提成。為簡化處理，如果不考慮沖單獎勵、距離補貼、夜宵補貼，超時懲罰等等影響，那么無論專送還是眾包，每單的提成實際是一個較為固定的數(shù)值。那么美團想要提高毛利率的話，關(guān)鍵就是讓騎手接受更低的訂單提成。

而要讓騎手接受更低的訂單提成，需要的是提高整個配送網(wǎng)絡的效率。通過算法優(yōu)化路徑，提高合單率，保證更高的載貨率，從而使騎手在單位工作時間中實現(xiàn)更多收入。根據(jù)招股書披露，2017年美團自有配送網(wǎng)絡完成外賣28.63億筆，對應單均配送成本6.4元。

需要注意的是，雖然美團在招股書中披露的2015-2017年的外賣交易筆數(shù)，但自有配送網(wǎng)絡所承擔的外賣筆數(shù)只披露了2017年的，所以2015-2016年的數(shù)據(jù)只能通過活躍騎手數(shù)和效率改善情況作估算。

這里直接給出估算結(jié)果——2015-2017年，美團自有配送網(wǎng)絡承擔配送的訂單量占總體訂單量的6%、39%、70%，對應單均騎手成本8.46、8.27、6.40元。2018H1，美團餐飲外賣交易筆數(shù)27.54億筆，假設自有配送網(wǎng)絡承擔配送的訂單占比提高至75%，那么單均騎手成本將下降到6.31元。

除騎手成本外，還需要重點考慮的就是銷售及營銷開支中的交易用戶獎勵，也是屬于可變成本的部分。2015-2017年，美團交易用戶獎勵分別達39、26、42億元，占GTV比重分別達25.2%、4.5%、2.5%。而2018H1，占比降低至1.1%，說明外賣對于補貼的依賴進一步下降，用戶外賣習慣初步養(yǎng)成。2015、2016、2017、2018H1的經(jīng)調(diào)整毛利率分別為-2373%、-57%、-12%，-6%。預計2018年將實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后的外賣業(yè)務毛損益平衡。

最后考慮到具備比較強的規(guī)模效應的三費支出（剔除交易激勵），我們預計美團外賣業(yè)務真正的盈虧平衡將于2020~2021年達成，而上述預計未考慮無人配送等技術(shù)躍進帶來的影響。

結(jié)語

不過回過頭來看，其實餐飲外賣業(yè)務何時盈利或許也沒有那么重要。因為外賣在整個美團業(yè)務體系中的定位在于用它高頻的特性去低成本獲客，而盈利的重擔應該是落在到店、酒店、旅行等業(yè)務上。這一點與小米以高性價比硬件獲客，靠互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務盈利本質(zhì)上是相通的。

因此，對于外賣業(yè)務的評價應該是——在不燒錢的情況下占領住“吃”這個頂級場景對于美團就已經(jīng)是勝利了。所以上述關(guān)于外賣業(yè)務的討論更多的是起到一個參考的作用，能夠據(jù)此形成一個對于美團外業(yè)業(yè)務的大致預期即可，畢竟投資更多追求的只是模糊的正確。

最后，個人認為只要美團不在過分燒錢的新業(yè)務上一意孤行，那么即便外賣業(yè)務的盈利還要等到2020~2021年，但對于美團整體來，盈利并不遙遠。未來有機會可以接著聊聊美團的到店酒旅業(yè)務，今天就到此為止，祝各位國慶節(jié)快樂，假期開心~