賣方研究的夢醒時分

本文來源于微信公眾號“起朱樓宴賓客”，作者“大衛(wèi)翁”。

“在成熟的歐美資本市場，分析師通過描述、預(yù)測社會經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、公司發(fā)展的過去和未來，幫助資本更具效率地流動，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。 在新興的中國資本市場，相比最初那些提供簡單股票操作建議的“股評式分析師”，如今投資者越來越重視對產(chǎn)業(yè)和公司基本面的分析，關(guān)注行業(yè)縱深的專家型分析師正受到更多的尊重?！?/p>

這是2003年第一屆新財(cái)富最佳分析師評選結(jié)束后，《新財(cái)富》雜志以《探尋真實(shí)價值》為題發(fā)布評選結(jié)果時的開篇之詞。

這段話可以看作是新財(cái)富評選的初衷——讓“對的投票者”（機(jī)構(gòu)投資者）選出“對的研究員”（關(guān)注行業(yè)縱深的專家型分析師）。

這一恰逢其時的評選活動，正好趕上了中國資本市場波瀾壯闊的大發(fā)展，讓原本只在二級市場投研圈里進(jìn)行的小眾評選活動，逐步演變成為一年一度的金融圈盛事。

它是賣方分析師魂?duì)繅衾@的“奧斯卡”。拿到新財(cái)富前三對于分析師的意義絲毫不亞于小金人之于演員，只要到手一次，就可以天高任鳥飛。

它也是每一個買方手上最重的砝碼。畢竟傭金派點(diǎn)通常要由公司統(tǒng)籌安排，而投票權(quán)卻基本上是基金經(jīng)理自己做主——這讓賣方不敢怠慢任何一個手握投票權(quán)的投資者，也讓基金經(jīng)理成為分析師眾星捧月的對象。

它還是中小券商拔地而起的不二法寶。搶到一個新財(cái)富團(tuán)隊(duì)，整個市場就會知道這家機(jī)構(gòu)的名字；攬得多個新財(cái)富團(tuán)隊(duì)，在接下來一年里，這家機(jī)構(gòu)在投資圈的出鏡率一定會大大提高——這可比任何廣告都更有立竿見影的效果。

然而當(dāng)年創(chuàng)辦這一評選的主辦方一定想不到的是，這一純粹民間化、市場化，且認(rèn)知度僅限于金融圈的活動，竟會在舉辦到第十六屆時，以一種近乎荒謬的方式戛然而止。

“飯桌丑聞”不過是最后一根稻草，這一年復(fù)一年看似熱鬧非凡的戰(zhàn)車上，早已綁定了太多與研究不相干的利益和名譽(yù)，不堪重負(fù)之余，落幕也只是時間的問題。

就像一個分析師朋友周五晚上在朋友圈里淡淡的說了一句——“夢醒了”。

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根據(jù)新財(cái)富的官方介紹，最初創(chuàng)設(shè)最佳分析師評選是借鑒國際慣例，學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。而這個先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，指的便是美國機(jī)構(gòu)投資者雜志《Institutional Investor》的年度評選，也就是那些覆蓋海外客戶的分析師口中的——II評選。

II在美國市場的最佳分析師評選要追溯到上世紀(jì)70年代初，去年已是第46屆，與之相比，新財(cái)富評選還是一個魯莽的少年。

但和新財(cái)富一樣，《Institutional Investor》這本雜志真正出名的并非雜志本身，而是旗下六十多個大大小小的年度榜單。

2000年開始，II將最佳賣方分析師的評選推廣到了全球，延伸出II All-Europe，II All-Japan，II All-Asia等等評選，并在2010年專門為中國開辟了II All-China Research Team評選。

說句題外話，II在去年正式和財(cái)新合作，將中國區(qū)的研究團(tuán)隊(duì)評選更名為“機(jī)構(gòu)投資者·財(cái)新大中華最佳分析師”。然而財(cái)新的名聲也沒能將II的評選影響力帶到新財(cái)富的水平，兩者之間大概還隔了三個水晶球。

如果看評選模式和投票規(guī)則，新財(cái)富和II評選幾乎如出一轍——都是由買方給賣方投票，都是純粹按累積票數(shù)計(jì)算名次。

由于近幾年來私募機(jī)構(gòu)的蓬勃發(fā)展，新財(cái)富甚至把II評選中那套由賣方提名投票機(jī)構(gòu)資格的方法都搬進(jìn)了國內(nèi)——要知道，在剛開始新財(cái)富評選的前幾年，分析師們甚至都不知道投票的是哪些基金經(jīng)理。

但在發(fā)展了十幾年之后，新財(cái)富在影響力和效用方面，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)的超越了他的模仿對象。

