做空金斯瑞(01548)報告全文：8條線索1宗罪 強烈建議賣出

智通財經(jīng)APP獲悉，9月27日，做空機構閻火研究發(fā)布報告稱，懷疑金斯瑞CAR-T數(shù)據(jù)涉嫌造假，最終估值僅為每股3.29港幣，強烈建議賣出。

該報告中，主要基于以下幾個因素，閻火研究認為金斯瑞臨床數(shù)據(jù)涉嫌造假，商業(yè)價值存在泡沫：

傳奇生物CAR-T技術的來源撲朔迷離。公司缺乏創(chuàng)新研發(fā)CAR-T療法的教育和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗;傳奇生物的專利申請屢遭碰壁，目前來看幾乎無法形成完成的專利保護體系。

傳奇生物的CAR-T選擇了前人失敗了的設計，工藝挑戰(zhàn)極大，商業(yè)化進展緩慢。傳奇生物采用了工藝極其復雜的雙特異性抗體設計，且公司GMP生產(chǎn)工藝目前尚未摸索清楚、中國GMP廠房建設進度遠低于預期。中國的臨床試驗一拖再拖，正式的臨床試驗一直遲遲無法開展。類似的JUNO的JCAR015已經(jīng)證明失敗。

ASCO上公布的臨床數(shù)據(jù)涉嫌造假。臨床實驗數(shù)據(jù)客觀性存疑，承接臨床試驗的西安交通大學第二附屬醫(yī)院在業(yè)內(nèi)實力較弱，數(shù)據(jù)可信度較低;臨床試驗管理松散，幾乎未形成完整的SOP體系;上海數(shù)據(jù)明顯遜于西安數(shù)據(jù)，但是公司僅選擇性披露西安數(shù)據(jù)，誤導投資者。

上海長征醫(yī)院的受試者死亡案例，遲遲沒有披露的真相。長征醫(yī)院2017年9月16日的死亡案例幾乎被公眾遺忘，金斯瑞管理層對死亡案例模糊處理。公司創(chuàng)始團隊一方面在高位套現(xiàn)，另一方面弱化死亡案例引發(fā)的安全性隱患，以便盡快促成Janssen的合作。

Janssen合作的真相，CAR-T賽道的眾多賽馬之一。Janssen在全球范圍內(nèi)與Celgene幾乎瓜分多發(fā)性骨髓瘤市場，在Celgene已經(jīng)戰(zhàn)略投資Bluebird并且提前布局CAR-T領域的前提下，Janssen與傳奇生物合作可以視作針對Celgene的防御性戰(zhàn)略。

管理層選擇高位套現(xiàn)，并且通過隱蔽的子公司股份支付方式竊取公眾股東利益。管理層在死亡案例公告之后持續(xù)高位套現(xiàn)，累計拋售5,110萬股以上;同時管理層通過復雜交易結構，規(guī)避了巨額股份支付，并籌劃將傳奇生物分拆上市，對竊取公眾股東利益。

傳奇生物的CAR-T療法商業(yè)價值有限，現(xiàn)有產(chǎn)品管線無法支撐目前估值。公司傳統(tǒng)業(yè)務以25倍EBITDA測算，估值在7.56億美元左右，對應每股價值約3.29港幣;公司CAR-T業(yè)務以最好的假設計算估值在4.73億美元，對應每股價值約2.03港幣;公司目標價在每股3.29 - 5.32港幣。但由于我們懷疑公司CAR-T數(shù)據(jù)涉嫌造假，最終估值僅為每股3.29港幣，強烈建議賣出。

以下是報告原文：

金斯瑞生物科技(交易代碼：1548 HK)是全球最大的基因合成服 務供應商及第三大DNA 合成供應商，主要服務于全球制藥企業(yè)及生命科學研究機構。公司于2015年12月于港交所上市，在原有基因合成業(yè)務基礎上逐步孵化了工業(yè)酶及細胞治療兩個全新業(yè)務板塊，公司市值從20億港幣提升至60億港幣。截至2017年5月底，金斯瑞是一家快速增長的生物技術公司，通過內(nèi)源性增長和新業(yè)務的孵化持續(xù)給股東創(chuàng)造價值。

2017年6月，金斯瑞之附屬公司傳奇生物于美國臨床腫瘤學會(ASCO)上公布其以BCMA為靶點CAR-T療法的臨床數(shù)據(jù)，受到業(yè)界普遍關注。數(shù)據(jù)公布后，金斯瑞股價在短時間內(nèi)實現(xiàn)了接近10x的增長(圖1)，公司價值的驅動因素由內(nèi)源性增長轉變?yōu)镃AR-T技術的事件驅動。

