奈飛(NFLX)不是你想學(xué)就能學(xué)的：中美網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)商業(yè)模式對(duì)比分析

本文來(lái)自“國(guó)金互聯(lián)網(wǎng)加娛樂怪盜團(tuán)”微信公眾號(hào)，作者為裴培、姜姝。

海外流媒體龍頭奈飛的核心邏輯分析

奈飛(NFLX)的股價(jià)高漲幅歸因于收入和估值的雙重增長(zhǎng)。過(guò)去11年半，股價(jià)漲幅年CAGR達(dá)到50%，而同期納斯達(dá)克指數(shù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%。過(guò)去11年，奈飛營(yíng)業(yè)收入CAGR為25%，P/S估值CAGR為13%。7月底，奈飛的TTM P/S估值達(dá)到10.6倍，處于歷史高位。我們深入分析了奈飛轉(zhuǎn)型流媒體以來(lái)三個(gè)主要的超額收益階段的原因，邏輯有顯著區(qū)別。

奈飛的成功最重要的策略是燒錢!燒錢!燒錢!自2010年以來(lái)公司不但從來(lái)不分紅，累計(jì)融資額高達(dá)91.7億美金(平均每年融資10.8億美金)，其中債務(wù)融資高達(dá)85.2億美金，最近的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%?？紤]到公司15年至今經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流都是負(fù)值且有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，公司的融資本質(zhì)可以理解為借新債還舊債。奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容占比遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2018年原創(chuàng)劇艾美獎(jiǎng)提名數(shù)超越HBO榮登榜首，這些內(nèi)容端的優(yōu)異表現(xiàn)和背后強(qiáng)大的資金支持有著重要的聯(lián)系。

奈飛的高估值有三個(gè)重要的核心邏輯支撐：1.內(nèi)容的閾值理論以及邊際產(chǎn)出效應(yīng)!——2017年開始收入增速反超內(nèi)容現(xiàn)金支出的增速，單付費(fèi)用戶的數(shù)據(jù)趨勢(shì)也同樣支持，而且趨勢(shì)在2018年得到進(jìn)一步驗(yàn)證。2.美國(guó)國(guó)內(nèi)的商業(yè)模式已成功被驗(yàn)證，海外正在復(fù)制!3. 行業(yè)空間足夠大，用戶增長(zhǎng)暫時(shí)看不到天花板(海外用戶目前仍保持40%的同比增速)，行業(yè)絕對(duì)龍頭(最近兩三年平均每年會(huì)員費(fèi)提價(jià)10%左右)。

中美流媒體行業(yè)差異比較

政策及環(huán)境的差異較大：美國(guó)流媒體行業(yè)中OTT渠道(通過(guò)智能電視或者智能盒子觀看)的滲透率比較高，我們估算家庭滲透率約32.5%。國(guó)內(nèi)由于對(duì)電視媒體的牌照監(jiān)管以及傳統(tǒng)電視的低價(jià)策略，使得OTT端觀看流媒體的比例較低，對(duì)流媒體會(huì)員費(fèi)的增長(zhǎng)空間會(huì)有一定影響。

競(jìng)爭(zhēng)格局差異較大：美國(guó)本土奈飛的訂閱數(shù)處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，排名第二的亞馬遜的流媒體訂閱會(huì)員大概只有奈飛的56%左右。國(guó)內(nèi)BAT三家視頻網(wǎng)站同處于第一梯隊(duì)，月活和會(huì)員數(shù)差別不顯著，競(jìng)爭(zhēng)白熱化。三家視頻網(wǎng)站的會(huì)員費(fèi)近期來(lái)看漲幅緩慢。

愛奇藝(IQ)是否可以復(fù)制奈飛?很難。國(guó)內(nèi)處于視頻付費(fèi)紅利期，我們看好整體視頻網(wǎng)站的行業(yè)發(fā)展空間。但愛奇藝的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流的缺口逐年增大并且暫時(shí)看不到好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。我們愛奇藝的融資能力與騰訊視頻和優(yōu)酷相比并不具備明顯優(yōu)勢(shì)。愛奇藝最近3年半累計(jì)融資額超過(guò)388億人民幣(平均每年約111億人民幣，超過(guò)奈飛的10.8億美金)，IPO以后賬上現(xiàn)金加上短期投資130億元，我們預(yù)計(jì)只夠燒一年半。對(duì)標(biāo)奈飛的估值體系，我們認(rèn)為愛奇藝的估值目前沒有被低估，仍需觀察后續(xù)現(xiàn)金流以及融資情況。

前言：奈飛是美股中的“神奇例外”

今年由于視頻三寶(愛奇藝、B站、虎牙)紛紛在美國(guó)上市而且曾經(jīng)股價(jià)表現(xiàn)不俗，大家對(duì)于海外視頻網(wǎng)站尤其是奈飛的分析開始火熱起來(lái)。我們近期對(duì)奈飛也進(jìn)行了深入的分析。有意思的是，我們發(fā)現(xiàn)奈飛是一個(gè)“神奇”的股票，其成長(zhǎng)路徑和市場(chǎng)表現(xiàn)在美股中也極其罕見，原因如下：

