互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)18H1收入同比增37%，利潤(rùn)下降向頭部集中

本文來(lái)源于廣發(fā)海外發(fā)布的研究報(bào)告，原標(biāo)題《互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中報(bào)總結(jié)—18H1收入同比增37%，利潤(rùn)下降，向頭部集中》。

核心觀點(diǎn)：

我們統(tǒng)計(jì)并分析了30家海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中報(bào)，覆蓋社交、電商、視頻平臺(tái)、直播、游戲、搜索等行業(yè)的港股公司和美股公司，其中有22家公司披露了季度數(shù)據(jù)。

1、總體上，收入仍保持較快增長(zhǎng)，成本和費(fèi)用率提升，利潤(rùn)同比下降。18H1海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司總收入同比增長(zhǎng)37%，18Q2增速同比略下降；歸屬母公司凈利潤(rùn)總額為680億元人民幣，同比下降5%，18Q1和18Q2同比增速分別為31%和-37%，Q2增速大幅下滑主要是阿里、網(wǎng)易歸母凈利潤(rùn)下滑較多，京東、拼多多、虎牙歸母凈虧損擴(kuò)大。剔除非經(jīng)常性財(cái)務(wù)影響，NonGAAP歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約為982億元人民幣（部分未公布NonGAAP歸母凈利潤(rùn)的公司以歸母凈利潤(rùn)計(jì)算），同比增長(zhǎng)19%；18Q1和18Q2增速分別為28%和12%。

2、BAT收入和凈利潤(rùn)增速高于行業(yè)，隨著行業(yè)進(jìn)入成熟階段，頭部集中效應(yīng)更明顯。BAT 18H1總收入同比增長(zhǎng)45%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%。BAT 18H1毛利率為54.9%，同比下滑8.4個(gè)百分點(diǎn)；BAT歸母凈利率為20.9%，同比下滑6.7個(gè)百分點(diǎn)。

3、子行業(yè)中，社交、電商、視頻、直播收入保持較快增長(zhǎng)，18H1收入增速在40%~50%，各子行業(yè)利潤(rùn)增速不及收入增長(zhǎng)，甚至同比下滑，視頻平臺(tái)仍虧損，但虧損縮窄，游戲收入增速下滑，凈利潤(rùn)亦下滑。

4、根據(jù)部分公司披露的業(yè)績(jī)指引看，18Q3收入增速呈自然下降態(tài)勢(shì)，不過(guò)在行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，以及歷史高基數(shù)背景下，18Q3收入仍有較高的同比增長(zhǎng)。

5、行業(yè)步入成熟階段，增速自然放緩，公司之間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的頭部公司能不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)邊界，獲取高于行業(yè)的增長(zhǎng)。關(guān)注基本面強(qiáng)、估值處于中部或底部、或有催化劑的公司。

港股：推薦騰訊控股（0700.HK）（版號(hào)未定短期拖累業(yè)績(jī)，廣告仍有高增長(zhǎng)空間，小程序快速滲透，加速B端生態(tài)構(gòu)建）、IGG（0799.HK）（收入主要來(lái)自海外，受版號(hào)影響較小，Q4將有多款新游上線(xiàn)）；關(guān)注閱文集團(tuán)（0772.HK）。

正文：

一、行業(yè)總體：增速下滑，Q2不及Q1，費(fèi)用率提升

我們統(tǒng)計(jì)并分析了30家海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中報(bào)，覆蓋社交、電商、視頻平臺(tái)、直播、游戲、搜索等行業(yè)的港股公司和美股公司，其中有22家公司公布了季度數(shù)據(jù)。

2018H1海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司總收入為7,040億元人民幣，同比增長(zhǎng)37.2%，相比2017年的高基數(shù)，仍有較快增長(zhǎng)；18Q2收入同比增速較18Q1略下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