本報告將協(xié)助投資人思考和理解金斯瑞的內(nèi)在價值，以及內(nèi)在價值如何映射到股價上的。

一、 分析框架——金斯瑞價值驅動因素拆分

金斯瑞的公司發(fā)展大致可以分為4個階段(表1)：1)公布CAR-T數(shù)據(jù)之前，金斯瑞本質上就是一家中規(guī)中矩的CRO公司;2)在2017年ASCO公布CAR-T臨床數(shù)據(jù)之后，CAR-T成為市場焦點;3)與Janssen簽訂合作協(xié)議之后，市場預期進一步加強;4)公司CAR-T業(yè)務進展低于市場預期，價格回落。

公司在ASCO之后高調公布已將35例臨床試驗規(guī)模拓展到71例，但是之后就未再公布臨床試驗進展。同時，公司與Janssen簽訂合作協(xié)議之后高調公布獲得3.5億美元的首付款，但是并未全部確認收入而是分9年逐年攤銷。市場對這些不確定性進行了一定程度的重估，目前階段股價回落至16-17港幣。

金斯瑞的估值主要受到市場對其CAR-T技術的預期影響，但是公司對其CAR-T業(yè)務選擇模糊披露，造成投資人對這一部分業(yè)務的真實情況存在較大的信息不對稱，我們嘗試將事實進行最大程度的還原，將公司價值的驅動因素歸納為如下四點：

A. 傳奇生物CAR-T技術的來源。相比其他研發(fā)CAR-T的生物技術公司，傳奇生物以極少的人力和極簡的投入，研發(fā)出了世界領先的CAR-T細胞治療技術平臺。

B. ASCO上傳奇生物公布的數(shù)據(jù)真實性。傳奇生物在ASCO大會上公布的數(shù)據(jù)幾乎全面碾壓競爭對手Bluebird，成為BCMA靶點的CAR-T治療領域的全球黑馬。

C. Janssen與傳奇生物簽訂的合作協(xié)議。傳奇生物側重披露3.5億美元首付款，而弱化里程碑付款及具體合作開發(fā)方式。

D. 傳奇生物的CAR-T療法的內(nèi)在商業(yè)價值。市場把傳奇的CAR-T當做了神藥，嚴重高估了其商業(yè)價值。

二、 傳奇生物CAR-T技術的來源撲朔迷離

草根科學家憑借一己之力實現(xiàn)逆襲?

? 傳奇生物是范曉虎的獨角戲。截止2017年ASCO會議期間，傳奇生物的員工總計19人，其中只有3名科學家1。傳奇生物目前任職的高管之中，只有范曉虎在2017年6月之前任職于傳奇生物，其他均系近期由金斯瑞母公司劃轉或者從外部招聘。我們追溯公司歷史，發(fā)現(xiàn)傳奇生物的核心產(chǎn)品LCAR-B38M是在ASCO會議之前就已經(jīng)完成全部的臨床前研究開發(fā)，而傳奇生物只有范曉虎從事主要研發(fā)工作。

? 范曉虎外科醫(yī)生出身，缺乏創(chuàng)新研發(fā)新的CAR-T療法的教育和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。傳奇生物首席科學家、創(chuàng)始人范曉虎2畢業(yè)于西安交通大學醫(yī)學院，并于西安交通大學第一附屬醫(yī)院腎移植中心任

住院醫(yī)師，之后在廣島大學獲得移植免疫學博士。博士畢業(yè)后范曉虎在多倫多大學Hospital for Sick Children做免疫耐受方向的研究，之后回國加入金斯瑞。范曉虎于2014年6月加入金斯瑞負責抗體于蛋白工程業(yè)務，2014年11月說服管理層成立南京傳奇生物有限公司，并于2014年底2015年初開始在西安交通大學第二附屬醫(yī)院入組病人開展LCAR-B38M的臨床試驗。

? CAR-T開發(fā)需要經(jīng)過系統(tǒng)的前期開發(fā)，傳奇生物缺乏相關的人才。

有限的資金投入，全球最高效的投入產(chǎn)出比?