股價(jià)漲幅和波動(dòng)都極其巨大!由于奈飛從2007年開始從DVD租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型流媒體業(yè)務(wù)，我們的研究也是以2007年作為起點(diǎn)。在2006年底-2018年6月底，奈飛的股價(jià)CAGR高達(dá)50%，同期納斯達(dá)克指數(shù)的CAGR為11%。但是，持有奈飛的投資者是否“在夢(mèng)里也會(huì)笑醒”呢?不一定! 如果在2011年的7月初買入奈飛，然后持有到年底，在半年之內(nèi)會(huì)面臨77.8%的虧損，這種跌幅是大部分投資者無(wú)法忍受的。而且，半年內(nèi)股價(jià)回撤超過(guò)30%的情況，在奈飛的歷史上并不少見，加劇了長(zhǎng)期持有的難度。

奈飛歷史上極度燒錢，而且仍處于燒錢的階段!從2012年開始，奈飛的自由現(xiàn)金流就一直為負(fù)，而且負(fù)值如滾雪球一般越滾越大。我們統(tǒng)計(jì)了2010年到2018年上半年奈飛的融資情況：從沒分過(guò)紅，累計(jì)融資額達(dá)到91.7億美金，其中債務(wù)融資85億美金，股權(quán)融資約6.7億美金(扣除發(fā)行成本)?？紤]到奈飛2012年以后的自由現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都是負(fù)值，所以本質(zhì)可以理解為奈飛的融資就是借新債還舊債，目前資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80.2%。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這樣高的負(fù)債率實(shí)屬罕見。許多投資者和媒體認(rèn)為，奈飛的成長(zhǎng)依靠的是原創(chuàng)內(nèi)容和基于AI的推送機(jī)制，我們認(rèn)為這都不是主要矛盾!主要矛盾還是燒錢，原創(chuàng)內(nèi)容是燒錢燒出來(lái)的，沒錢怎么制作和購(gòu)買內(nèi)容?技術(shù)優(yōu)勢(shì)固然重要，但是邊際效應(yīng)并不顯著。

奈飛是不是成長(zhǎng)股，賺的是成長(zhǎng)的錢還是估值的錢?由于奈飛的凈利潤(rùn)實(shí)在乏善可陳，因此我們采用P/S法對(duì)其估值。奈飛過(guò)去11年?duì)I業(yè)收入的CAGR為25.1%，P/S估值的CAGR為13%。雖然奈飛的年化收入成長(zhǎng)確實(shí)不低，但是在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并不算高——來(lái)自中國(guó)的騰訊、阿里巴巴同一時(shí)期的收入CAGR都高于奈飛。估值提升對(duì)奈飛股價(jià)的貢獻(xiàn)不可小覷：P/S(TTM)估值在2007-2010年主要在1-3倍之間徘徊，從2018年初開始則漲到了10倍以上，2018年6月底的估值高達(dá)13.3倍，7月底回調(diào)之后的估值也有10.6倍?？梢哉f(shuō)奈飛高股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力是高估值。

那么奈飛的投資人是不是理性的?作為一個(gè)深耕流媒體行業(yè)11年的行業(yè)龍頭，在融資91.7億美元之后仍然沒有自己造血的能力，債臺(tái)高筑，估值處于歷史高位，奈飛是不是一個(gè)資本市場(chǎng)泡沫?我們的回答是：投資人并不愚蠢，因?yàn)槟物w的股價(jià)背后是有一套核心邏輯的。

奈飛的核心投資邏輯之一：內(nèi)容的閾值理論以及邊際產(chǎn)出效應(yīng)。視頻網(wǎng)站早期階段一定是燒錢的，需要通過(guò)優(yōu)質(zhì)獨(dú)家的內(nèi)容獲取大量用戶，取得龍頭地位和規(guī)模效應(yīng)。關(guān)鍵的邏輯是：當(dāng)內(nèi)容庫(kù)的豐富程度達(dá)到一定閾值以后，內(nèi)容投入的邊際成本增速放緩，來(lái)自用戶的收入?yún)s可以維持更高的增速，公司盈利狀況進(jìn)入了邊際改善的拐點(diǎn)。2017年奈飛開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，流媒體業(yè)務(wù)每個(gè)付費(fèi)用戶分?jǐn)偟膬?nèi)容現(xiàn)金支出為80美金，增速降至4.2%，同期付費(fèi)用戶的平均付費(fèi)值(ARPPU)為102美金，增速上升至9.2%。2018Q1和Q2的數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了上述趨勢(shì)!(詳見圖表20-23)。

奈飛的核心投資邏輯之二：國(guó)內(nèi)商業(yè)模式已成功被驗(yàn)證，海外正在復(fù)制。國(guó)內(nèi)流媒體的毛利率和貢獻(xiàn)利潤(rùn)率(毛利率-銷售費(fèi)率)逐步上升，海外流媒體業(yè)務(wù)的毛利率和貢獻(xiàn)利潤(rùn)率雖然數(shù)值比較低，但已經(jīng)從虧損的泥潭里爬起來(lái)，并逐年上漲。所以雖然目前奈飛的凈利率只有9.8%(2018年Q2)，但是長(zhǎng)期趨勢(shì)是往上的。(詳見圖表40-41)。

奈飛的核心投資邏輯之三：全球流媒體行業(yè)市場(chǎng)空間仍足夠大，用戶增長(zhǎng)暫時(shí)看不到天花板(海外用戶目前仍保持40%的同比增速)，行業(yè)絕對(duì)龍頭(最近兩三年平均每年會(huì)員費(fèi)提價(jià)10%左右)。

所以當(dāng)我們?nèi)シ治鰢?guó)內(nèi)的視頻網(wǎng)站時(shí)，能不能都對(duì)標(biāo)奈飛呢?讓我們用愛奇藝對(duì)照一下以上三個(gè)邏輯，答案是否定的。詳見下文。

