智通快評(píng) | 港股教育股暴跌溯源及民促法新政全解析

不一樣的“盛夏光年”

去年港股市場(chǎng)最耀眼的明星之一：教育股，今年卻時(shí)運(yùn)不濟(jì)，屢次出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

還記得上個(gè)禮拜，筆者尚在感慨教育股新上7只破發(fā)4只，是在自導(dǎo)自演一出好戲“盛夏光年”；

其實(shí)此番暴跌在許多懂行的老司機(jī)看來(lái)，實(shí)在是預(yù)料之中，因?yàn)榫驮谏现芪澹?月10日）下午，影響整個(gè)行業(yè)的《民辦教育促進(jìn)法修訂案》（送審稿），就已經(jīng)公示了。

這個(gè)就比較刺激了，因?yàn)檫@個(gè)民促法修訂案，或者我們直接叫它“送審稿”，明明白白地說(shuō)了兩點(diǎn)：

1、“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)?！?；

2、“公辦學(xué)校舉辦或者參與舉辦非營(yíng)利性民辦學(xué)校的，不得以品牌輸出方式獲得收益?！?。

只要多讀幾篇研報(bào)，多聽(tīng)?zhēng)状坞娫挄?huì)，你就知道：

在香港上市的內(nèi)地教育公司，主要便是靠外延并購(gòu)來(lái)提升盈利能力，這既是他們講給我們聽(tīng)的故事，也是自個(gè)兒賴以發(fā)展的模式。

這“送審稿”要是落了實(shí)（一般也八九不離十），豈不是斷了這條增長(zhǎng)大動(dòng)脈？

大家能不擔(dān)心嗎。

比方說(shuō)我們熟悉的中某控股，今年6月份便與惠理成立了一個(gè)規(guī)模將達(dá)到50億人民幣的高等教育并購(gòu)基金。

首期惠理承諾以自有資金出資3.7億人民幣。這可是真金白銀，不干票大的不罷休的節(jié)奏。

以上只是簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，說(shuō)明這部“老百姓舉雙手歡迎，資本玩家愁眉苦臉”的新法，何以能輕易就擊潰帶有明星光環(huán)的港股教育板塊。

接下來(lái)筆者就帶大家一起深度了解一下，《民辦教育促進(jìn)法修訂案》（送審稿）到底還有多少發(fā)“子彈”，即將射入這資本市場(chǎng)的星辰大海。

首先便是核心點(diǎn)：第十二條

上面筆者也比較粗淺地講了講，這一新規(guī)意味著什么。我講的自然是不夠?qū)I(yè)，現(xiàn)在有請(qǐng)國(guó)盛證券的分析師鞠興海、邵璟璐、趙雅楠：

【與修訂案相比，增加了“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)?！保菭I(yíng)利性學(xué)校須先轉(zhuǎn)為營(yíng)利性，才能繼續(xù)后期收購(gòu)進(jìn)程。

具體來(lái)看，對(duì)各賽道的影響如下：

（1）高等教育：民辦高?？勺灾鬟x擇營(yíng)利性和非營(yíng)利性，因此在順序上，須先轉(zhuǎn)為營(yíng)利性再加入收購(gòu)進(jìn)程，對(duì)高等教育的收購(gòu)進(jìn)程影響不大，同時(shí)可加速分類管理的實(shí)施推進(jìn)。

（2）K12學(xué)歷教育：在此前修訂案中已明確義務(wù)教育階段學(xué)校不能有營(yíng)利性學(xué)校，此規(guī)定將直接影響K12集團(tuán)內(nèi)部利潤(rùn)轉(zhuǎn)出、相關(guān)投資并購(gòu)、以及資本化上市，上述不確定性將需后續(xù)相關(guān)政策、以及過(guò)渡期、新老劃斷等細(xì)則尚可明晰。