? 金斯瑞上市公司整體在2014-2017H1年期間(截至2017年6月 ASCO)累計研發(fā)投入為2,700萬美元(表2)，而傳奇生物作為金斯瑞的附屬公司，其研發(fā)支出只能遠低過這個數(shù)字。反觀KITE Pharma相同研發(fā)階段(在2016年入組不到40例病人)全年研發(fā)支出超過2億美元。

? 在2017年10月24日CFDA發(fā)布《生物制品注冊分類和申報資料要求(試行)》征求意見稿之前，中國CAR-T研究可以通過向患者收費來覆蓋部分臨床研究的成本，但是在CAR序列的設計、病毒設計和細胞轉染及培養(yǎng)的過程中仍需要大量的投入。我們了解到，傳奇生物在ASCO之前就是在一個很簡陋的實驗室里面完成病毒和細胞的制備的。

專利申請屢遭碰壁，CAR-T技術到底來源何處?

根據(jù)WIPO數(shù)據(jù)查詢結果，傳奇生物(包含南京傳奇和傳奇開曼)名下總計15個專利申請，其中9個為全球專利申請。9個全球專利之中，7個有關CAR-T技術的專利全部在創(chuàng)造性上受到嚴重挑戰(zhàn)，我們認為傳奇生物獲得專利授權的可能性為零。

? Janssen盡調不充分，根本不是很強的背書。我們最初認為Janssen在進行技術合作之前均需要完成系統(tǒng)的知識產(chǎn)權盡調，并且盡可能地排除法律風險，但是隨著我們進一步的了解，我們認為Janssen并沒有在傳奇生物的合作上做到足夠的風險控制。

根據(jù)WSJ的報道，Janssen團隊在西安交通大學第二附屬醫(yī)院僅花了2天時間現(xiàn)場審閱數(shù)據(jù)和訪談醫(yī)生和患者，我們對Janssen是否完成扎實的盡職調查保持懷疑，而這種懷疑也從專利角度得到了印證。

? 傳奇生物的CAR-T 相關專利獲得授權的可能性為零。審核方認為傳奇生物的CART 專利與Bluebird Bio、Seattle Children’s Hospital、Wyeth Corp.等專利權人申請的專利存在沖突(表3)。

首先，一個創(chuàng)新療法最核心的資產(chǎn)是專利保護體系，如果專利體系崩塌，那么所有成果在仿制面前就如探囊取物。專利一般從三個角度完成評估，新穎性、創(chuàng)造性和實用性;而傳奇生物的全部CAR-T 相關專利在創(chuàng)造性角度均受到挑戰(zhàn)。我們認為這些專利獲取授權的可能性為零。

其次，傳奇生物所有與BCMA 靶點有關的CAR-T 專利均與Bluebird Bio 的專利有沖突。如同大多數(shù)中國以CD19 為靶點的CAR-T 序列會“參考”U Penn 的序列一樣，傳奇生物的序列“參考”Bluebird Bio 序列這一事實，不僅反映了傳奇生物自身的CAR 序列來源的可疑，也反映了中國CAR-T 行業(yè)整體的技術架構并沒有根本上的創(chuàng)新。

三、 傳奇生物的CAR-T 選擇了前人失敗的設計、工藝難度大、商業(yè)化進展緩慢

傳奇生物的CAR 主要有兩個與主流CAR-T 不同的設計，1)雙特異性抗體和2)胞內(nèi)共刺激結構域。這兩個設計特點與傳奇生物臨床治療的反饋相印證，同時也最終決定了其商業(yè)價值的大小。

? 雙特異性理論上有更高的安全性，但是質量控制非常困難。傳奇生物采用VHH 結構設計其BCMA 胞外抗體結構，這種設計像一堆駝峰，兩個BCMA 結合位點像鉗子一樣可以結合到BCMA靶點上。

o 這種結構的優(yōu)點是特異性更高，脫靶的概率會有所降低。一般來講CAR-T 療法最大的副作用就是細胞因子風暴CRS，而這種副作用有一部分原因就是因為有一些脫靶的CAR-T 細胞作用于非目標細胞上導致細胞因子的釋放。雙特異性抗體由于特異性高，可以從一定程度上降低脫靶概率，提高安全性。

o 這種結構的缺點是結合力會相對較弱，而且質量控制非常困難。由于兩個特異性結合位點空間上太擠，在接合靶點的時候結合力相對會弱一些。而且這種雙特異性抗體的3D 結構更復雜，CAR 序列在T 細胞內(nèi)表達之后蛋白重新折疊成理想結構的過程幾乎不可控，CAR-T 細胞的質控會是非常頭疼的問題。

? CD28 共刺激結構域，有JUNO 失敗的JCAR015 前車之鑒，是很多CAR-T 公司盡量避開的設計。CAR 的設計一般需要胞內(nèi)加入共刺激因子以促進CAR-T 細胞分裂增殖，金斯瑞選擇的的是JUNO使用的CD28 共刺激因子。CD28 會促進CAR-T 細胞更快的分裂，但是刺激效果會非常快衰弱。JUNO 的JCAR015 就是由于臨床試驗過程中連續(xù)出現(xiàn)了嚴重的CRS 反應致死案例，最終導致臨床試驗被叫停。

? 制造困境如何解決?