市場(chǎng)表現(xiàn)：備受投資者青睞的華爾街寵兒

1、股價(jià)11年半的年CAGR達(dá)50%，P/S估值倍數(shù)11年CAGR達(dá)13%

奈飛股價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。我們以2006年12月29日為基準(zhǔn)日，采用奈飛股價(jià)前復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)，計(jì)算出在2007年初-2018年6月29日這11年半時(shí)間里，奈飛的股價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)50%，而同期納斯達(dá)克指數(shù)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%。

與市場(chǎng)相比，奈飛股價(jià)漲幅出現(xiàn)過(guò)三次顯著的超額收益。奈飛2007年推出流媒體業(yè)務(wù)，之后三年時(shí)間，奈飛股價(jià)的漲幅與納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅差距都維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。但2010Q2-2011Q2 2013Q1-2015Q2、2018Q1-2018Q2這三個(gè)階段，奈飛股價(jià)漲幅出現(xiàn)了三波顯著的超額收益(如圖表2所示)，其原因各有不同。

第一個(gè)暴漲階段(2010Q2-2011Q2)：付費(fèi)會(huì)員數(shù)大幅增長(zhǎng)和海外擴(kuò)張戰(zhàn)略帶來(lái)股價(jià)超市場(chǎng)表現(xiàn)。2011年7月之前，奈飛美國(guó)流媒體業(yè)務(wù)和DVD業(yè)務(wù)是結(jié)合在一起的：即用戶通過(guò)付費(fèi)訂閱可以同時(shí)獲得奈飛的流媒體和DVD郵寄服務(wù)。2011年7月之后，奈飛將二者拆開，推出單獨(dú)的DVD郵寄和流媒體訂閱服務(wù)。因此，2011年之前的訂閱會(huì)員數(shù)無(wú)法進(jìn)行區(qū)分。

2010年奈飛訂閱會(huì)員增速有了明顯提升，從2009年的30.6%提高到63.1%。按季度來(lái)看，奈飛訂閱會(huì)員數(shù)和股價(jià)漲幅相關(guān)性很大，2010Q2-2011Q2的訂閱會(huì)員劇增與股價(jià)暴漲幾乎同步。2011Q3，奈飛將DVD郵寄業(yè)務(wù)和流媒體業(yè)務(wù)分拆后，原來(lái)的訂閱會(huì)員必須多付錢才能繼續(xù)享受相同的服務(wù)，導(dǎo)致大批訂閱會(huì)員退訂，市場(chǎng)上罵聲一片，股價(jià)也隨之大跌。

從付費(fèi)會(huì)員數(shù)這一指標(biāo)來(lái)看(奈飛給新用戶提供一個(gè)月的免費(fèi)試用期，因此訂閱會(huì)員數(shù)和付費(fèi)會(huì)員數(shù)有一點(diǎn)差別)，結(jié)論也一致。如圖表5所示，由于幾乎不提供免費(fèi)內(nèi)容，奈飛的付費(fèi)滲透率(付費(fèi)會(huì)員數(shù)/訂閱會(huì)員數(shù))一直維持在90%以上。

2010Q2-2011Q2期間奈飛股價(jià)暴漲，其中2010年9月奈飛海外擴(kuò)張戰(zhàn)略的開始——進(jìn)軍加拿大，也提振了投資者的情緒。如圖表6所示，2007-2010年，奈飛在美國(guó)本土訂閱用戶大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，其綜合毛利率和凈利率不斷提升，商業(yè)模式在美國(guó)已得到驗(yàn)證，投資者預(yù)期奈飛有能力在廣闊的國(guó)際市場(chǎng)獲得更多用戶，未來(lái)具有豐富的想象空間。

2012年收入斷崖式下滑原因分析：2011Q3起奈飛將流媒體和DVD業(yè)務(wù)拆分，2012年原有DVD用戶大規(guī)模退訂，單個(gè)用戶平均訂閱費(fèi)下降。拆分之前，用戶僅需支付9.99美元就可以同時(shí)獲得這種服務(wù)，而在分拆之后，用戶需單獨(dú)為每項(xiàng)服務(wù)支付7.99美元(同時(shí)享受兩種服務(wù)需要比原來(lái)多支付60%的費(fèi)用)。這個(gè)拆分方案造成了用戶極大不滿，DVD用戶出現(xiàn)了大規(guī)模的退訂，導(dǎo)致公司股價(jià)暴跌。

如上圖所示，2012年奈飛國(guó)內(nèi)DVD付費(fèi)會(huì)員數(shù)同比下降了27.1%，用戶平均訂閱費(fèi)下降8%，造成奈飛2012年收入增速大幅下滑。2013年情況有所改善，DVD付費(fèi)會(huì)員同比只下降了16%，同時(shí)國(guó)內(nèi)流媒體業(yè)務(wù)和海外流媒體用戶數(shù)增長(zhǎng)很快，使得2013年收入增速回升。

第二個(gè)暴漲階段 (2013Q1-2015Q2): 2013年美國(guó)傳統(tǒng)付費(fèi)電視首次出現(xiàn)用戶數(shù)下跌。奈飛收入增速提升，帶來(lái)股價(jià)超市場(chǎng)表現(xiàn)。

美國(guó)傳統(tǒng)付費(fèi)電視通常由三種公司提供：有線電視公司(Cable Companies)，例如Comcast、Charter等;衛(wèi)星電視公司(Satellite Services)，例如DIRECTV、DISH TV等;電信運(yùn)營(yíng)商(Phone Companies)，例如Verizon FiOS、AT&T U-verse等。