18H1歸屬母公司凈利潤(rùn)總額為680億元人民幣，同比下降4.9%，18Q1和18Q2同比增速分別為30.9%和-36.7%，Q2增速大幅下滑主要是阿里、網(wǎng)易歸母凈利潤(rùn)下滑較多，京東、拼多多、虎牙歸母凈虧損擴(kuò)大。剔除非經(jīng)常性財(cái)務(wù)影響，NonGAAP歸母凈利潤(rùn)：18H1合計(jì)約為982億元人民幣（部分未公布NonGAAP歸母凈利潤(rùn)的公司以歸母凈利潤(rùn)計(jì)算），同比增長(zhǎng)19.0%；18Q1和18Q2增速分別為27.8%和12.4%。

毛利率和歸母凈利率同比下降。毛利率：18H1海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司毛利率為35.4%，同比略下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)；2015~2017年平均毛利率分別為42.7%、40.5%、38.0%。歸母凈利率：18H1為9.7%，較17H1下滑4.2個(gè)百分點(diǎn)。

費(fèi)用率同比提升。銷(xiāo)售+管理費(fèi)用：18H1合計(jì)為1,411億元人民幣，同比增長(zhǎng)51.7%；銷(xiāo)售+管理費(fèi)用率為20.0%，同比提升1.9個(gè)百分點(diǎn)。研發(fā)費(fèi)用：18H1研發(fā)費(fèi)用合計(jì)為548億元人民幣，同比增長(zhǎng)55.1%；研發(fā)費(fèi)用率為7.8%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

二、BAT：收入和凈利潤(rùn)增速高于行業(yè)

BAT總收入同比增長(zhǎng)45%，收入占比提升。騰訊+阿里+百度三家公司18H1收入合計(jì)為3,369億元人民幣，同比增長(zhǎng)44.8%，增速高于行業(yè)（+37.2%）；18H1 BAT收入占比為48.2%(17H1為45.5%)，收入集中度繼續(xù)提升。

歸母凈利潤(rùn)Q2較Q1增速下滑較多。18H1 BAT歸屬母公司凈利潤(rùn)合計(jì)為705億元人民幣，同比增長(zhǎng)9.8%，增速高于行業(yè)（-4.9%），18Q1和18Q2增速分別為39.6%和-11.7%。18H1BAT NonGAAP歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為873億元人民幣，同比增長(zhǎng)25.4%，Q1和Q2增速分別為40.3%和15.5%。BAT毛利率為54.9%，同比下滑8.4個(gè)百分點(diǎn)；BAT歸母凈利率為20.9%，同比下滑6.7個(gè)百分點(diǎn)。

BAT銷(xiāo)售+管理費(fèi)用總額18H1為627億元人民幣，同比增長(zhǎng)49.9%，增速提升；銷(xiāo)售+管理費(fèi)用率為18.6%，同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

BAT研發(fā)費(fèi)用總額18H1為289億元人民幣，同比增長(zhǎng)69.6%，增速提升；研發(fā)費(fèi)用率為8.6%，同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

三、子行業(yè)

子行業(yè)中，社交、電商、視頻、直播收入保持較快增長(zhǎng)，18H1收入增速在40%~50%，各子行業(yè)利潤(rùn)增速不及收入增長(zhǎng)，甚至同比下滑，視頻平臺(tái)仍虧損，但虧損縮窄，游戲收入增速下滑，凈利潤(rùn)亦下滑。

1、用戶(hù)：活躍用戶(hù)環(huán)比仍增長(zhǎng)，增速放緩

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶(hù)基本見(jiàn)頂，我們統(tǒng)計(jì)的公司中，大多數(shù)公司的活躍用戶(hù)數(shù)或付費(fèi)用戶(hù)數(shù)環(huán)比還在增長(zhǎng)，但18Q2較18Q1增速有明顯回落。僅有少數(shù)公司能在成熟行業(yè)中異軍突起，用戶(hù)快速增長(zhǎng)，如拼多多；靠?jī)?yōu)質(zhì)內(nèi)容拉動(dòng)，視頻付費(fèi)用戶(hù)數(shù)還維持較高增長(zhǎng)；具有社區(qū)屬性的Bilibili、頭部直播公司陌陌和歡聚時(shí)代，活躍用戶(hù)環(huán)比增速提升。

2、廣告：18H1收入同比增長(zhǎng)29%，利潤(rùn)率呈提升趨勢(shì)

