讀完中報，為何要長線持有融創(chuàng)中國(01918)?

融創(chuàng)中國(01918)2018年中期業(yè)績會，可能是近年來最平靜的一次，地產(chǎn)界“段子手”孫宏斌一反常態(tài)地低調(diào)。但從數(shù)據(jù)看，融創(chuàng)的中期業(yè)績卻很高調(diào)。

雖然今年內(nèi)房企普遍增收增利，但沒有一家的增幅能與融創(chuàng)中國相媲美。站在規(guī)模發(fā)展的高點之上，融創(chuàng)中國各項盈利指標(biāo)數(shù)倍增長。

早在今年3月年報業(yè)績會上，融創(chuàng)管理層就反復(fù)強調(diào)，降杠桿、控風(fēng)險，讓公司更安全，是今年一大目標(biāo)。如今半年過去，管理層的承諾初步兌現(xiàn)：公司有息負債減少，杠桿下降，整體運營處于更加穩(wěn)健、安全的狀態(tài)。

根據(jù)孫宏斌在中期業(yè)績會上的介紹，目前公司銷售除以負債的比率在1.1至1.2，現(xiàn)金流處于非常安全的水平。同時，往后兩年公司的凈負債率會有非常明顯的下降，凈資產(chǎn)規(guī)模會持續(xù)明顯提升。未來2-3年是公司業(yè)績釋放的一個階段。

以融創(chuàng)中國近年的發(fā)展步調(diào)來看，公司掌舵者對于每次風(fēng)向的把握都堪稱精準(zhǔn)。一快一慢、一張一弛，以此復(fù)盤公司的發(fā)展邏輯，或能尋覓一只牛股的成長脈絡(luò)。

核心凈利增長近4倍

眾所周知，港股市場崇尚價值投資，核心要義是看公司的業(yè)績增長情況。在盈利能力增長方面，融創(chuàng)中國令資本市場眼前一亮。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，融創(chuàng)中國實現(xiàn)營業(yè)收入465.8億元人民幣(單位下同)，同比增長215.3%;歸母凈利63.6億元，同比增長389.3%;核心凈利66.1億元，同比增長391.8%;毛利率24.7%，同比增長約2.5個百分點。

基于2017年的業(yè)績高點之上，融創(chuàng)2018年中期的歸母凈利和核心凈利都分別大幅增長近4倍。

融創(chuàng)的規(guī)模優(yōu)勢早在2017年底就凸顯。年報顯示，融創(chuàng)在2017年的收入為658.7億元，增長約86.4%;歸母凈利110億元，同比大幅增長344%，核心凈利111.2億元，同比大幅增長259.1%。

不難看出融創(chuàng)正處于業(yè)績高速增長期，管中窺豹，智通財經(jīng)APP認(rèn)為，2018年全年，融創(chuàng)的業(yè)績有望繼續(xù)大幅增長，值得期待。

(自2017年開始，融創(chuàng)中國的盈利水平站上一個新臺階 數(shù)據(jù)來源：Wind)

一方面，融創(chuàng)中國的銷售在2017年沖破千億大關(guān)，以全年銷售3652.6億，為規(guī)?；l(fā)展鋪路，沉淀大量已售未結(jié)轉(zhuǎn)資源。公司管理層曾表示，截至2017年底，公司已售未結(jié)轉(zhuǎn)的貨值有3500億，毛利率在20%-25%之間。除去中期結(jié)轉(zhuǎn)的貨值，也就是說這部分已售未結(jié)轉(zhuǎn)貨值還有3000億左右，根據(jù)以往經(jīng)驗，這部分貨值權(quán)益占比逾70%。

另一方面，上半年，融創(chuàng)銷售繼續(xù)強勁，整體合同銷售額1915.3億元，同比增長76%，權(quán)益合同銷售額1378億元，同比增長83.7%，去化率71%，回款率90%左右。此外，今年前7個月，融創(chuàng)實現(xiàn)合同銷售2254億元，完成全年銷售任務(wù)4500億的逾50%。

據(jù)了解，融創(chuàng)2018年下半年有共計369個項目共4912億可售資源，根據(jù)融創(chuàng)的去化速度，全年超額完成4500億銷售目標(biāo)是大概率事件。如若目標(biāo)達成，這些銷售，又為融創(chuàng)沉淀大量高毛利已售未結(jié)轉(zhuǎn)貨值。

(目前融創(chuàng)中國95%的收入來自物業(yè)銷售)

從上述兩方面來看，融創(chuàng)的已售未結(jié)轉(zhuǎn)貨值非常充裕。這為公司持續(xù)高增長奠定基礎(chǔ)。另外，規(guī)模增長之下，融創(chuàng)盈利能力大幅提高。也就是說，融創(chuàng)的核心凈利有望繼續(xù)大幅增長，而這正是提高公司估值的關(guān)鍵籌碼。

