新股解讀|動蕩行業(yè)中跑出的黑馬， 信源企業(yè)能否“跑出”低迷的新股市場？

2008年以后，隨著世界經(jīng)濟的整體復蘇及國際貿(mào)易的加強，航運業(yè)快速發(fā)展。2012-2015年，克拉克森海運指數(shù)從9577美元/天漲至14410美元/天，年復合增長率近15%。

但至2016年，世界經(jīng)濟下滑，國際貿(mào)易遇冷，克拉克森海運指數(shù)直接從2015年的14410美元/天大幅下滑至9441美元/天，一朝回到四年前，虧損的航運企業(yè)不少。至2017年時，行業(yè)才稍有回暖。

但就在這樣動蕩的行業(yè)背景下，提供瀝青船出租的航運公司信源企業(yè)集團(以下簡稱“信源”)逆勢以三年增長的業(yè)績通過了港交所的上市聆訊，即將登陸港股市場，興證國際為獨家保薦人。

9艘船舶分業(yè)務(wù)運營

信源的歷史可追溯至2010年，該公司成立之初便從事瀝青船的租賃業(yè)務(wù)，八年的努力經(jīng)營，讓信源在行業(yè)中已小有名氣。據(jù)弗若沙利文數(shù)據(jù)顯示，在全球瀝青船租賃服務(wù)行業(yè)中，若按2017年收益計，信源仍是行業(yè)中老四，市占率為5.5%;若以船隊總載重噸位計，信源在市場中排名第四位，市占率為3.9%。

據(jù)招股書顯示，截至目前，信源名下9艘船舶均已投入了運營之中，船隊載重合計6.88萬噸。公司對9艘船舶做了相應(yīng)的運營規(guī)劃，其中5艘為期租運營，即與客戶簽訂協(xié)議后，將船舶長期出租給客戶，期限介于2-10年不等，其中，10年合作時間的客戶將承擔包括燃油費、港務(wù)費在內(nèi)的航遠費用，2年合作關(guān)系的航遠費用則由公司負責。

期租的船舶，按照公司與客戶的協(xié)議確認收入。由于鳳凰澳、百合星、牡丹星的陸續(xù)加入，從2015-2017年，期租確認的收入逐漸增加。公司預計2018年由5艘期租船舶確認的收入為2401.9萬美元，較2017年增加約400萬美元，這是通過協(xié)議已確定的收入，可對公司業(yè)績及現(xiàn)金流有所支撐。

而2019年簽約確定的收入較2018年下滑447.5萬美元是因為百合星、牡丹星船舶與客戶的簽約分別于2019年5月、7月到期。

除此之外，公司將剩余的4艘船舶作為程租及包運之用。程租是指將船舶出租給客戶進行單次航程，而包運則是按照程租類似的條款將船舶出租給客戶在特定的時間進行一系列的航程，程租及包運的航運費用由公司承擔。該業(yè)務(wù)的航線主要在中國、新加坡、韓國、馬來西亞、澳洲、印度、斐濟之間來往，目前并未涉及美國航線。

業(yè)績快速增長下的財務(wù)瑕疵

信源于2016年時展開程租及包運業(yè)務(wù)，當年該業(yè)務(wù)的收入僅占公司總收入的8.7%，2017年時，該業(yè)務(wù)收入直接提升至公司總收入的40.5%，成為業(yè)績的新增長點。在期租業(yè)務(wù)穩(wěn)定確認收入，程租及包運業(yè)務(wù)高速發(fā)展的背景下，信源業(yè)績快速增長。

2015-2017年，信源收入從1076萬美元增長至3372.7萬美元，年復合增長率76.92%，毛利從440.3萬增至1326.9萬，年復合增長率73.2%，持有人應(yīng)占利潤由337.7萬增長至548.9萬，年復合增長率27.48%。2018年前四個月的業(yè)績情況較2017年同期也有明顯提升。

與此同時，公司的毛利率維持穩(wěn)定。2015-2017年，信源的毛利率分別為40.9%、41.5%、39.3%。2017年的毛利率較2016年下滑2.2個百分點，這主要是因為2016年最大運載能力的鳳凰澳以程租方式錄得較高毛利率。