（3）VIE結(jié)構(gòu)：未來(lái)通過(guò)VIE架構(gòu)控制非營(yíng)利性學(xué)校的方式是否能適用、是否新老劃斷等操作細(xì)節(jié)尚未明確?！?/p>

天風(fēng)證券的分析師劉章明也給出了相似的細(xì)節(jié)推演：

【（1）能夠變更成為營(yíng)利性的幼兒園、高中和大學(xué)的三類學(xué)校，上市及擬上市公司會(huì)選擇營(yíng)利性變更。

變更過(guò)程是否遇到障礙尚不可知，障礙來(lái)自于土地出讓金補(bǔ)足、地方政府是否鼓勵(lì)營(yíng)利性的操作性問(wèn)題。

而變更后，從經(jīng)營(yíng)層面，成本和費(fèi)用將有所增加，政府補(bǔ)貼減少，稅收增加；如若收入不能有效提升，即增加的成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，則公司利潤(rùn)率可能出現(xiàn)下降。

（2）不能變更的非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，包括法律直接限制的義務(wù)教育階段學(xué)校，和可能享受到了政府優(yōu)惠和補(bǔ)助的普惠性幼兒園、高中等機(jī)構(gòu)，具體VIE合同是否需要變更需要等待司法的進(jìn)一步解釋和律師的解決方案。

或是可能采用一種方式在于將學(xué)校REITS化，合理收取一定的關(guān)聯(lián)交易服務(wù)費(fèi)收入?！?/p>

——總之，不管怎么說(shuō)，玩法變了，監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)變了，在企業(yè)還沒(méi)有給出明確藥方，新規(guī)靴子還未落地之前，這個(gè)不確定將一直存在。

其次便是第五條和第四十五條

這其實(shí)更是直指目前海外上市公司基本都會(huì)遇到的問(wèn)題：VIE架構(gòu)的合法合規(guī)性問(wèn)題。中信證券的分析師姜婭、馮重光是這么說(shuō)的：

【繼續(xù)強(qiáng)調(diào)公開(kāi)、公平、公允的原則，強(qiáng)調(diào)建立利益關(guān)聯(lián)方交易的信息披露制度。

進(jìn)一步明確監(jiān)管方式。

事前監(jiān)管：在協(xié)議簽訂環(huán)節(jié)即介入監(jiān)管。教育行政部門(mén)、人力資源社會(huì)保障部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)非營(yíng)利性民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方簽訂協(xié)議的監(jiān)管。對(duì)涉及重大利益或者長(zhǎng)期、反復(fù)執(zhí)行的協(xié)議，應(yīng)當(dāng)對(duì)其必要性、合法性、合規(guī)性進(jìn)行審查審計(jì)。

送審稿中仍然明確允許WFOE公司和境內(nèi)學(xué)校的關(guān)聯(lián)交易。但對(duì)于如何真正實(shí)現(xiàn)公開(kāi)、公平、公允的關(guān)聯(lián)交易，本次送審稿中引入了“協(xié)議監(jiān)管機(jī)制”，尤其強(qiáng)調(diào)對(duì)于長(zhǎng)期、反復(fù)執(zhí)行的協(xié)議的嚴(yán)肅監(jiān)管和審計(jì)。

送審稿的監(jiān)管思路如切實(shí)執(zhí)行，將減少“不公允”關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)象，避免資金在辦學(xué)主體和上市主體中的隨意轉(zhuǎn)移，加強(qiáng)規(guī)范VIE架構(gòu)下的資金運(yùn)作?！?/p>

天風(fēng)證券的分析師劉章明繼續(xù)推演出三種可能：

【（1）現(xiàn)有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改結(jié)構(gòu)，更改后所控制主體明確不得涉及非營(yíng)利性學(xué)校，即全面限制VIE的協(xié)議控制模式；

（2）有一定的新老劃斷，在未來(lái)的收購(gòu)兼并過(guò)程中不得再采用VIE；

（3）實(shí)際控制和協(xié)議控制都與VIE無(wú)關(guān)，而是指目前的法人結(jié)構(gòu)需要符合法律和辦學(xué)要求，即是維持目前的現(xiàn)狀。】