CAR-T療法的復雜不僅僅在于CAR的設計，后面的工藝和質控都是有很多細節(jié)需要慢慢摸索。正如我們預期的，傳奇生物的國內(nèi)臨床試驗一拖再拖，2018年初獲得臨床批件至今，公司依然在建設GMP工廠，國內(nèi)的臨床試驗被一再延后至2018年底。

傳奇生物目前主要有三處生產(chǎn)設施，在美國主要與Janssen合作將一套原有的廠房改造后使用，在中國和歐洲需要完全從新建設滿足GMP標準的生產(chǎn)廠房。截至2018年中報，傳奇生物的歐洲廠房目前尚在選址階段，距離開始建設并投入運營還十分遙遠;而中國廠房已經(jīng)開始建設，綜合一拖再拖的中國GMP廠房建設進度，我們總結傳奇生物的制造困境如下：

o 想搭建完整的CAR-T生產(chǎn)平臺，公司需要搭建兩套相互完全隔離的GMP生產(chǎn)設施，一個負責細胞生產(chǎn)，一個負責病毒生產(chǎn);若自產(chǎn)病毒，則需要建設至少兩條產(chǎn)線;

o 國際廠商一般通過將病毒生產(chǎn)外包的方式簡化生產(chǎn)工藝，例如Novartis將其病毒生產(chǎn)外包給Oxford Biomedia。國內(nèi)盡管有一些負責病毒生產(chǎn)的廠商，但是其工藝目前很難保證穩(wěn)定供貨。合資廠商，如藥明巨諾，所使用的病毒均系國外進口。

o VHH設計的雙特異性抗體的生產(chǎn)工藝非常復雜，僅純體外細胞培養(yǎng)生產(chǎn)抗體的得率都相比傳統(tǒng)抗體要低得多;CAR-T需要達到讓序列在轉染后的T細胞表達、自動折疊組裝成VHH雙特異性抗體，這中間的質量控制的復雜程度非常高。這也可能是傳奇生物國內(nèi)GMP產(chǎn)線一直無法達到臨床要求，導致臨床試驗多次延后的重要原因。

四、 ASCO上傳奇生物公布的數(shù)據(jù)涉嫌造假

傳奇生物自2017年6月ASCO會議上公布其35例臨床實驗數(shù)據(jù)之后，僅更新截至2017年9月18日的臨床數(shù)據(jù)(具體原因在第五部分展開分析)，沒有正式對外公布過其全部71例臨床實驗的最新數(shù)據(jù)。

2018年中期業(yè)績會上金斯瑞管理層對外解釋為，西安交通大學第二附屬醫(yī)院將發(fā)表有關LCAR-B38M的論文，所以在論文發(fā)表之前上市公司不方便對公眾披露最新臨床實驗數(shù)據(jù)。

我們對金斯瑞所有公開的數(shù)據(jù)進行了詳細的梳理，希望從1)數(shù)據(jù)的客觀性、2)臨床試驗執(zhí)行的科學性、3)披露臨床實驗數(shù)據(jù)的完整性及4)LCAR-B38M療法的安全性四個角度，幫助投資人理解傳奇生物的臨床數(shù)據(jù)質量。

1) 臨床試驗醫(yī)院與創(chuàng)始人關系密切，臨床數(shù)據(jù)客觀性極低

臨床試驗未聘請CRO等第三方機構，全部由傳奇生物內(nèi)部團隊完成。中國CAR-T行業(yè)非?；靵y，幾乎全部研發(fā)CAR-T療法的公司都不聘請CRO機構協(xié)助臨床，而完全依靠公司內(nèi)部團隊管理臨床試驗。唯一一家聘請CRO的上海某CAR-T公司，也遭遇到臨床實驗報告CRO不肯簽字的窘境。

核心臨床試驗機構為范曉虎的母校附屬醫(yī)院，與范曉虎利益一致，造假動力很強。傳奇生物總計在4家醫(yī)院進行臨床試驗，西安交通大學第二附屬醫(yī)院、上海瑞金醫(yī)院、上海長征醫(yī)院和江蘇省人民醫(yī)院。我們對臨床實驗數(shù)據(jù)的來源進行了詳細的分析和調研之后總結出如下事實：