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曾經(jīng)和一個拿到某年II“狀元”的香港分析師朋友吃飯。席間問及他的獲獎感受，他說這是客戶對他的肯定，自然是高興的，之后也會把它寫進(jìn)自己的履歷上。

“然后呢？”我問道。

“什么然后？”他似乎有些不可思議。

我驚訝地說，若是在內(nèi)地拿到了新財(cái)富第一，且不說自己的收入會大幅提升，往往還會一下子接到很多其他券商的offer。

朋友也很驚訝。因?yàn)閷τ谒麄兌?，拿到II評選名次就好像是得到公司的“優(yōu)秀員工”，或者是市里給了個“十佳杰出青年”——確實(shí)是對他們工作成績的肯定，但要憑借一個獎項(xiàng)就“鯉魚跳龍門”，過上完全不同的生活，那是不可能的。

但新財(cái)富就可以。

幾乎每個券商都為拿過新財(cái)富的團(tuán)隊(duì)設(shè)立專門的新財(cái)富津貼。在很多券商研究所里，這些團(tuán)隊(duì)擁有的預(yù)算、人員配置以及其他資源都是非新財(cái)富團(tuán)隊(duì)可望而不可及的。

拿了新財(cái)富就能擁有更多的資源去擴(kuò)大影響力，擴(kuò)大了影響力才能讓下次拿新財(cái)富更加順利。這一循環(huán)也讓很多研究員從入行第一天就將新財(cái)富作為自己的職業(yè)終極目標(biāo)，銜枚疾進(jìn)，不問東西。

從這個意義上來說，新財(cái)富更像是一年一度的微縮版選秀節(jié)目，一將成名萬骨枯，也像是千軍萬馬過獨(dú)木橋的高考，畢竟每年每個領(lǐng)域的第一僅此一席。

這兩天有國內(nèi)分析師在為新財(cái)富打抱不平時說道：“新財(cái)富是賣方分析師評估的絕對標(biāo)桿，說是研究員的高考毫不為過”。

3

如果在演員屆，將是否得過奧斯卡作為衡量一個演員好與壞的絕對標(biāo)桿，不知是否是件悲哀的事情。畢竟小金人每年只有一座，由此就否定其他演員的實(shí)力，實(shí)在有失公平。

然而在國內(nèi)的賣方研究領(lǐng)域，這種評判機(jī)制似乎被視作理所當(dāng)然。除了少數(shù)幾家不參評的機(jī)構(gòu)和超然到置身事外的大佬之外，沒有拿到新財(cái)富的研究團(tuán)隊(duì)要么重振旗鼓明年再來，要么黯然退場離開研究圈，幾乎沒有例外。

同樣的賣方分析師評選，同樣的評選模式，為何II就沒有這么大的魔力？

打開兩者的投票結(jié)果，原因一目了然。

II All-America的榜單幾乎每一年都被同一批大型機(jī)構(gòu)壟斷著。2017年的Top 10賣方機(jī)構(gòu)與2016年的完全一樣，甚至前三位連名次都沒有變化。而Top3的機(jī)構(gòu)在60個研究領(lǐng)域中一共斬獲了31個第一，這一比例也多年沒有變過。

根據(jù)II的官方介紹，2017年，在60個領(lǐng)域中有41個都是由同一個團(tuán)隊(duì)蟬聯(lián)第一，只有9個領(lǐng)域迎來了全新的冠軍隊(duì)伍。

左邊分別是II美國最佳研究團(tuán)隊(duì)評選中賣方機(jī)構(gòu)2016和2017年的總排名，右邊是每家機(jī)構(gòu)上榜的團(tuán)隊(duì)數(shù)量

這種明顯而穩(wěn)定的頭部效應(yīng)，在國內(nèi)的新財(cái)富評選中并不存在。雖然也有所謂頭部券商的說法，但事實(shí)上，任何一家券商想要一直擁有最多的新財(cái)富團(tuán)隊(duì)都是一件極其困難的事情。

過去八年，新財(cái)富的本土最佳研究團(tuán)隊(duì)已經(jīng)三易其手

原因很簡單，因?yàn)閲鴥?nèi)的賣方研究大多仰仗于團(tuán)隊(duì)首席的個人能力和影響力。一旦這個首席跳槽，這家賣方機(jī)構(gòu)在該領(lǐng)域的研究能力就會大幅下滑。

因此，也就有了分析師拿到新財(cái)富后，回頭就要求公司將工資翻倍、預(yù)算翻倍，結(jié)果公司答應(yīng)后卻因?yàn)閯e的機(jī)構(gòu)出了更高的價格而還是選擇跳槽的“奇聞異事”。