——其實(shí)監(jiān)管之心也很好猜，一來(lái)牽扯到對(duì)外開(kāi)放，二來(lái)教育乃國(guó)之本，實(shí)在不能缺位以致無(wú)辜韭菜遭割，因此，港股市場(chǎng)的這些上市教育企業(yè)，都勢(shì)必要經(jīng)歷一次大考才行。

最后再看看第七條

這啥情況？筆者是個(gè)粗人也能看個(gè)真著，學(xué)校之間的品牌輸出已經(jīng)是條不錯(cuò)的賺錢(qián)路子，但玩大了玩脫了自然就存在風(fēng)險(xiǎn)，以至于經(jīng)常出現(xiàn)隔壁王二小高考四百分還上了985的現(xiàn)象。

這情況不少見(jiàn)，上面的人也心細(xì)，已然注意到了。

國(guó)盛證券的分析師朋友是這么分析的：

【具體來(lái)看，以往獨(dú)立學(xué)院會(huì)向母體學(xué)校繳納一筆管理費(fèi)（通常是學(xué)費(fèi)的15%-30%不等）。

在該細(xì)則下，獨(dú)立學(xué)院管理費(fèi)將不再收取，加速獨(dú)立學(xué)院脫離母體學(xué)校。

對(duì)于高教公司收購(gòu)影響：

（1）中長(zhǎng)期看，獨(dú)立學(xué)院收購(gòu)標(biāo)的會(huì)增加。流程上目前收購(gòu)獨(dú)立學(xué)院一般采用先收購(gòu)再轉(zhuǎn)設(shè)的路徑，未來(lái)可能先行轉(zhuǎn)設(shè)且明確營(yíng)利性屬性；

（2）上市公司在收購(gòu)價(jià)的談判上更自如，不再受以往的“分手費(fèi)”定價(jià)桎梏的限制。而現(xiàn)有上市公司為體內(nèi)的獨(dú)立學(xué)院繳納的合作辦學(xué)費(fèi)用亦有望伴隨細(xì)則政策得以優(yōu)化解決?！?/p>

以上便是相對(duì)詳細(xì)的剖析，其實(shí)大家都心知肚明：

眼下在香港上市的教育企業(yè)，基本都是K12民辦學(xué)校和民辦高校等，受“送審稿”的影響可以說(shuō)是“直面沖擊”。

雖說(shuō)今年4月份征求意見(jiàn)稿出街時(shí)大家都已經(jīng)消化過(guò)了，但此番“送審稿”又加入新東西，再好的胃口也還需要一段時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)啊。

借用中泰證券分析師范欣悅的話來(lái)講就是：

“從細(xì)分板塊來(lái)看，民辦高等教育的投資邏輯可能受到挑戰(zhàn)，K12民辦學(xué)校和培訓(xùn)類影響不大?！?/strong>

——政策已出，風(fēng)險(xiǎn)降臨，當(dāng)下還有機(jī)會(huì)，未來(lái)很大變數(shù)，各位老司機(jī)扶穩(wěn)坐好吧。（文/開(kāi)挖掘機(jī)的劉師傅）

1、明晰路徑，《民促法“送審稿”》變化解讀  （國(guó)盛證券 鞠興海、邵璟璐、趙雅楠）

2、《民促法實(shí)施條例修訂草案“送審稿”》公布，一文讀懂其中的變與不變 （中信證券 姜婭、馮重光）

3、VIE影響幾何——民促法實(shí)施條例重點(diǎn)解讀 （天風(fēng)證券 劉章明 公眾號(hào)“章明現(xiàn)代消費(fèi)服務(wù)觀察” ）

4、《民促法實(shí)施條例（送審稿）》重要增量信息解讀 （中泰證券 范欣悅）

5、《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》 司法部