? 傳奇生物公布的71例臨床試驗之中，57例來自西安交通大學第二附屬醫(yī)院3;

? ASCO公布的35例(后更新到40例)臨床實驗數(shù)據(jù)，也同樣全部來自于西安交通大學第二附屬醫(yī)院;

? 西安交通大學第二附屬醫(yī)院是范曉虎畢業(yè)的母校之附屬醫(yī)院、也是范曉虎從事住院醫(yī)師期間任職的第一附屬醫(yī)院之兄弟醫(yī)院;

2) 不知名醫(yī)院以驚艷的臨床實驗數(shù)據(jù)實現(xiàn)逆襲，造假動力極強

西安交通大學第二附屬醫(yī)院的血液科的醫(yī)療水平業(yè)內(nèi)口碑一般。在各種血液科排名之中，西安交通大學第二附屬醫(yī)院幾乎從未進入榜單，反倒上海瑞金醫(yī)院、上海長征醫(yī)院和江蘇省人民醫(yī)院這三家醫(yī)院是業(yè)內(nèi)公認的血液科強院。我們深入調查發(fā)現(xiàn)如下事實，進一步證明醫(yī)院的醫(yī)療實力有限、管理相對混亂。

? 根據(jù)我們的一線調查，傳奇生物的臨床試驗由整個血液科承接，沒有設立專門的實驗小組，“哪位醫(yī)生接的病人就哪位醫(yī)生做”;

? 實地了解到血液科除了少數(shù)實際參與臨床實驗醫(yī)生對CAR-T治療有一定了解之外，其他醫(yī)護人員對這一治療方案了解有限;

? 我們訪問西安交通大學第二附屬醫(yī)院醫(yī)生對CAR-T臨床試驗的效果，口頭回復的客觀緩解率均系60-70%，與公司公布的100% ORR相去甚遠。

西安交通大學第二附屬醫(yī)院對臨床試驗的科學性嚴謹性不強。作為一個不知名血液科的醫(yī)生，參與國際領先臨床試驗并獲得優(yōu)異數(shù)據(jù)是十分難得的機會。一旦文章成功在知名期刊發(fā)表，對參與臨床試驗的醫(yī)生職位晉升會有極大的幫助。這些醫(yī)生的造假動力極強。

? 我們通過訪談和查閱資料了解到，一名ASCO數(shù)據(jù)公布之后參與臨床試驗的患者家屬需要從西安將患者提取好的細胞親自送至南京(圖3)，交給傳奇生物的相關人員4。正常的臨床試驗需要嚴格遵照實驗設計，以盡量排除不可控制的影響因素，南京傳奇甚至在2017年ASCO公開研究成果之后，依然沒有形成完整系統(tǒng)的SOP，這從另一方面說明其臨床試驗管理上存在嚴重問題。

? 同時，CAR-T細胞直接通過普通注射器完成回輸(圖4)，一是會產(chǎn)生剪切力破壞細胞，二是無法有效控制回輸細胞數(shù)量。對比Novartis制備好的CAR-T細胞通過靜脈注射方式回輸，對劑量控制較好、對細胞保護也更強。這也從另一方面證明傳奇生物尚未建立系統(tǒng)的SOP，距離進入正規(guī)的臨床試驗階段還有很大距離。

? 部分患者反映細胞回輸后1-2周即可回家休養(yǎng)，之后定期回醫(yī)院驗血，并沒有嚴格意義上的骨穿檢測。一般多發(fā)性骨髓瘤患者需要進行骨穿抽取樣本來最終確定細胞情況，外周血只能作為普通監(jiān)測手段進行。公司公布的數(shù)據(jù)僅基于外周血，已經(jīng)數(shù)據(jù)造假。

3) 傳奇生物選擇性披露臨床實驗數(shù)據(jù)，涉嫌數(shù)據(jù)造假

傳奇生物選擇性披露西安交通大學第二附屬醫(yī)院的數(shù)據(jù)。ASCO之后金斯瑞僅主動對外公開一次臨床試驗數(shù)據(jù)更新，對已經(jīng)完成CAR-T細胞回輸3個月以上的患者情況進行更新。2017年6-9月僅3個月期間，14號病人病情復發(fā)，進入觀察期的患者數(shù)量從35個提高到40個。

圖5.傳奇生物CAR-T臨床最新進展(僅西安交通大學第二附屬醫(yī)院的數(shù)據(jù))