根據(jù)Leichtman咨詢公司統(tǒng)計(jì)，2013年美國(guó)付費(fèi)電視用戶數(shù)同比減少了0.1%，是多年來(lái)的首次下跌;就在同一年，奈飛在美國(guó)本土的付費(fèi)會(huì)員仍保持24.5%的增速，Hulu的訂閱用戶也從2012年的150萬(wàn)快速增長(zhǎng)到2013年的500萬(wàn)。觀眾從付費(fèi)電視轉(zhuǎn)向付費(fèi)流媒體的大勢(shì)已定。

美國(guó)寬帶普及率的提升、智能設(shè)備使用的普及、流媒體視頻網(wǎng)站遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)付費(fèi)電視的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，使得流媒體行業(yè)迅速發(fā)展，大有取代傳統(tǒng)付費(fèi)電視的趨勢(shì)。此外，美國(guó)可以在電視上播放流媒體的設(shè)備很多，除了中國(guó)人熟悉的互聯(lián)網(wǎng)盒子，藍(lán)光影碟機(jī)、游戲主機(jī)也帶有媒體串流功能，方便了美國(guó)人在小屏幕和大屏幕上同時(shí)觀看流媒體節(jié)目。

可以看到，2012年奈飛收入增速呈現(xiàn)斷崖式下跌，但2013年開始收入增速顯著回升，釋放出向好信號(hào)，是促使奈飛股價(jià)暴漲的另一個(gè)重要原因。投資者認(rèn)為：奈飛已經(jīng)完成了從DVD租賃商到流媒體平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，從此可以按照“互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺(tái)”予以估值。

2014年開始奈飛進(jìn)入到了流媒體會(huì)員費(fèi)逐步漲價(jià)的階段，同時(shí)對(duì)應(yīng)的付費(fèi)會(huì)員不降反增，兩個(gè)因素共同推進(jìn)了收入的增長(zhǎng)。奈飛2014年4月開始針對(duì)美國(guó)新加入的高清會(huì)員提價(jià)：從原來(lái)的7.99美元/月漲價(jià)到9.99美元/月，老用戶享受7.99美元的價(jià)格直到2016年5月。與此對(duì)應(yīng)，奈飛付費(fèi)會(huì)員平均月訂閱費(fèi)和ARPPU值在2014年溫和上漲，然而2014年奈飛在美國(guó)的付費(fèi)會(huì)員仍有18.9%的增長(zhǎng))。

到了2016年，奈飛將之前享受7.99美元/月的老會(huì)員的訂閱費(fèi)也提到了9.99美元，當(dāng)年奈飛付費(fèi)會(huì)員的平均月訂閱費(fèi)和ARPPU值都有明顯上漲，但付費(fèi)用戶數(shù)仍有10.2%的增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，奈飛的漲價(jià)邏輯是可以被用戶接受的，在過(guò)渡期結(jié)束以后會(huì)員費(fèi)年化漲幅約10%，成為驅(qū)動(dòng)奈飛收入增長(zhǎng)的重要引擎。

第三個(gè)暴漲階段(2018Q1-2018Q2)：訂閱用戶數(shù)增速回升，付費(fèi)用戶ARPPU值快速增長(zhǎng)，帶來(lái)股價(jià)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2018Q1，奈飛全球訂閱會(huì)員數(shù)同比增長(zhǎng)42.6%，增速與2017Q1和2017Q4相比都有明顯提升。其中，2018Q1海外訂閱會(huì)員增速創(chuàng)造了2016Q2以來(lái)的新高，同時(shí)2018Q1美國(guó)訂閱會(huì)員增速也是2016Q3以來(lái)的新高。

同時(shí)，奈飛還公布了2018Q2的業(yè)績(jī)指引：預(yù)計(jì)2018Q2全球新增620萬(wàn)會(huì)員，其中美國(guó)本土新增120萬(wàn)，海外新增500萬(wàn)，意味著奈飛預(yù)期Q2美國(guó)本土和海外訂閱會(huì)員將分別有26.2%和40.9%的增速。但是，實(shí)際公布的2018Q2全球新增會(huì)員僅有515萬(wàn)，其中美國(guó)本土新增67萬(wàn)，海外新增447萬(wàn)，低于預(yù)期;業(yè)績(jī)公布以后11個(gè)交易日股價(jià)下跌了15.7%。

2018Q1，奈飛流媒體付費(fèi)用戶ARPPU值快速增長(zhǎng)，漲價(jià)邏輯進(jìn)一步得到驗(yàn)證。2018Q1，在奈飛訂閱用戶數(shù)增速回升的同時(shí)，其美國(guó)流媒體和海外流媒體付費(fèi)用戶的ARPPU值快速增長(zhǎng)，分別為11.0%(如圖表12所示)和20.1%(下圖)，奈飛的漲價(jià)邏輯再一次被驗(yàn)證。由于海外訂閱用戶的ARPPU值仍然遠(yuǎn)低于美國(guó)用戶，市場(chǎng)普遍期望來(lái)自海外的下一輪“漲價(jià)邏輯”會(huì)更加清晰。

2、估值分析：高估值造就的千億神話

11年半時(shí)間，奈飛市值暴漲近百倍，超越迪士尼。2007年初，奈飛的市值僅為17.7億美元，這時(shí)傳統(tǒng)娛樂巨頭迪士尼的市值高達(dá)708.9億美元2018年6月底，奈飛的市值到達(dá)1701億美元，此時(shí)迪士尼的市值為1562億美元。從市值僅為迪士尼的四十分之一，到市值超過(guò)迪士尼，奈飛僅用了11年半的時(shí)間。驅(qū)動(dòng)奈飛市值暴漲的原因究竟是什么?

