新股解讀|窮人版“富士康”，恒達(dá)科技港股闖關(guān)記

6月8日，只用36天便閃電過(guò)會(huì)的富士康以工業(yè)富聯(lián)(601138)的簡(jiǎn)稱正式登陸上交所，成功在A股上市。

富士康不僅過(guò)會(huì)速度打破紀(jì)錄，融資規(guī)模亦刷新歷史，其以271億元人民幣的融資額成為了A股IPO規(guī)模最大的非國(guó)有企業(yè)，市場(chǎng)歡騰。熟知富士康的大眾不少，但了解其背景的人卻不多。其實(shí)富士康是鴻海精密在內(nèi)地工廠的統(tǒng)稱，經(jīng)過(guò)逾四十年的發(fā)展，鴻海成為了全球最大的EMS(電子制造服務(wù))供應(yīng)商。

眼看鴻海這個(gè)行業(yè)大哥“越混越好”，EMS行業(yè)的“小弟”也心癢難耐，欲在資本市場(chǎng)一展風(fēng)采。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)內(nèi)EMS供應(yīng)商恒達(dá)科技已于8月2日通過(guò)了港交所主板的上市聆訊，德鍵融資有限公司為獨(dú)立保薦人，即將跟隨“大哥”登陸資本市場(chǎng)。

十五年奮斗史

與鴻海這樣成立于改革開(kāi)放之初的企業(yè)不同，恒達(dá)科技創(chuàng)立時(shí)間較晚。1997年7月，取得機(jī)械電子工程初級(jí)學(xué)院教育學(xué)位的馬富軍從西安理工大學(xué)畢業(yè)。6年后，已積累行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及人脈的馬富軍與妻子的弟弟程彬在香港注冊(cè)成立了恒昌科技，欲干一番大事業(yè)。

2005年5月，基于對(duì)中國(guó)電子制造服務(wù)前景的看好，馬富軍又與程彬在深圳市成立了主要運(yùn)營(yíng)附屬公司——恒昌盛，并開(kāi)始為電子產(chǎn)品進(jìn)行SMT(表面組裝技術(shù))加工、銷售及技術(shù)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)。

以恒昌科技及恒昌盛為根基，奮斗近15年終迎上市。為了滿足上市條件，該公司進(jìn)行了一系列重組，股權(quán)架構(gòu)也隨之變化。截止上市前，恒達(dá)科技由控股公司Rich Blessing及卓培分別持有85%、15%的股份。

圖：恒達(dá)科技上市前持股比例

而Rich Blessing則由馬富軍(其妻程莉紅)夫妻合計(jì)持股77.8%，陳筱媛持股20%，程彬持股2.2%，四人為一致行動(dòng)人。與此同時(shí)，持有恒達(dá)科技15%股份的卓培實(shí)控人則是馬富軍的朋友，其在中國(guó)經(jīng)營(yíng)了長(zhǎng)逾20年的包裝紙制造業(yè)務(wù)，卓培作為獨(dú)立第三方，將不被計(jì)入公眾持股量。

重組后的恒達(dá)科技股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，并無(wú)機(jī)構(gòu)投資者，控股股東持股比例大，彰顯對(duì)公司業(yè)務(wù)信心，但2017年由于資金需求引入的卓諾持股比例高至15%，若卓諾并無(wú)戰(zhàn)略投資打算，后期減持將使股價(jià)承壓。

增長(zhǎng)率超880%的細(xì)分領(lǐng)域

經(jīng)過(guò)近十五年的發(fā)展，以SMT技術(shù)起家的恒達(dá)科技成為了EMS供應(yīng)商，就裝配、生產(chǎn)PCBA及全裝配電子產(chǎn)品提供綜合制造服務(wù)，其產(chǎn)品包括PCBA及全裝配電子產(chǎn)品。

簡(jiǎn)單了說(shuō)，PCBA產(chǎn)品是將元器件焊接至電路板上，完成測(cè)試后出貨給客戶;而全裝配電子產(chǎn)品則是將已完成的PCBA產(chǎn)品經(jīng)過(guò)一系列的組裝制成成品，類似于手機(jī)的組裝生產(chǎn)。以2017年收入計(jì)，恒達(dá)科技31.9%的營(yíng)收來(lái)自于PCBA產(chǎn)品，68.1%則來(lái)源于全裝配電子產(chǎn)品。

具體產(chǎn)品流向方面，該公司的PCBA產(chǎn)品目前主要用于生產(chǎn)銀行及金融、電信及智能裝置行業(yè)所用的電子產(chǎn)品，而內(nèi)嵌使用該公司PCBA的全裝配電子產(chǎn)品則主要面向于投影機(jī)、mPOS、移動(dòng)電話及太陽(yáng)能逆變器。值得一提的是，若全裝配電子產(chǎn)品并未使用恒達(dá)科技的PCBA作為內(nèi)嵌，純粹的做產(chǎn)品組裝，這樣技術(shù)含量較低，毛利率也是比較低的。