嚴(yán)控投資，土儲量遠超萬科

相較去年在土地市場的風(fēng)生水起，今年上半年融創(chuàng)略顯安靜。

這和融創(chuàng)的策略調(diào)整有關(guān)。早在今年3月，孫宏斌就表示，為了控制風(fēng)險，公司會控制在公開市場的拿地節(jié)奏，甚至不買地。

的確，半年下來，融創(chuàng)中國買地動作很少。在史上最嚴(yán)調(diào)控期未見松動、宏觀大環(huán)境去杠桿的背景下，企業(yè)發(fā)展現(xiàn)金為王。于房企而言，減少拿地，是保證現(xiàn)金流的重要舉措。

另外，在土地市場，“收并購”較“招拍掛”更有成本優(yōu)勢。上半年，融創(chuàng)中國也充分利用自身在并購市場的優(yōu)勢來增加土儲量，同時也提高了拿地標(biāo)準(zhǔn)：必須保證IRR高于50%，項目凈利潤高于15%。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，融創(chuàng)中國共獲得新增土地儲備約2920萬平米，權(quán)益建筑面積 1545 萬平方米，綜合成本僅為3620元/平米，土儲成本進一步下降。這些土地主要都由收并購取得。

值得一提的是，出貨補貨乃企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之道，對于正處在強勁銷售期的融創(chuàng)中國而言，有何底氣對公開土地市場說“不”?智通財經(jīng)APP注意到，融創(chuàng)中國土儲龐大，且遠超房企前三甲的萬科。

公告顯示，截至2018年6月底，融創(chuàng)中國包含新獲取項目及舊改等協(xié)議狀態(tài)的土地儲備共計約2.31億平方米，總貨值約3.29萬億元，貨值超過92%位于一二線及環(huán)一線城市，土儲優(yōu)質(zhì)。

相比之下，統(tǒng)計期末，萬科(02202)在建和規(guī)劃中項目的總建筑面積約1.43億平方米。此外，在萬科參與的舊城改造項目中，其權(quán)益建筑面積合計約282.4萬平方米。

除了趕超萬科，融創(chuàng)中國的土儲量與碧桂園(02007)、中國恒大(03333)的差距也在縮小。

截至2018年6月底，目前銷售排名第一的碧桂園現(xiàn)有和潛在土儲建筑面積為3.64億平方米，貨值共4.67萬億元。與之旗鼓相當(dāng)?shù)氖侵袊愦?，總土地儲?.05億平方米，加上未納入土地儲備的舊改等項目總規(guī)劃建筑面積7285萬平方米，中國恒大現(xiàn)有和潛在土儲建筑面積共約3.78億平方米。

可以說，即便融創(chuàng)中國完全停止拿地，目前豐富且優(yōu)質(zhì)的土儲也足夠支撐公司未來幾年高質(zhì)量的發(fā)展。

減負債降杠桿，安全邊際提升

作為資金密集型行業(yè)，房企如何有效運用杠桿，是評判企業(yè)得失的標(biāo)準(zhǔn)之一。按照頭部房企傳統(tǒng)的發(fā)展節(jié)奏，前期高杠桿擴張，規(guī)模上去之后，再逐步降杠桿以保證有質(zhì)量的規(guī)模發(fā)展。

反觀融創(chuàng)中國，此前幾年在市場環(huán)境較為寬松之時，公司把握機遇期迅速擴張規(guī)模。如今，金融收緊，融創(chuàng)也快速駛?cè)虢蹈軛U車道，以保證公司能夠安全穩(wěn)健地運營。高低之間的切換，可謂快速。

上半年在融創(chuàng)持續(xù)去杠桿、加強銷售回款、嚴(yán)控投資的多項舉措下，公司財務(wù)狀況持續(xù)優(yōu)化。截至6月30日，融創(chuàng)中國有息負債規(guī)模減少95億元，凈負債率較2017年底下降了9.5個百分點。目前賬面現(xiàn)金874.2億元，完全覆蓋一年內(nèi)到期的借款，借貸平均利率為6.74%。

值得一提的是，在融創(chuàng)中國的借款構(gòu)成中，人民幣借款占89.8%，外幣固定利率借款占9.9%，外幣浮動利率借款占0.3%，外幣借款占比低，外幣匯率及利率風(fēng)險小。

智通財經(jīng)APP注意到，2017年中報時，公司管理層就表示，融創(chuàng)中國未來要持續(xù)降低負債，希望2018年凈負債率降到90%， 2019年降到70%以內(nèi)。數(shù)據(jù)顯示，2017年底，融創(chuàng)中國的凈負債率比2017年中期大幅下降約60個百分點。

如果融創(chuàng)中國在這兩年能順利達到凈負債率的目標(biāo)，公司運營的護城河便多了一道防線。反映到股票上，其安全邊際將大大提高。

業(yè)績大增，減負債降杠桿，融資有優(yōu)勢，融創(chuàng)正步入業(yè)績高速增長的快車道，盈利增長空間值得期待。而在資本市場上，僅以房企前三甲兩三千億的市值水平做參考，融創(chuàng)中國目前明顯低估。換句話說，讀完中報，可以考慮長線持有融創(chuàng)了。