從新東方（EDU.US）擊敗渾水，看萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)（GDS.US）成長(zhǎng)可能

距萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)(GDS.US)被Blue Orca做空已經(jīng)一個(gè)月了，在這一個(gè)月中，劇情可謂是“驚天大反轉(zhuǎn)”。被做空當(dāng)日，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)股價(jià)直泄37%，但ST Telemedia、CyrusOne、軟銀中國(guó)資本幾大股東和摩根大通在內(nèi)的四大頂級(jí)投行紛紛發(fā)聲力挺萬(wàn)國(guó)。

一陣驚險(xiǎn)的多空博弈后，市場(chǎng)終究選擇站在了萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)一方。截至8月29日收盤，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)股價(jià)已較做空當(dāng)日收盤價(jià)強(qiáng)勁反彈78.56%，十連陽(yáng)完爆空頭。

圖：來(lái)源于富途證券

在美股市場(chǎng)上，如果能夠成功擊敗做空機(jī)構(gòu)，后期股價(jià)將會(huì)大幅增長(zhǎng)，這其中又以新東方(EDU.US)最為典型。2012年7月18日，大名鼎鼎的渾水機(jī)構(gòu)發(fā)布了針對(duì)新東方的質(zhì)疑報(bào)告，導(dǎo)致新東方股價(jià)當(dāng)日暴跌35%。但截至2018年，6年的時(shí)間里，新東方股價(jià)已漲超11倍，完美擊敗渾水。

回顧新東方被做空始末，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)與新東方有太多相似之處。當(dāng)時(shí)渾水對(duì)新東方毛利率有所質(zhì)疑，其認(rèn)為50%以上的毛利率太高了，30%左右的毛利率才靠譜。這便是對(duì)中國(guó)教育行業(yè)缺乏最基本的認(rèn)識(shí)所作出的結(jié)論，看看現(xiàn)在的教育股，毛利率高于50%的一抓一大把。

Blue Orca對(duì)萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的做空也忽略了數(shù)據(jù)中心行業(yè)的基本常識(shí)，它雖用一份看似“有理有據(jù)”的做空?qǐng)?bào)告引起市場(chǎng)恐慌，但在萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)逐條回應(yīng)，以及做空?qǐng)?bào)告中的所謂被采訪對(duì)象——新一代數(shù)據(jù)中心(GZIDC)官網(wǎng)發(fā)文辟謠之后，Blue Orca的失敗也是顯而易見(jiàn)的了。

事實(shí)上，二者被做空時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境也大體一致。當(dāng)時(shí)的新東方，趕上了中國(guó)學(xué)生出國(guó)留學(xué)潮，抓住了行業(yè)高速發(fā)展的機(jī)會(huì);而現(xiàn)在的萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)也處于云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新興行業(yè)的爆發(fā)期，市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)中心的需求極為強(qiáng)勁。

相似的發(fā)展歷程能否使萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)重演新東方的11倍股價(jià)漲幅?管中窺豹，在萬(wàn)國(guó)2018年的中期業(yè)績(jī)里，或許能找到些答案。

二季度運(yùn)營(yíng)中的數(shù)據(jù)中心簽約率95.6%

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2018年第二季度，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)總凈收入為6.38億元人民幣，同比增長(zhǎng)89.6%，環(huán)比增長(zhǎng)13.4%，超市場(chǎng)預(yù)期。公司仍處于高速發(fā)展之中。

凈收入的增長(zhǎng)，主要得益于一季度新增數(shù)據(jù)中心使用面積在二季度貢獻(xiàn)收入，以及二季度凈新增19,760平方米數(shù)據(jù)中心使用面積。二季度凈新增數(shù)據(jù)中心使用面積則包括了上海四號(hào)數(shù)據(jù)中心、深圳五號(hào)數(shù)據(jù)中心2期、河北一號(hào)數(shù)據(jù)中心和廣州三號(hào)數(shù)據(jù)中心1期。

二季度凈新增19,760平方米數(shù)據(jù)中心使用面積后，截至2018年上半年，新增加凈面積40,537平方米，約與2017年全年新增加凈面積一致，且數(shù)據(jù)中心使用面積已高達(dá)近8.67萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)104.1。而租金水平(MSR)仍處于過(guò)去數(shù)季度的正常范圍值內(nèi),銷售價(jià)格基本穩(wěn)定，隨著積壓訂單的交付，公司預(yù)計(jì)每平方米的MSR仍將保持穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，公司80%—90%的新業(yè)務(wù)都來(lái)自現(xiàn)有客戶，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，客戶粘性非常高,且公司第二季度的運(yùn)營(yíng)中數(shù)據(jù)中心面積簽約率為95.6%，在建數(shù)據(jù)中心面積預(yù)簽約率為50.6%，對(duì)后續(xù)使用面積的增加有較強(qiáng)支撐，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)有能力保持目前的銷售高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

在二季度的快速擴(kuò)張之下，由于資本支出的增加，公司凈虧損擴(kuò)大至1.12億元，同比增長(zhǎng)54.7%，環(huán)比增長(zhǎng)21.2%。但經(jīng)調(diào)整的EBITDA(息稅折舊及攤銷前凈利潤(rùn))為2.32億元，同比增長(zhǎng)132.5%，環(huán)比增長(zhǎng)28.1%。經(jīng)調(diào)整的EBITDA大幅增加，與公司盈利能力的提升有一定關(guān)系。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)本年第二季度調(diào)整后的EBITDA利潤(rùn)率為36.4%，而2017年同期為29.7%，2018年第一季度為32.2%。季環(huán)比增長(zhǎng)的主要原因是一般及管理費(fèi)用在數(shù)據(jù)中心建設(shè)加快后，人力、租金和收入成本中其它固定成本要素的杠桿效應(yīng)。這反映了公司在剔除資本開(kāi)支后，業(yè)務(wù)的真實(shí)盈利能力是逐漸向好的。