與此同時(shí)，毛利率的高低也會(huì)受到下游市場(chǎng)需求的影響，若下游細(xì)分領(lǐng)域增長(zhǎng)緩慢直至飽和，毛利率提升空間較小，公司的營(yíng)收增長(zhǎng)也將有所滯緩;而需求強(qiáng)勁的細(xì)分領(lǐng)域，由于供小于求，毛利率有溢價(jià)空間，且能帶動(dòng)公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)。所以，對(duì)于EMS供應(yīng)商來(lái)說(shuō)，尋找并進(jìn)入需求強(qiáng)勁的細(xì)分領(lǐng)域是業(yè)績(jī)持續(xù)提升的關(guān)鍵。

顯然，深耕EMS行業(yè)多年的恒達(dá)科技也洞悉此理，該公司逐漸將產(chǎn)能向下游需求更強(qiáng)勁的細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。目前，恒達(dá)科技所進(jìn)入的強(qiáng)勁細(xì)分領(lǐng)域包括銀行及金融的ATM產(chǎn)品、智能裝置的IOT(物聯(lián)網(wǎng))模件、掃地機(jī)及其他信號(hào)放大器、控制器四大類。從2015-2017年，該四大類產(chǎn)品收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為79.72%、112.84%、886.2%、353.33%，下游需求極為強(qiáng)勁。

數(shù)據(jù)顯示，部分該等細(xì)分領(lǐng)域仍將快速發(fā)展。mPOS作為新一代支付產(chǎn)品，成本較低且便利，預(yù)計(jì)到2022年時(shí)，中國(guó)mPOS終端機(jī)的銷售額將達(dá)152.91億元人民幣，從2017-2022年，復(fù)合增長(zhǎng)率高至21.1%。

于此同時(shí)，掃地機(jī)市場(chǎng)由于技術(shù)的日益成熟，需求也在不斷增加，預(yù)計(jì)從2017-2022年，中國(guó)掃地機(jī)的付運(yùn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率超17%，增長(zhǎng)也較為快速。

亮眼業(yè)績(jī)

受益于對(duì)高需求細(xì)分領(lǐng)域的擴(kuò)展，恒達(dá)科技近三年的業(yè)績(jī)也較為亮眼。2015年-2017年，收入由1.83億元人民幣增長(zhǎng)至3.7億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超42%，毛利由3459萬(wàn)增長(zhǎng)至6033.8萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率32%，股東應(yīng)占利潤(rùn)由1386.7萬(wàn)增長(zhǎng)至2826.1萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率42.75%。

業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)后，恒達(dá)科技的財(cái)務(wù)狀況有所好轉(zhuǎn)。流動(dòng)比率由2015年的1倍提升至2017年的1.7倍，速動(dòng)比率由0.9倍提升至1.4倍，資金流動(dòng)性增強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升。

而資金流動(dòng)性的增強(qiáng)，也與回款能力的提升有一定關(guān)系，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2015年的119.5天下降至2017年的74.9天，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)在65天左右，2018年前四個(gè)月上升至80.5天，便于資金流通。

與此同時(shí)，恒達(dá)科技的資本負(fù)債比率由2015年的88.9%下降至2017年的5.8%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善明顯。資產(chǎn)總值由2015年的1.4億元增至2017年的1.83億，截至2018年前四個(gè)月時(shí)提升至3.11億元。

最大客戶收入占比超60%

靚麗業(yè)績(jī)的背后，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有所暴露。2015至2018年的前四個(gè)月，恒達(dá)科技的毛利率是持續(xù)下滑的，由18.9%下滑至15.4%，這是因?yàn)橐苿?dòng)電話市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致移動(dòng)電話產(chǎn)品的毛利率大幅下滑，若公司后續(xù)產(chǎn)品組合調(diào)整不能跟上市場(chǎng)需求變化，毛利率將有進(jìn)一步下降的可能。

其次，SMT產(chǎn)線產(chǎn)能已接近飽和，截至2018年4月30日，SMT產(chǎn)能使用率高至92.6%，若在滿產(chǎn)后不能新增產(chǎn)線，只能外包第三方實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)展，這或許將影響公司盈利能力。

除此之外，對(duì)五大客戶的極度依賴也是恒達(dá)科技的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之一。2015年度至2018年4月30日，前五大客戶的收入占公司總收入的比例持續(xù)提升，由75.3%上升至86.9%，截至今年4月30日，來(lái)源于最大客戶的收入占比高達(dá)61.3%。若最大客戶更改供應(yīng)商，對(duì)恒達(dá)科技的業(yè)績(jī)將是毀滅性的，且產(chǎn)品定價(jià)權(quán)或向最大客戶偏移，這將對(duì)公司盈利能力有所影響。

雖有一定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但不可否認(rèn)恒達(dá)科技的良好基本面，是否值得打新?據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，恒達(dá)科技已于8月3日開(kāi)始招股，8月8月結(jié)束招股，股票發(fā)行為7500萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)1.7-2港元，每手5000股，即每手入場(chǎng)費(fèi)8500-10000元，預(yù)期8月16日上市。

以1.7-2港元每股計(jì)算，恒達(dá)科技市值為5.4-6億港元，典型的小盤(pán)股。若以2017年業(yè)績(jī)計(jì)算，恒達(dá)科技此次上市的PE大約為16.36-18.18倍，略高于電子元件市場(chǎng)目前PE的中位值，但其ROE為市場(chǎng)最高43.32%。因此，定價(jià)也能接受。

鑒于良好的基本面及小盤(pán)股易爆炒的優(yōu)勢(shì)，恒達(dá)科技還是值得留意的。