高估值造就奈飛千億市值。對(duì)于奈飛這樣高成長(zhǎng)性的公司，我們認(rèn)為采用P/S估值比較合理。由公式P=P/S x S可知，市值的上漲可以拆分為營(yíng)業(yè)收入的上漲和估值倍數(shù)P/S的上漲。從圖表16中可以看出，奈飛市值的變化與P/S倍數(shù)的變化高度一致，市值和P/S倍數(shù)都出現(xiàn)了三次較為明顯的峰值，而在這幾個(gè)階段，奈飛營(yíng)業(yè)收入增速卻相對(duì)平緩。

2015年之后，奈飛市值漲幅和營(yíng)收漲幅的差距縮小，甚至在2016年小于營(yíng)收漲幅。但2018年上半年，奈飛市值大幅上漲104.8%(其中營(yíng)收上漲37.7%，P/S倍數(shù)上漲48.7%)，過(guò)去11年半的總漲幅接近100倍。

奈飛歷史上P/S估值呈現(xiàn)階段性上漲，目前處于歷史高位。我們以月度為單位提取了奈飛的P/S(TTM)估值變化情況(如圖表17所示)：可以發(fā)現(xiàn)，從2006年3月開始，奈飛的估值變動(dòng)可以劃分為五個(gè)階段：第Ⅰ階段(1-3倍)、第Ⅱ階段(4-5倍)、第Ⅲ階段(1-3倍)、第Ⅳ階段(4-5倍)、第Ⅴ階段(6-7倍)、第Ⅵ階段(10以上)。

2012年底，奈飛的P/S回落到1倍左右，甚至低于轉(zhuǎn)型流媒體之前的水平。此后，奈飛才開始了波瀾壯闊的“價(jià)值重估之路”。2018年6月底，奈飛的P/S(TTM)倍數(shù)達(dá)到13.3，處于歷史極高位水平，隨著中報(bào)披露以后數(shù)據(jù)略低于預(yù)期， 7月底的估值回落到10.6，但是仍處于歷史較高區(qū)間。

為何投資者對(duì)奈飛有如此高的估值?這種高估值是否合理?我們認(rèn)為，奈飛在2018年上半年的暴漲肯定有一定的泡沫因素，當(dāng)時(shí)正是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技股的牛市時(shí)期，奈飛被投資者列入Facebook、Apple、Amazon、Google等互聯(lián)網(wǎng)巨頭之列，甚至發(fā)明了FAANG一詞。不過(guò)，如果將奈飛的高估值完全歸因?yàn)槭袌?chǎng)的“非理性”，未免太小看了奈飛，也太小看了美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)投資者。我們將在本文第二部分試圖從奈飛的經(jīng)營(yíng)策略、市場(chǎng)地位、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)三個(gè)維度給出部分解釋。

重度內(nèi)容投入+搶先海外布局，奈飛激進(jìn)的戰(zhàn)略維持了龍頭地位

1、經(jīng)營(yíng)策略：重度內(nèi)容投入(尤其是原創(chuàng)內(nèi)容)+搶先海外布局

奈飛在內(nèi)容方面的投入力度遠(yuǎn)超其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我們對(duì)近幾年主要流媒體網(wǎng)站在內(nèi)容投入比較后發(fā)現(xiàn)：奈飛在內(nèi)容上的投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。從實(shí)際投入來(lái)看，2017年奈飛在內(nèi)容方面投入了89.1億美元，而HBO僅投入了22.6億美元，前者幾乎是后者的4倍。考慮到HBO有部分內(nèi)容不能通過(guò)旗下流媒體HBO NOW觀看，二者的實(shí)際投入差距會(huì)更大。

奈飛在流媒體內(nèi)容方面如此大的現(xiàn)金投入是否有效?

首先我們從流媒體內(nèi)容現(xiàn)金投入增速、收入增速、流媒體收入增速這一總體指標(biāo)來(lái)看，趨勢(shì)在2017年以及2018年發(fā)生重大好轉(zhuǎn)。如圖表20和圖表21所示，2017年開始，奈飛的收入增速、流媒體收入增速都開始超過(guò)流媒體內(nèi)容的現(xiàn)金投入增速，并在2018Q1和Q2延續(xù)這種趨勢(shì)。

接著我們從單個(gè)用戶的指標(biāo)來(lái)看，得出了同樣的結(jié)論!我們定義了奈飛流媒體的單用戶衡量指標(biāo)：單個(gè)付費(fèi)用戶平均內(nèi)容成本=流媒體內(nèi)容投入現(xiàn)金支出/流媒體付費(fèi)用戶;單個(gè)付費(fèi)用戶平均收入(ARPPU值)=流媒體業(yè)務(wù)收入/流媒體付費(fèi)用戶。當(dāng)單個(gè)付費(fèi)用戶平均收入的增速超過(guò)平均內(nèi)容成本增速時(shí)，奈飛的經(jīng)營(yíng)杠桿就逐步體現(xiàn)出來(lái)了。