但是，該公司純利率則從2015年的31.4%逐漸下滑至2017年的17.9%。純利率的下滑，主要是因為公司的融資成本逐漸增加。

除此之外，公司財務(wù)上仍有部分瑕疵。2017年時，信源的流動比率僅0.25倍，資金流動性差;利息覆蓋率由2015年的4.3倍逐漸下降至2017年的2.7倍，利息覆蓋率的降低，使應(yīng)對風險的能力有所減弱。且平均貿(mào)易應(yīng)付款項周轉(zhuǎn)天數(shù)由2015年的64天下降至2017年的20天，貿(mào)易款項周轉(zhuǎn)朝不利于公司資金流動性的方向發(fā)展。

五大經(jīng)營風險

財務(wù)上的瑕疵，上市后或許能有所改善，但經(jīng)營方面的風險，是需要特別注意的。其一是百合星、牡丹星船舶與客戶的簽約將分別于2019年5月、7月到期，若客戶不能續(xù)簽或者公司未能找到新客戶簽約，期租的收入將會下滑。

其二，程租與包運業(yè)務(wù)在公司收入中的比重逐漸提升，2018年前四個月時，此業(yè)務(wù)收入占總收入的比例為40.2%，而該業(yè)務(wù)的燃油費由信源負責。但自2015年油價觸底后，2016、2017年的油價已強勁反彈，若后續(xù)油價持續(xù)上升，程租及包運業(yè)務(wù)的毛利率或?qū)⒂兴禄?/p>

其三，信源的業(yè)績對五大客戶依賴較大。截至2018年前四個月，五大客戶為信源貢獻的收入占比高達96.8%，其中最大客戶貢獻收入近30%，且該最大客戶是公司的供應(yīng)商。對客戶及供應(yīng)商的依賴會形成一定的經(jīng)營風險，若這個即是客戶又是供應(yīng)商的企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)問題，也必將對信源的業(yè)務(wù)發(fā)展造成影響。同時，信源以往的業(yè)績依賴于五大客戶，那么，該公司開發(fā)有質(zhì)量新客戶的能力如何呢?

其四，信源的船舶針對瀝青進行運輸，運輸產(chǎn)品較為單一，避險效果不足，若瀝青市場進入供大于求的周期后，將對業(yè)績有所影響。

其五，公司程租及包運業(yè)務(wù)的主要航線目前雖未涉及到美國，但若貿(mào)易摩擦惡化，或?qū)ζ渌麌业暮骄€產(chǎn)生影響，使公司業(yè)績承壓，能否根據(jù)航線需求的變化及時調(diào)整運力將是對公司的一大考量。

主板小盤股

信源雖有財務(wù)瑕疵及一定的經(jīng)營風險，但業(yè)績快速增長，且目前船舶使用率均為100%，處于滿負荷狀態(tài)，新運力8000載重噸船舶荷花星號今年完工后，預計明年便可貢獻業(yè)績。對于信源這樣的企業(yè)，又是怎樣被定價的?

據(jù)智通財經(jīng)APP獲悉，信源已于9月11日開始招股，17日結(jié)束招股。公司擬發(fā)行1億股份，每股發(fā)行價1.29-1.76港元，每手2000股?；顿Y者華特控股已同意按發(fā)售價認購1960萬股，股份將于9月26日正式上市交易。

以發(fā)行價計算，公司上市后市值為5.16-7.04億港元，典型的主板小盤股。按2017年剔除上市開支后的純利898萬美元計算，PE為7.37-10倍，而目前港股的港口與服務(wù)行業(yè)平均市盈率為9.93倍，若以下限價發(fā)行，有一定估值優(yōu)勢，以上限價發(fā)行則處于行業(yè)平均估值水平。

鑒于信源快速增長的業(yè)績和新運力的加入，以及估值和小盤股的優(yōu)勢，可作關(guān)注，但在當下低迷的新股行情中，市場不買賬也不是第一次。