此外，傳奇生物近期向WSJ 進一步披露了西安的臨床試驗數(shù)據(jù)。西安入組的57 名患者之中，有39人在完成治療后骨髓未檢測到癌細胞(sCR 比例為68%)。2018 年2 月的隨訪復檢之中，這一部分病人——即前述39 名患者——的無進展生存期(PFS)提升到了15 個月(Bluebird 無進展生存期17.7 個月)。57 名患者之中，6 名患者由于疾病復發(fā)而去世。

傳奇生物反倒在上海水土不服，數(shù)據(jù)全面落后西安。我們從上海瑞金醫(yī)院與上海長征醫(yī)院獲得一手的傳奇生物臨床實驗數(shù)據(jù)，認為傳奇生物對上海醫(yī)院的影響力很小，上海醫(yī)院會更客觀的記錄和反饋實際實驗結果。綜合分析上海數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)西安數(shù)據(jù)全面優(yōu)于上海(表4)，主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

? 上海入組病人病情更加輕微。西安入組患者系至少完成兩線治療復發(fā)，而上海有一些則一線治療復發(fā)后直接入組CAR-T 試驗。所以上海醫(yī)院臨床病人的病情更加輕微，但是上海臨床數(shù)據(jù)顯示經(jīng)過傳奇CAR-T 治療的病人復發(fā)比例遠高過西安的病人，非常不合乎邏輯。

? 上海復發(fā)比例更高。瑞金醫(yī)院的10 名患者之中，第5 例和第6 例由于存在髓外腫塊而病情迅速復發(fā)。而西安數(shù)據(jù)(圖5)中復發(fā)比例僅為2/40。在西安數(shù)據(jù)之中，觀察期超過6個月的18 名患者之中，CR 比例高達77.8%。

? 上海存在1例治療中死亡案例，而西安沒有。長征醫(yī)院的第4例病人由于嚴重的細胞因子風暴引起的溶瘤綜合征導致的急性腎衰和高血鉀癥而死亡。

西安的數(shù)據(jù)整體優(yōu)于上海數(shù)據(jù)的前提下公司選擇性的披露西安數(shù)據(jù)，是一種明顯的造假行為。上海醫(yī)生對西安的數(shù)據(jù)同樣存在懷疑：一方面?zhèn)髌嫔锕靖⒅刂委熜Ч雎园踩?，另一方面西安醫(yī)院對患者的安全數(shù)據(jù)的記錄不足(這同樣可以通過西安患者的治療記錄中得到印證)。

五、上海長征醫(yī)院的受試者死亡案例，被忽略的真相

2017年9月19日，金斯瑞發(fā)布公告，接受傳奇生物CAR-T療法的一名患者與9月16日離世，公司及時通知其他合作醫(yī)院，并上報出事醫(yī)院的倫理委員會，同時對患者死亡原因展開調查。

金斯瑞刻意隱瞞這一例死亡病例，也未對公眾投資者披露這例死亡案件的調查結果。在2017年年度報告和2018年上半年公告之中，金斯瑞均未提及臨床試驗死亡的案例，也未就任何臨床試驗的不良反應進行說明，公司管理層對臨床試驗的安全性重視程度極低，對接受實驗患者的生命安全不負責任。要理解金斯瑞管理層為什么刻意隱瞞這一死亡案例，我們將事件還原到2017年9月的宏觀環(huán)境中分析：

? 香港股市一片欣欣向榮，投資人沉浸在牛市的的狂歡之中，負面的消息容易被淹沒在高漲的牛市情緒之中。2017月9月恒生指數(shù)在慢慢牛市的半山腰，即將突破2.8萬點向3.3萬點的峰值進發(fā)。有趣的是公布死亡案例當天金斯瑞股價下跌8.79%至7.68港幣，但是之后之后交易日迅速反彈并一路高歌猛進漲至30港幣。

? CAR-T療法的安全性問題正處在風口浪尖，死亡案例可能意味著臨床試驗的叫停。2017年9月6日由于一名受試者因5級CRS導致死亡，Cellectis的臨床試驗被FDA緊急叫停。

而歷史上安全性問題一直是CAR-T療法的最大絆腳石。2016年11月JUNO連續(xù)出現(xiàn)了多名受試者因腦水腫死亡而被FDA第二次緊急叫停臨床試驗，出于對安全性問題的考慮，JUNO于2017年3月主動終止了JCAR015臨床試驗。