2017年之前，奈飛流媒體業(yè)務(wù)的ARPPU值增速都是小于單個(gè)付費(fèi)用戶平均成本的增速，但到2017年形成反超，前者比后者多了5個(gè)百分點(diǎn)，并且二者差距在2018Q1和2018Q2進(jìn)一步拉大。

這種現(xiàn)象說(shuō)明：當(dāng)奈飛的流媒體內(nèi)容投入達(dá)到一定階段和程度之后，其內(nèi)容庫(kù)已足夠豐富，可以滿足大部分原有用戶和新用戶的觀看需求，后續(xù)只需進(jìn)行一定的內(nèi)容投入，對(duì)內(nèi)容庫(kù)進(jìn)行更新，就可以以較小的成本留住老用戶和吸納新用戶，而收入端仍可以通過(guò)提價(jià)方式保持更高的增長(zhǎng)。2017年或?qū)⒊蔀榱髅襟w業(yè)務(wù)內(nèi)容投入規(guī)模效應(yīng)的臨界點(diǎn)，018Q1和Q2的數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一判斷。以下數(shù)據(jù)充分驗(yàn)證了我們前言提到的奈飛的核心投資邏輯之一——內(nèi)容的閾值理論以及邊際產(chǎn)出效應(yīng)!

奈飛打造了更加豐富和優(yōu)質(zhì)的原創(chuàng)內(nèi)容庫(kù)。據(jù)What's on Netflix統(tǒng)計(jì)， 2018年3月底，奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容共有602部，其中電影119部、電視連續(xù)劇110部，占奈飛內(nèi)容庫(kù)中電視劇和電影總數(shù)的13.5%。2018年，奈飛的內(nèi)容投入預(yù)算為80億美元，主要用作原創(chuàng)內(nèi)容的生產(chǎn)，包括80部電影、30部動(dòng)漫等，預(yù)期到2018年底奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容數(shù)量將達(dá)到700部。按照奈飛管理層的說(shuō)法，未來(lái)奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容占比計(jì)劃達(dá)到50%。

將奈飛的內(nèi)容庫(kù)和亞馬遜、Hulu比較之后可以發(fā)現(xiàn)：亞馬遜內(nèi)容庫(kù)中擁有的電視節(jié)目和電影最多，接近3萬(wàn)部，遠(yuǎn)超奈飛和Hulu(分別為4456和3310部);但奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容卻遠(yuǎn)多于亞馬遜和Hulu。換句話說(shuō)，奈飛對(duì)原創(chuàng)內(nèi)容的依賴程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了亞馬遜。

奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容庫(kù)打造了諸多膾炙人口的佳作。奈飛2012年開始打造原創(chuàng)內(nèi)容，6年多的時(shí)間里，佳作頻出。2013年，奈飛的第一部原創(chuàng)政治劇《紙牌屋》第一季播出，取得了極大成功，獲得了33項(xiàng)黃金時(shí)段艾美獎(jiǎng)提名和8項(xiàng)金球獎(jiǎng)提名;同年播出的監(jiān)獄喜劇題材劇《女子監(jiān)獄》也獲得了12項(xiàng)黃金時(shí)段艾美獎(jiǎng)提名和6項(xiàng)金球獎(jiǎng)提名;2016年播出的科幻題材劇《怪奇物語(yǔ)》獲得了19項(xiàng)黃金時(shí)段艾美獎(jiǎng)提名。值得一提的是，《紙牌屋》第一季播出時(shí)，奈飛對(duì)制作環(huán)節(jié)的參與還非常有限;現(xiàn)在，奈飛對(duì)原創(chuàng)電影、電視劇的出品制作環(huán)節(jié)掌控能力已經(jīng)大大加強(qiáng)。

2018年奈飛原創(chuàng)劇艾美獎(jiǎng)提名數(shù)首次超越HBO。2016-2018年，奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容獲得的艾美獎(jiǎng)提名數(shù)不斷提高，2018年以112項(xiàng)艾美獎(jiǎng)提名榮登榜首，超過(guò)了耕耘多年、以原創(chuàng)內(nèi)容聞名的HBO。而2018年亞馬遜和Hulu分別獲得22項(xiàng)和27項(xiàng)艾美獎(jiǎng)提名，與奈飛仍存在不小差距(艾美獎(jiǎng)是美國(guó)電視界的最高獎(jiǎng)項(xiàng)，地位如同電影屆的奧斯卡獎(jiǎng))。

奈飛的原創(chuàng)劇集大多由第三方制作公司承制。盡管奈飛擁有自己的電視劇工作室，也會(huì)自己制作一些電視劇，如《怪奇物語(yǔ)》，《先見之明》等。但大部分原創(chuàng)內(nèi)容還是交給第三方制作公司承制，如《紙牌屋》就由MRC等制作，《女子監(jiān)獄》則由獅門影業(yè)承制。如圖表29所示，2017年奈飛的內(nèi)容資產(chǎn)中，第三方授權(quán)內(nèi)容資產(chǎn)(包括原創(chuàng)內(nèi)容和非原創(chuàng)內(nèi)容)占比達(dá)80.2%，奈飛自己制作的內(nèi)容資產(chǎn)占比不到20%。事實(shí)上，不僅奈飛高度依賴第三方制作，好萊塢六大巨頭也高度依賴簽約工作室、參股公司等第三方制作，真正意義上的“內(nèi)部制作”占比很低。

奈飛原創(chuàng)劇集采購(gòu)價(jià)格不斷上漲。從2013年4000萬(wàn)美元一季的《鐵杉樹叢》到2016年1.3億美元一季的《王冠》，奈飛頭部原創(chuàng)內(nèi)容的采購(gòu)價(jià)格不斷上漲，推動(dòng)奈飛內(nèi)容成本不斷增加。