財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)，貿(mào)易款項(xiàng)周轉(zhuǎn)正常

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)發(fā)展較為亮眼，但同時(shí)也加大了公司負(fù)債。

過(guò)去兩三年間，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)保持了40%-50%的高速增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心作為典型的重資本行業(yè)，自然需要大量資本支出以維持高增長(zhǎng)。不過(guò)在債務(wù)增加的同時(shí)，公司現(xiàn)款也有所提升。2018年6月，公司發(fā)行了一筆可轉(zhuǎn)換債券，現(xiàn)款上升至44.51億元，利息覆蓋率為1.69倍，凈債務(wù)與LQA調(diào)整后EBITDA的比值為7.8倍。

CyrusOne/Digital Realty等數(shù)據(jù)中心巨頭在強(qiáng)勁增長(zhǎng)期時(shí)也有很高的凈負(fù)債/EBITDA比(5-7倍)，因此萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的負(fù)債也在正常范圍之內(nèi)。但Blue Orca的做空?qǐng)?bào)告卻以高負(fù)債為做空依據(jù)，這是缺乏對(duì)IDC行業(yè)的基本認(rèn)識(shí)。且公司利息覆蓋率大幅提升，有助于公司資金的正常流轉(zhuǎn)。

值得一提的是，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的應(yīng)付賬款天數(shù)也并非Blue Orca做空?qǐng)?bào)告中描述的“剔除收購(gòu)影響后仍高于353天”。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP查閱萬(wàn)國(guó)業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，2015-2017年，萬(wàn)國(guó)應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為119天、106天、122天，2018年上半年為133天。

若剔除收購(gòu)項(xiàng)目的影響，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較為穩(wěn)定，2018年上半年時(shí)也僅為108天，與2017年全年一致。雖然公司近兩年來(lái)引入了大型云計(jì)算商及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等大客戶導(dǎo)致應(yīng)收賬款有所上升，但應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)仍小于應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)，貿(mào)易款項(xiàng)周轉(zhuǎn)正常。

四大因素助推行業(yè)發(fā)展

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，基于市場(chǎng)的強(qiáng)烈需求及公司資金流動(dòng)性的增強(qiáng)，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)提高了2018年下半年指引，總收入及調(diào)整后的EBITDA均提升3%，相當(dāng)于將初始指引的上線作為了修訂后指引的下限，資本支出上調(diào)33.3%至40億元。由此可見(jiàn)，2018年下半年的萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)仍將保持高速增長(zhǎng)。

不僅如此，就長(zhǎng)期而言，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)將受益于四大利好推動(dòng)長(zhǎng)期發(fā)展。據(jù)Gartner預(yù)測(cè)，中國(guó)公有云服務(wù)市場(chǎng)到2020年將達(dá)到135.4億美元的市場(chǎng)規(guī)模，五年復(fù)合增長(zhǎng)率36.5%，云計(jì)算服務(wù)市場(chǎng)的增長(zhǎng)是數(shù)據(jù)中心建設(shè)的新動(dòng)力。

圖：中國(guó)公有云市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模統(tǒng)計(jì)

其次，中國(guó)在移動(dòng)數(shù)據(jù)消費(fèi)領(lǐng)域是世界上發(fā)展最快的市場(chǎng)。2017年，中國(guó)無(wú)線數(shù)據(jù)流量增長(zhǎng)163%，而美國(guó)僅為57%，到2020年時(shí)，中國(guó)的數(shù)據(jù)流量將占全世界的20%，超過(guò)美國(guó)成為最大市場(chǎng)，這意味著萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)有更大的擴(kuò)展空間。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)萬(wàn)國(guó)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)重要機(jī)會(huì)。三大國(guó)有電信運(yùn)營(yíng)商前幾年一直主導(dǎo)高等數(shù)據(jù)中心行業(yè)，占一線供應(yīng)量的40-50%。而以萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)為代表的優(yōu)質(zhì)第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商崛起之后，市場(chǎng)供應(yīng)量逐漸向第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商轉(zhuǎn)移。截至目前，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)在國(guó)內(nèi)核心一線城市市場(chǎng)份額已達(dá)30%以上，公司方面表示，未來(lái)將一線城市市場(chǎng)份額均衡到40%-45%是合理的空間。

除此之外，5G的發(fā)展將是數(shù)據(jù)中心爆發(fā)的催化劑。5G會(huì)促進(jìn)新應(yīng)用程序產(chǎn)生更高的網(wǎng)速和容量，諸如人工智能、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛等對(duì)延遲有嚴(yán)格要求的應(yīng)用，都可能部署于靠近終端用戶的數(shù)據(jù)中心，這將進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)中心的價(jià)值。

萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)作為擁有17年安全可靠的數(shù)據(jù)中心托管及管理服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，數(shù)據(jù)中心已在北上廣深成都等核心一線城市深度布局，將持續(xù)受益于未來(lái)行業(yè)的高速增長(zhǎng)。

一份做空?qǐng)?bào)告，讓新東方股價(jià)跌回了2009年的低點(diǎn)，三年努力付之東流，但深耕教育行業(yè)，緊抓出國(guó)留學(xué)風(fēng)口的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略讓新東方“東山再起”，股價(jià)6年翻了11倍。

今天距離做空事件過(guò)去整一個(gè)月，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁反彈已擊敗空頭，且行業(yè)風(fēng)口正盛，與當(dāng)時(shí)的新東方“如出一轍”，能否重演新東方股價(jià)翻11倍的劇本，需要時(shí)間的驗(yàn)證，我們拭目以待。