新股速遞︱土巴兔，互聯(lián)網(wǎng)家裝獨(dú)角獸

土巴兔集團(tuán)控股有限公司是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)家居裝修平臺(tái)，公司通過(guò)平臺(tái)為用戶匹配家裝服務(wù)供應(yīng)商并促成交易，同時(shí)為家裝企業(yè)、室內(nèi)設(shè)計(jì)師和家具供應(yīng)商提供推廣和其他增值服務(wù)，形成一套完整的互聯(lián)網(wǎng)家裝生態(tài)系統(tǒng)：

資料來(lái)源：招股書(shū)，華盛證券

公司主要分為兩大業(yè)務(wù)線：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)和家裝承包服務(wù)。除2017年外，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)收入占總收入比率均超過(guò)50%，是公司的主要業(yè)務(wù)；家裝承包服務(wù)收入總占比從2015年的6.5%上升至2017年的54.3%，占比逐漸提高，但2018年上半年將至20.9%，原因是公司正在戰(zhàn)略性縮減該業(yè)務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)

針對(duì)用戶，公司的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)提供一站式家裝解決方案，包括從信息發(fā)現(xiàn)、供應(yīng)商匹配、項(xiàng)目執(zhí)行和監(jiān)督以及用戶反饋等一系列流程，覆蓋用戶家庭安裝全過(guò)程的需求，具體見(jiàn)下圖：

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針對(duì)服務(wù)供應(yīng)商，公司平臺(tái)提供訂單推薦、廣告、會(huì)員和供應(yīng)鏈管理等收費(fèi)服務(wù)。

公司平臺(tái)主要通過(guò)“裝修?！狈?wù)，對(duì)用戶和裝修企業(yè)的交易提供擔(dān)保。裝修保要求用戶將裝修款一次性或分期存入存管賬戶，按照裝修工程節(jié)點(diǎn)分期支付給裝修企業(yè)，是否達(dá)到節(jié)點(diǎn)目標(biāo)由公司的質(zhì)檢團(tuán)隊(duì)確認(rèn)，整個(gè)流程和支付節(jié)點(diǎn)見(jiàn)下圖：

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公司平臺(tái)業(yè)務(wù)通過(guò)抽取平臺(tái)交易傭金、向商戶收取的訂單推薦費(fèi)和廣告費(fèi)以及其他增值服務(wù)的獲得收入，其中訂單推薦費(fèi)和交易傭金是主要收入來(lái)源。

家裝承包業(yè)務(wù)

家裝承包業(yè)務(wù)是公司第二大業(yè)務(wù)，通過(guò)向用戶提供直營(yíng)的家裝承包服務(wù)并收取費(fèi)用。家裝承包分為施工包、主材包和整裝包三種，其中施工包提供施工服務(wù)和輔材產(chǎn)品；主材包僅提供裝修工程中的主要建材；整裝包結(jié)合施工包和主材包，提供全套裝修服務(wù)。

二、行業(yè)概覽：前景巨大的互聯(lián)網(wǎng)家裝市場(chǎng)

近年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，推動(dòng)家裝行業(yè)的迅速發(fā)展，家裝項(xiàng)目總產(chǎn)值由2012年的1.34萬(wàn)億增長(zhǎng)至2017年的2.1萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2020年將增長(zhǎng)至2.59萬(wàn)億，復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)7%。

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由于中國(guó)家居裝修行業(yè)中間環(huán)節(jié)過(guò)多，導(dǎo)致價(jià)格過(guò)高、信息不透明和追責(zé)困難，所以業(yè)主和商戶均面臨交易成本高昂的問(wèn)題?；ヂ?lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)的出現(xiàn)能夠很好的解決這些行業(yè)問(wèn)題，因此在近年獲得快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)滲透率從2012年的2.4%增長(zhǎng)至2017年的7.3%，預(yù)計(jì)2020年為16.9%。

隨著家裝行業(yè)整體發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)滲透率的增加，互聯(lián)網(wǎng)家裝的成交金額從2012年的27億增長(zhǎng)至17年的166億，復(fù)合年增長(zhǎng)率為43.9%，預(yù)計(jì)2020年增長(zhǎng)至54.2億，達(dá)到2017年的3倍，所以行業(yè)增長(zhǎng)空間非常可觀。

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而公司是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)家裝領(lǐng)域的領(lǐng)先者，不管按照GMV或者成交金額計(jì)算，公司2017年的市場(chǎng)分額均排名國(guó)內(nèi)第一。公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將有助于在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位，最大化的受益于行業(yè)的高速發(fā)展。

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三、財(cái)務(wù)簡(jiǎn)析：營(yíng)銷拖累利潤(rùn)，業(yè)務(wù)向純平臺(tái)轉(zhuǎn)型

公司近年?duì)I收快速增長(zhǎng)，從2015年的2.03億元增長(zhǎng)至2017年的8.81億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)208%，主要原因是公司平臺(tái)效率逐漸提升，其中平臺(tái)用戶轉(zhuǎn)化率從2015年的6.6%增長(zhǎng)至2017年的9%，2018年上半年繼續(xù)增長(zhǎng)至10.5%；平臺(tái)用戶數(shù)量從2015年的790萬(wàn)增長(zhǎng)至2018年上半年的26.3萬(wàn)。

公司作為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，用于銷售和營(yíng)銷的開(kāi)支巨大，所以2015年至2018上半年，公司僅在2017年實(shí)現(xiàn)540萬(wàn)元的運(yùn)營(yíng)盈利，其余時(shí)間均處于運(yùn)營(yíng)虧損狀態(tài)。

但好的方面是，2015-2017年間銷售及經(jīng)營(yíng)開(kāi)支保持平穩(wěn)，而同期營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，說(shuō)明公司的營(yíng)銷活動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)拉升效果明顯。

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公司在2018年上半年出現(xiàn)明顯下滑，從去年同期的4.56億元減少至2.7億元，主要原因是公司正在進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，逐步縮減家裝承包業(yè)務(wù)，具體見(jiàn)下圖：

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2018年上半年，由于戰(zhàn)略調(diào)整，家裝承包業(yè)務(wù)占總比從67.7%下降至20.9%，但同期互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)45%，仍在持續(xù)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

公司主動(dòng)縮減家裝承包業(yè)務(wù)表明正在向純互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)型。兩大業(yè)務(wù)線中，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)利潤(rùn)更高，15-17年毛利率均超過(guò)93%，而家裝承包業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在20%左右，并且有管理成本高、風(fēng)險(xiǎn)更大等問(wèn)題，所以縮減該業(yè)務(wù)有助于提高公司運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力。

四、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：互聯(lián)網(wǎng)是未來(lái)趨勢(shì)，關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控

目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)家裝滲透率仍處在較低水平，主要用戶普遍在25-35歲區(qū)間，所以當(dāng)更加互聯(lián)網(wǎng)化的年輕人進(jìn)入?yún)^(qū)間后，將產(chǎn)生更多互聯(lián)網(wǎng)需求，滲透率有望進(jìn)一步提高。而公司作為行業(yè)領(lǐng)頭人，將隨著市場(chǎng)整體發(fā)展獲益。

公司的主要風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)市場(chǎng)政策。今年國(guó)家發(fā)布多項(xiàng)房地產(chǎn)政策，限制房?jī)r(jià)上漲，可能造成裝修行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期。另一方面，地產(chǎn)商的精裝房以及租房公司的長(zhǎng)租公寓改造呈逐漸增加趨勢(shì)，可能壓縮家庭裝修需求，需要投資者注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

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