我們主要統(tǒng)計(jì)了BAT和微博的廣告收入及增速，4家公司18H1總廣告收入同比增長(zhǎng)29%，Q2同比增速較Q1下降，社交、電商廣告收入增速高于行業(yè)增長(zhǎng)。18H1BAT+微博的廣告收入合計(jì)為1,234億元人民幣，同比增長(zhǎng)29.1%，其中18Q2增速較18Q1增速下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。百度廣告收入增速低于總體增速，微博、騰訊等社交平臺(tái)廣告收入增速大幅高于整體增速，阿里的營(yíng)銷(xiāo)收入在高基數(shù)下繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

從上市公司業(yè)績(jī)看，微博、百度、搜狗收入和利潤(rùn)均有較高增長(zhǎng)，毛利率和歸母凈利率呈向上提升態(tài)勢(shì)，費(fèi)用率整體呈下降態(tài)勢(shì)。受渠道及推廣支出增長(zhǎng)影響，銷(xiāo)售費(fèi)用+管理費(fèi)用率階段性提升。

從全球來(lái)看，行業(yè)仍有較快增長(zhǎng)，但受用戶(hù)隱私監(jiān)管和數(shù)據(jù)泄露事件影響，F(xiàn)B+谷歌+Twitter 18Q2廣告總收入增速有所回落，而在18Q1的過(guò)去4個(gè)季度，其收入增速不斷提升。數(shù)據(jù)泄露事件后Facebook用戶(hù)增長(zhǎng)明顯放緩，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、法務(wù)費(fèi)用在不斷增長(zhǎng)，導(dǎo)致收入和凈利潤(rùn)同比和環(huán)比增速均下降。

3、電商：收入同比大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)下滑

4家電商公司18H1收入合計(jì)為4,100億元人民幣，同比增長(zhǎng)41%，Q2增速較Q1提升；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為100億元人民幣，同比下降61%，凈利潤(rùn)下滑主要由于阿里凈利潤(rùn)下滑，拼多多Q2大幅虧損；NonGAAP歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為380億元人民幣，同比增長(zhǎng)7.2%，阿里Q2增速明顯下滑。

4、視頻平臺(tái)：格局基本穩(wěn)定，黏性增強(qiáng)，付費(fèi)率持續(xù)提升，短期仍虧損

18H1愛(ài)奇藝和Bili 2家公司收入合計(jì)為129億元人民幣，同比增長(zhǎng)50%，Q1和Q2增速分別為55%和47%；上半年合計(jì)凈虧損30億元人民幣，其中Q2凈虧損22億元人民幣。愛(ài)奇藝18Q2收入增長(zhǎng)高于預(yù)期，虧損同比擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)自制內(nèi)容（如《偶像練習(xí)生》）拉動(dòng)會(huì)員訂閱和廣告收入快速增長(zhǎng)，付費(fèi)訂閱用戶(hù)數(shù)達(dá)6,620萬(wàn)（截至18Q2），凈增490萬(wàn)人，付費(fèi)率約15%左右。Bili各業(yè)務(wù)發(fā)力促收入大幅增長(zhǎng)，虧損縮窄，7月MAU達(dá)9,800萬(wàn)，用戶(hù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，老游戲穩(wěn)定，新游戲儲(chǔ)備豐富，廣告、直播和增值業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭很好。