海外的賣方機(jī)構(gòu)已經(jīng)過了群雄爭霸的時代，實(shí)力排名非常穩(wěn)定。既然機(jī)構(gòu)的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個人的影響力，那么小券商就算是挖來最佳分析師團(tuán)隊(duì)作用也不太大。也因此，分析師評選的效用就有了局限性。

那么，再深挖一步，海外的賣方研究是為何可以進(jìn)入寡頭壟斷的發(fā)展階段？

這是因?yàn)樗麄兊目蛻簟Y產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展階段也比國內(nèi)領(lǐng)先許多。

有什么樣的客戶需求，就會有什么樣的研究服務(wù)。就像李迅雷在文章中寫到的，當(dāng)年傭金派點(diǎn)制在國內(nèi)賣方研究中興起，也是因?yàn)橐怨蓟馂槭椎臋C(jī)構(gòu)投資者開始蓬勃發(fā)展，這才讓基本面研究有了用武之地——若中國股市一直停留在坐莊和散戶的年代，那么有一群股評家就已經(jīng)足夠。

而作為海外賣方研究的客戶和投票方，這些海外的機(jī)構(gòu)投資者早已不滿足于賣方只是分析一下公司基本面、總結(jié)一些數(shù)據(jù)和信息，然后就天天路演推票。它們更看重的，是賣方分析師對產(chǎn)業(yè)上下游的理解，以及所在機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)的綜合定價能力。

換句話說，我不僅要知道你的投資策略，還要知道你策略背后的原因和邏輯，更要知道為了實(shí)現(xiàn)這一策略，你能為我提供哪些產(chǎn)品。

這些都要求大平臺的綜合支持。只有大賣方才有能力覆蓋更多的國別和行業(yè)進(jìn)行交叉驗(yàn)證，提供更多的資產(chǎn)類別和金融產(chǎn)品進(jìn)行策略推薦，只有大賣方才能橫跨產(chǎn)業(yè)和資本兩界，成為信息的聚合之地。

因此，任何一個研究團(tuán)隊(duì)的能力體現(xiàn)的其實(shí)都是平臺的綜合實(shí)力，而不是靠某個人、某個團(tuán)隊(duì)的單打獨(dú)斗。

久而久之，資源自然會向大平臺聚攏，賣方的頭部效應(yīng)就此產(chǎn)生。

由此來看，賣方研究的發(fā)展有賴于買方理念的成熟，而買方的成長會反過來倒逼賣方的進(jìn)化。

那么現(xiàn)在，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者是否已經(jīng)開始對研究有了更高的要求呢？

高善文在2012年的文章中曾說，海外機(jī)構(gòu)投資者的投資視野基本以三年為單位，而國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者則希望在3-6個月的時間跨度內(nèi)就獲得盈利，這導(dǎo)致賣方研究必須重視消息面、政策面，同時順應(yīng)趨勢，追漲殺跌。

然而近幾年，隨著社保基金、海外機(jī)構(gòu)等長線投資者的市場份額一步步提升，在私募基金的大浪淘沙中也誕生了一批專注的價值投資者，再加上私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)資本等更注重行業(yè)基本面的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入市場，應(yīng)該說國內(nèi)的買方機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始對研究提出了更高的要求。

然而傭金派點(diǎn)制和新財(cái)富投票讓賣方分析師們大多“執(zhí)迷”于公募基金客戶無法自拔，激勵機(jī)制的自我強(qiáng)化也讓他們無暇顧及其他資金的研究需求。無奈之下，這些長線的買方機(jī)構(gòu)只能自建研究團(tuán)隊(duì)，同時市場上一些專門的產(chǎn)業(yè)研究機(jī)構(gòu)和專家智庫也有了發(fā)展的空間。

賣方分析師在借助新財(cái)富評選獲得了大量財(cái)富之后，卻發(fā)現(xiàn)自己的研究之路越走越窄了。

4

有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的朋友和我說過，他一直沒有想通一件事情：為什么學(xué)術(shù)研究要以十年為單位，受人尊敬的都是鉆研幾十年的教授學(xué)者；產(chǎn)業(yè)高管也得在自己所在行業(yè)耕耘幾十年，才敢出來說自己是行業(yè)專家；而國內(nèi)這些賣方分析師，五年就可以自稱老人，七年就是資深人士，而從業(yè)十幾年仍活躍在研究一線的分析師，幾乎鳳毛麟角。

難道賣方研究就比其他種類的研究更容易做嗎？并不是這樣，賣方分析師年輕化的核心原因是賣方研究的評估機(jī)制過于單一，要么能拿到傭金派點(diǎn)，要么就新財(cái)富金榜題名——而這兩者都依賴于單一群體，也就是買方的評價。