? 公司管理層恰好從2017年9月開始大規(guī)模套現(xiàn)。9月是一個分水嶺，一方面股價從9港幣快速漲至30港幣，另一方面9月出現(xiàn)了死亡案例傳奇生物的CAR-T技術風險急劇升高，管理層基于對公司價值的理解大規(guī)模套現(xiàn)，而公眾投資人則作為局外人被不斷地損害利益。

金斯瑞刻意隱瞞患者死亡原因，并隱瞞事實真相至今。一旦證實死亡案例與嚴重細胞因子風暴有關，傳奇生物可能面臨終止臨床試驗、放棄與Janssen的合作的巨大風險。金斯瑞選擇用時間掩蓋事實真相，并操縱公司股價一路上漲一邊管理層高位套現(xiàn)。

我們有權懷疑金斯瑞管理層對死亡案例模糊處理，一方面提升股價并在高位套現(xiàn)，另一方面弱化死亡案例引發(fā)的安全性隱患引誘Janssen上鉤。如下兩個日期我們認為值得提醒公眾投資人關注：1)金斯瑞對公眾股東披露的最新臨床實驗進展就是截至2017年9月18日;2)金斯瑞公告死亡案例的日期是2017年9月19日。換句話說，公司選擇將對外公布的臨床實驗進展截至死亡案例公布日之前，一方面可以繼續(xù)隱瞞LCAR-B38M的巨大技術缺陷和臨床管理漏洞;另一方面可以持續(xù)給投資人傳遞正面信息，提振金斯瑞股價;同時可以最大程度降低輿論壓力，引誘Janssen上鉤簽訂合作協(xié)議。

那么受試者死亡案例的真相是什么?

根據(jù)我們收集到的一手調查資料，我們發(fā)現(xiàn)死亡受試者為1977年出生女性，心臟功能及腎功能均正常否則根據(jù)長征醫(yī)院受試者納入標準(表5)將無法入組臨床試驗。2017年9月11日接受細胞回輸，9月14日出現(xiàn)3級細胞因子風暴，9月16日由于引發(fā)溶瘤綜合征導致的急性腎衰、高血鉀癥，搶救無效死亡。收到死亡報告之后，長征醫(yī)院倫理委員會叫停了這項臨床試驗。

上海長征醫(yī)院血液科作為全國在該領域領先的科室，經(jīng)常參與國際多中心臨床試驗，在臨床上的操作規(guī)范、臨床試驗經(jīng)驗和應對緊急情況的經(jīng)驗方面均屬于國內(nèi)領先。我們認為患者的死亡與臨床試驗的操作規(guī)程和醫(yī)生的治療手段沒有直接關系，而是LCAR-B38M產(chǎn)品本身的問題導致患者死亡。

回顧前部分章節(jié)討論的雙特異性抗體的質量控制不穩(wěn)定、CD28共刺激域的效果猛烈但不持久的特點，LCAR-B38M本身的技術缺陷是導致這次患者死亡的主要原因。

六、 Janssen合作的真相，CAR-T賽道的眾多賽馬之一

金斯瑞并未就傳奇生物于Janssen的合作事項對外披露太多信息，但是我們可以通過Janssen在CAR-T和多發(fā)性骨髓瘤上面的戰(zhàn)略布局，理解傳奇生物的地位。

? Janssen于Celgene角逐全球多發(fā)性骨髓瘤市場。前有Celgene的來那度胺接近百億美元銷售的神藥，后有Janssen的CD38單抗daratumamab;這兩家跨國公司在多發(fā)性骨髓瘤市場劍拔弩張。隨著Celgene收購Juno、戰(zhàn)略性投資以BCMA為靶點的Bluebird Bio，Janssen已經(jīng)明顯落后。急于求成的Janssen于是在盡調不充分的情況下與傳奇生物展開合作。

? Janssen已經(jīng)自建CAR-T平臺，傳奇生物僅為平臺上的眾多療法之一。僅在BCMA靶點上，Janssen就已經(jīng)布局兩條賽馬。2015年Janssen戰(zhàn)略投資Poseida Therapeutics共同開發(fā)CAR-T技術，Poseida在2018年ASCO大會上已經(jīng)公布3例臨床試驗數(shù)據(jù)。傳奇生物預計2018年10月在美國開展第一例臨床試驗。本質上講，Janssen在CAR-T領域積極布局，通過向不同的企業(yè)戰(zhàn)略投資而分散風險。

七、管理層選擇高位套現(xiàn)，暗自轉移股份籌劃傳奇生物的分拆上市

首先，從2017年9月開始管理層逐步有計劃的高位套現(xiàn)。長征醫(yī)院出現(xiàn)死亡案例之后，金斯瑞管理層意識到一旦最終公布更新后的臨床實驗數(shù)據(jù)，公司股價可能將面臨極大下行風險，于是開始有計劃的大規(guī)模套現(xiàn)行動。