5、直播：行業(yè)已到成熟期，頭部公司保持較快增長(zhǎng)，玩法創(chuàng)新促增長(zhǎng)，社交屬性提估值

6家直播上市公司18H1總收入同比增長(zhǎng)39%，總NonGAAP歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45%，總歸母凈利潤(rùn)同比下滑主要因?yàn)榛⒀捞潛p擴(kuò)大。陌陌近幾年憑借社交+直播策略，各項(xiàng)指標(biāo)快速增長(zhǎng)，成為直播行業(yè)龍頭，MAU達(dá)1.08億（高于其他公司），收入和利潤(rùn)增速超其他直播公司?；⒀雷鳛橹辈堫^公司，MAU達(dá)9,150萬(wàn)（Q2較Q1略下滑），直播付費(fèi)用戶(hù)數(shù)Q2較Q1持平，虎牙商業(yè)化處于發(fā)力階段，收入同比3位數(shù)增長(zhǎng)，NonGAAP凈利潤(rùn)扭虧，用戶(hù)ARPU值較陌陌和歡聚時(shí)代仍偏低。歡聚時(shí)代YYLive上半年收入同比增長(zhǎng)28%，收入增速回落，但變現(xiàn)依舊很強(qiáng)，Q2付費(fèi)用戶(hù)數(shù)690萬(wàn)，位居行業(yè)首位。映客MAU和付費(fèi)用戶(hù)觸底回升，18H1環(huán)比增長(zhǎng)，期望通過(guò)下沉城市擴(kuò)大用戶(hù)規(guī)模。天鴿直播業(yè)務(wù)有所下滑，旗下無(wú)他相機(jī)擁有3千多萬(wàn)月活用戶(hù)商業(yè)化尚未挖掘。

6、游戲：整體增速下滑，版號(hào)未定下半年仍有不確定性。

受版號(hào)審批暫停，以及生存競(jìng)技游戲擁有高DAU未變現(xiàn)影響，游戲行業(yè)整體收入和利潤(rùn)增速下滑較多。騰訊、網(wǎng)易18Q2手游同比增速分別為19%和10%，由于版號(hào)仍未放開(kāi)，18Q3手游收入預(yù)計(jì)難有反轉(zhuǎn)。金山軟件游戲業(yè)務(wù)收入大幅下滑，再加上云業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅下滑55%，而核心游戲延期，導(dǎo)致18H2業(yè)績(jī)也不樂(lè)觀。IGG由于收入主要來(lái)自海外，受版號(hào)影響不大，核心游戲《王國(guó)紀(jì)元》流水趨于穩(wěn)定，18Q4將上線(xiàn)多款新游，有望帶來(lái)增量。網(wǎng)龍18H1手游和端游表現(xiàn)均好于行業(yè)，促進(jìn)公司上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。其他游戲公司收入和利潤(rùn)表現(xiàn)也一般，飛魚(yú)科技、云游控股虧損局面未得到改善

7、網(wǎng)文：收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，付費(fèi)率下降

四、18Q3收入增速自然下降，但仍保持較高增長(zhǎng)

根據(jù)部分公司披露的業(yè)績(jī)指引看，18Q3收入增速呈自然下降態(tài)勢(shì)，不過(guò)在行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，以及歷史高基數(shù)背景下，18Q3仍有較高的同比增長(zhǎng)。

五、投資建議

行業(yè)進(jìn)入成熟期，行業(yè)增速自然放緩，公司之間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的頭部公司能不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)邊界，獲取高于行業(yè)的增長(zhǎng)。重點(diǎn)關(guān)注基本面強(qiáng)、估值處于中部或底部、或有催化劑的公司。

港股：推薦騰訊控股（0700.HK）（版號(hào)未定短期拖累業(yè)績(jī)，廣告仍有高增長(zhǎng)空間，小程序快速滲透，加速B端生態(tài)構(gòu)建）、IGG（0799.HK）（收入主要來(lái)自海外，受版號(hào)影響較小，Q4將有多款新游上線(xiàn)）；關(guān)注閱文集團(tuán)（0772.HK）。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入成熟期，行業(yè)增速自然放緩，公司之間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。用戶(hù)增長(zhǎng)逐漸見(jiàn)頂，行業(yè)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為靠ARPU拉動(dòng)，公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)邊界，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。

2、貿(mào)易戰(zhàn)、政策面趨緊增加投資不確定性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。近期出臺(tái)政策包括游戲版號(hào)暫停及調(diào)控游戲數(shù)量，影視行業(yè)稅收調(diào)查、“限薪令”等。

3、游戲行業(yè)版號(hào)暫停及調(diào)控游戲數(shù)量，對(duì)行業(yè)影響較大，頭部游戲《絕地求生刺激戰(zhàn)場(chǎng)》擁有高DAU未變現(xiàn)，再加上用戶(hù)獲取成本不斷提高，可能導(dǎo)致老游戲流水下滑，新游戲流水不達(dá)預(yù)期。

（編輯：文文）