若是一個研究人員要證明自己的研究能力，只能靠單一群體的評價，那必然會導(dǎo)致服務(wù)和交流能力變得比研究能力更重要，再結(jié)合服務(wù)對象是如今散落全國多達(dá)上千家的買方機(jī)構(gòu)，難怪很多賣方大佬在退場時都會感慨，不是我不想做研究，是我拼不動了。

新財(cái)富評選實(shí)際上促成了賣方研究的逆向淘汰機(jī)制——即便再有研究能力，如果拿不到新財(cái)富都是零。

事實(shí)上，之所以會存在這種逆向淘汰機(jī)制，在賣方和買方的發(fā)展階段之外，還有第三個原因，那就是中國資本市場的發(fā)展階段。

中國的資本市場經(jīng)歷了散戶時代、莊家時代之后，現(xiàn)在處于機(jī)構(gòu)投資者的初級階段。

初級階段指什么？是指基金經(jīng)理看資本市場還是個要靠交易賺錢的韭菜收割基地，產(chǎn)業(yè)高管看資本市場只是個上市融資、減持套現(xiàn)的渠道，而對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定者來說，資本市場根本就是個無足輕重的地方。

在這樣的大背景之下，賣方研究做的再好，也只是證券研究而已，而證券研究服務(wù)的對象，就只是作為二級市場投資者的買方機(jī)構(gòu)。

反觀海外市場，資本與經(jīng)濟(jì)早已融為一體。居民財(cái)富通過養(yǎng)老金、公募基金等多種形式投入到資本市場當(dāng)中，產(chǎn)業(yè)界通過股權(quán)激勵與資本市場深入綁定，而部分愿意參與公司經(jīng)營管理的機(jī)構(gòu)投資者則會幫助產(chǎn)業(yè)進(jìn)化發(fā)展。

此外，金融機(jī)構(gòu)和政府之間的“旋轉(zhuǎn)門”讓政策制定者會將資本市場的反應(yīng)作為重要的依據(jù)和參考——君不見特朗普天天在推特上吹噓美國的牛市，而美聯(lián)儲又有多少次因?yàn)橘Y本市場的大起大落而調(diào)整自己的貨幣政策取向？

因此，在海外，對資本市場的研究就是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究。無論是二級市場投資者，還是產(chǎn)業(yè)界的公司高管，以及政府里的政策制定者，都會將賣方研究作為重要的決策依據(jù)。

如此一來，海外的賣方分析師就不需要像國內(nèi)這樣，依靠單一的機(jī)構(gòu)投資者投票作為衡量自己研究實(shí)力的“絕對標(biāo)桿”，他們可以去服務(wù)公司的其他業(yè)務(wù)部門，可以去影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，可以成為政府的座上賓。II評選的效用遠(yuǎn)小于新財(cái)富也就可以理解了。

但這不是條容易的路，這其實(shí)是在對賣方研究提出更高的要求。

很多國內(nèi)的賣方分析師似乎認(rèn)為，自己每天半夜寫研報(bào)，從早到晚在群里刷消息，還要到各地奔波做路演，如此辛苦，做出來的研究當(dāng)然是有價值的。

但就像高善文寫的那樣，“一個理想的成熟賣方分析師需要透徹地理解行業(yè)，并經(jīng)歷過資本市場完整的牛熊交替，從而積累對市場的感悟和敬畏，這無疑需要時間的積淀，很難速成。”

而在這篇文章一開頭引用的新財(cái)富評選致辭值得再次引用，“在成熟的歐美資本市場，分析師通過描述、預(yù)測社會經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、公司發(fā)展的過去和未來，幫助資本更具效率地流動，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?！?/p>

遺憾的是，由于中國資本市場發(fā)展階段所限，新財(cái)富的影響力越大，就越會導(dǎo)致賣方分析師遠(yuǎn)離評選的這個初衷。

這是一個悖論，無解。

5

多年前，曾經(jīng)和一位得過若干次II第一，在行業(yè)里沉浸了十幾年的外資機(jī)構(gòu)分析師聊天，我問他，為什么沒有想過做基金經(jīng)理，或者去做管理職位？他朝我眨眨眼，笑著說，“Because it’s like my baby.”

是的，他跟隨這個行業(yè)發(fā)展數(shù)十年，影響力早已不限于二級市場的基金經(jīng)理——公司高管要找他去商量發(fā)展戰(zhàn)略，政府機(jī)構(gòu)需要他提供政策意見。他是產(chǎn)業(yè)的一份子，而不是一個推薦股票的股評家。

所以，當(dāng)有賣方分析師朋友和我哀嘆，后新財(cái)富時代該何去何從時，我給他的建議是——如果可能的話，將賣方研究作為一份可以為之奮斗終身的職業(yè)看待，而不是一場“實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由的夢”。

這場夢，該醒了。

（編輯：文文）