高效穩(wěn)定的管理機(jī)制+獨(dú)家簽約眾多頭部制片人+大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，助力奈飛打造優(yōu)質(zhì)內(nèi)容：

1)內(nèi)部采購(gòu)決策權(quán)下放，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。與傳統(tǒng)電視臺(tái)總是由最高層做決定不同，奈飛采取“自由與責(zé)任”的決策機(jī)制：決策權(quán)下放，允許團(tuán)隊(duì)中更多的人決定是否給新劇開綠燈或者花大價(jià)錢購(gòu)買某部劇，大大簡(jiǎn)化了決策的流程。除此之外，管理團(tuán)隊(duì)十分穩(wěn)定：聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO Reed Hastings從1997年奈飛創(chuàng)立一直在奈飛工作，首席內(nèi)容官Ted Sarandos在2000年就加入了奈飛，總顧問(wèn)David Hyman在2002年加入奈飛;而CFO David Wells、首席人才官Jessica Neal也在奈飛工作了7年以上。

2)獨(dú)家簽約眾多頭部制片人制作原創(chuàng)內(nèi)容，給予創(chuàng)作者足夠創(chuàng)作自由。奈飛與眾多制片人(一般是旗下公司或工作室)簽了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年或多部電影/電視劇的獨(dú)家合約，專為奈飛打造原創(chuàng)電影和電視劇，其中包括《這個(gè)殺手不太冷》制片人呂克貝松，美國(guó)高產(chǎn)制片人Ryan Murphy等。與傳統(tǒng)有線電視網(wǎng)或制片廠不同，奈飛給予創(chuàng)作者足夠的創(chuàng)作自由。獨(dú)家簽約的代價(jià)是需要高成本的，高額簽約金對(duì)制片人來(lái)說(shuō)也是重要的考慮因素。

3)大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)為公司選片提供指導(dǎo)。奈飛的創(chuàng)始人兼CEO Reed Hastings是斯坦福大學(xué)計(jì)算機(jī)碩士，使得奈飛從一開始就帶有強(qiáng)烈的科技屬性。近幾年奈飛的研發(fā)費(fèi)用率一直保持在較高水平，每年投入大幾億美元用于技術(shù)研發(fā)，試圖給用戶推薦更好的內(nèi)容、提供更好的觀看體驗(yàn)。

海外布局搶得先機(jī)，成為世界級(jí)流媒體巨頭。2007年奈飛開始在美國(guó)發(fā)展流媒體業(yè)務(wù)，2010年9月，奈飛就邁出了海外擴(kuò)張的第一步——進(jìn)入加拿大，并在之后的6年時(shí)間里在全球190多個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行了布局。

與奈飛相比，亞馬遜視頻業(yè)務(wù)海外擴(kuò)張起步相對(duì)晚很多。2006年亞馬遜就已經(jīng)在美國(guó)開展了流媒體業(yè)務(wù)，直到2014年才在開始在英國(guó)、德國(guó)和奧地利進(jìn)行海外布局。不過(guò)受益于其遍布全球的網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)，亞馬遜在2016年底迅速在全球200多個(gè)國(guó)家進(jìn)行了流媒體布局。相比之下，Hulu僅在美國(guó)和日本開展流媒體業(yè)務(wù)，HBO NOW只在美國(guó)開展流媒體業(yè)務(wù)。

奈飛的海外訂閱用戶遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)亞馬遜。2017年底，奈飛共有6283萬(wàn)訂閱用戶(其中付費(fèi)訂閱用戶5783萬(wàn));根據(jù)Statista的估計(jì)，2017年底亞馬遜視頻的海外訂閱用戶不到1千萬(wàn)，相差約5倍多。

廣闊的海外市場(chǎng)已成為美國(guó)流媒體公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，到2018年6月，美國(guó)流媒體用戶滲透率已經(jīng)達(dá)到了44%(按照美國(guó)3億人來(lái)算，流媒體用戶約有1.3億人)，增長(zhǎng)天花板日益顯現(xiàn)。2017年奈飛在美國(guó)本土的訂閱會(huì)員數(shù)僅增長(zhǎng)了532萬(wàn)，同比增長(zhǎng)10.8%。與此同時(shí)， 2017年海外用戶增長(zhǎng)了1847萬(wàn)，增速高達(dá)41.6%。

2、市場(chǎng)地位：奈飛、亞馬遜、Hulu三足鼎立，奈飛穩(wěn)坐行業(yè)龍頭

奈飛多年來(lái)在美國(guó)家庭滲透率穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)尼爾森公布的數(shù)據(jù)，近幾年來(lái)流媒體在美國(guó)的滲透率穩(wěn)步提升：至少使用過(guò)一個(gè)流媒體網(wǎng)站的家庭比例從2014年的40%上升到2017年的58%。在這一過(guò)程中，奈飛穩(wěn)居行業(yè)第一，2017年在美國(guó)家庭的滲透率達(dá)到50%，亞馬遜以29%的家庭滲透率排名第二，Hulu以14%的家庭滲透率位列第三。

奈飛在美國(guó)的訂閱用戶數(shù)遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2017年，奈飛在美國(guó)本土的訂閱會(huì)員數(shù)為5475萬(wàn)人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第二名亞馬遜視頻的3080萬(wàn)人，Hulu的1700萬(wàn)人，以及HBO NOW的500萬(wàn)人。