? 首先，管理層選擇刻意隱瞞臨床實驗數(shù)據(jù)進展。如之前第五部分討論，傳奇生物對外公開的臨床實驗數(shù)據(jù)剛好截至死亡案例公布的前1天，且之后至今長達一年時間未作任何更新?？梢姽芾韺右庾R到一旦公布試驗數(shù)據(jù)，公司股價可能無法維持下去。

? 2017年9月開始管理層開始大規(guī)模套現(xiàn)。套現(xiàn)時點剛好是死亡案例出現(xiàn)、公司公布臨床試驗數(shù)據(jù)截至的時點，可見管理層對公司股價的高估是打足心理預期。自管理層開始套現(xiàn)至今，公司創(chuàng)始團隊累計拋售約5,110萬金斯瑞股票(表6)。

? 同時公司早期投資人KPCB累計拋售約5,000萬股金斯瑞股票。

其次，管理層偷偷低價轉移Legend Biotech股權，而未計入股份支付費用。

? 在2017年ASCO會議上公布臨床實驗數(shù)據(jù)之后第7天，公司就發(fā)布公告擬以極低價值(1,516美元代價)向管理層、范曉虎發(fā)放傳奇生物的15.16% 股權;

? 管理層通過設立開曼公司、并將南京傳奇的股權注入開曼公司的方式，將股權激勵做的十分隱蔽。該等股權激勵于2017年12月4日完成，當時市場已將傳奇生物的價值完全反映在股價;

? 傳奇生物同時向員工和管理層發(fā)發(fā)了10%的期權激勵。

? 2017年公司年報并未反應這一部分巨額股份支付。假設傳奇生物對金斯瑞的股價貢獻按照SOTP方法計算為20港幣，那么15.16%的股權激勵將引發(fā)55億港幣的巨額股份支付費用。

八、傳奇生物的CAR-T療法商業(yè)價值有限，現(xiàn)有產(chǎn)品管線無法支撐目前估值

我們認為公司的原有業(yè)務和CAR-T業(yè)務的估值邏輯不同，我們選擇SOTP方式估算公司價值。

原有業(yè)務估值

我們預測原有的生命科學服務與產(chǎn)品業(yè)務按照15%增速增長，而工業(yè)酶業(yè)務按照50%的增速增長。2018年該部分業(yè)務的EBTIDA約3,030萬美元，按照25.4x EV/EBTIDA對應估值在7.56億美元，對應每股價值在3.29港幣。

CAR-T業(yè)務估值

首先我們認為公司的CAR-T技術存在巨大的技術缺陷，但是我們假設技術不存在技術缺陷并嘗試測算CAR-T技術的實際商業(yè)價值。我們使用風險調整后的凈現(xiàn)值risk-adjusted NPV方法預測CAR-T業(yè)務的價值。我們 使用10.2%的WACC 進行折現(xiàn)，預計2026年達到穩(wěn)態(tài)自由現(xiàn)金流。在中國每療程定價20萬元、美國每療程定價35萬美元，中國峰值銷售預測2.5億美元，美國峰值銷售5.0億美元。假設中國、美國的累計成功概率分別為58%和54%，那么我們得出公司CAR-T部分業(yè)務2018年底估值約4.73億美元，對應每股價值2.03港幣。

對比Bluebird的CAR-T估值，我們認為公司目前的臨床試驗階段對應4.73億美元估值合理。Bluebird Bio目前已經(jīng)完成的43例臨床試驗(傳奇生物目前尚未完成任何一例滿足監(jiān)管審核標準的臨床試驗)，華爾街對Bluebird的bb2121 CAR-T療法的估值在14-34億美元之間。值得注意的是，Bluebird已經(jīng)將其最新的臨床實驗數(shù)據(jù)公布在2018年ASCO會議上，預計1-2年之內(nèi)有望獲得FDA批準開展商業(yè)化銷售;而傳奇生物在商業(yè)推廣上已經(jīng)明顯落后于競爭對手。

綜合估值

? CAR-T數(shù)據(jù)造假業(yè)務沒有價值情形下，金斯瑞目標股價為3.29港幣。

? 哪怕CAR-T真實情形下，金斯瑞目標股價為5.32港幣。

? 綜合以上分析，我們認為無論在哪種情況下，金斯瑞現(xiàn)有股價都是巨大的泡沫，建議強烈賣出。