事實(shí)上，奈飛不僅是美國(guó)最大的流媒體平臺(tái)，而且是美國(guó)最大的家庭娛樂付費(fèi)收視平臺(tái)。美國(guó)最大的付費(fèi)有線電視網(wǎng)絡(luò)——Starz Encore，擁有約4500萬(wàn)訂閱用戶;排名第二的HBO只有約4000萬(wàn)訂閱用戶。奈飛的訂閱用戶規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了它們。毫不夸張地說(shuō)，奈飛幾乎以一己之力，讓整個(gè)美國(guó)進(jìn)入了以流媒體為主的娛樂收視時(shí)代。

3、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：流媒體收入高增長(zhǎng)，毛利率和貢獻(xiàn)利潤(rùn)率不斷提升

11年?duì)I收翻了近10倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.1%。2006年，奈飛的營(yíng)收不到10億美元，2007年，奈飛的營(yíng)業(yè)收入僅為12億美元;但到2017年，奈飛的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)增長(zhǎng)到了117億美元，CAGR高達(dá)25.1%。

流媒體業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，成為奈飛最重要業(yè)務(wù)支柱。2017年，奈飛流媒體業(yè)務(wù)收入達(dá)112.4億美元，收入占比97.3%，近五年流媒體年收入增速都保持在30%-50%左右，以DVD租賃業(yè)務(wù)起家的奈飛已成為名副其實(shí)的流媒體巨頭。

流媒體業(yè)務(wù)毛利率和貢獻(xiàn)利潤(rùn)率不斷提升。如下圖所示，從2012年國(guó)內(nèi)流媒體和DVD業(yè)務(wù)拆分之后，奈飛國(guó)內(nèi)流媒體業(yè)務(wù)的毛利率和貢獻(xiàn)利潤(rùn)率(毛利率-銷售費(fèi)率)一直穩(wěn)步上升;2010年奈飛開始發(fā)展海外流媒體業(yè)務(wù)，前期為開拓市場(chǎng)，投入巨大，毛利率和貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為負(fù)，但在2014年毛利率轉(zhuǎn)正，2017年貢獻(xiàn)利潤(rùn)率轉(zhuǎn)正，并在之后保持快速提升。

奈飛未來(lái)走向何處：幾點(diǎn)思考

1 、巨額的內(nèi)容投入能否持續(xù)

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流缺口逐年擴(kuò)大。我們對(duì)奈飛轉(zhuǎn)型流媒體以后的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，奈飛經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流缺口逐年擴(kuò)大，2017年分別為-17.9億美元和-20.2億美元。2017年奈飛的收入為116.9億美元，凈利潤(rùn)僅有5.6億美元。

奈飛現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大的主要原因是近年來(lái)在流媒體內(nèi)容方面的投入力度加大。2015年，奈飛經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，而這一年奈飛流媒體內(nèi)容投入達(dá)46億美元，同比增加了44.9%，比2014年提高了10個(gè)bp。之后奈飛在流媒體內(nèi)容上的投入進(jìn)一步加大，2017年達(dá)到了89億美元，當(dāng)年流媒體內(nèi)容攤銷額為62億美元，也就是說(shuō)，僅流媒體內(nèi)容對(duì)奈飛現(xiàn)金流的凈影響就有-27億美元(2017年奈飛經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流缺口為17.9億美元)。

我們預(yù)計(jì)2018年奈飛在內(nèi)容方面的最終現(xiàn)金投入可能在110億美元左右，預(yù)計(jì)增速24%。根據(jù)奈飛首席財(cái)務(wù)官大衛(wèi)?威爾斯的公開表示， 2018年流媒體內(nèi)容投入預(yù)算為80億美元，而2018Q1和2018Q2，奈飛在流媒體內(nèi)容上總共已經(jīng)投入了53.6億美元。從內(nèi)容投入的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，奈飛年內(nèi)每個(gè)季度的投入額度接近，因此我們預(yù)計(jì)2018年奈飛在內(nèi)容方面的實(shí)際投入可能在110億美元左右(2017年奈飛公布的內(nèi)容投入預(yù)算為60億美元，結(jié)果當(dāng)年實(shí)際投入了89億美元)。

大牛股是資金抽水機(jī)?面臨越來(lái)越大的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流缺口，奈飛進(jìn)行大規(guī)模的債權(quán)融資，以維持公司總現(xiàn)金流的平衡(如下圖所示)，導(dǎo)致奈飛的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%這一驚人水平。自2010年以來(lái)公司不但從來(lái)不分紅，反而是累計(jì)融資額高達(dá)91.7億美金(平均每年融資10.8億美金)，其中債務(wù)融資高達(dá)85.2億美金，考慮到最近幾年的現(xiàn)金流狀況，奈飛的債務(wù)融資本質(zhì)就是借新債還舊債。

在資產(chǎn)負(fù)債率如此高的情況下，奈飛是否能以相同或者更低的成本進(jìn)行融資，以維持其巨額的內(nèi)容投入力度，取決于未來(lái)奈飛訂閱用戶的增長(zhǎng)情況以及投資者在此基礎(chǔ)上形成的預(yù)期。在美國(guó)流媒體市場(chǎng)日趨飽和的背景下，未來(lái)海外訂閱用戶的增長(zhǎng)是關(guān)鍵。

2 、海外擴(kuò)張的天花板在哪里?

目前為止，盡管奈飛的海外擴(kuò)張取得了十分不錯(cuò)的成績(jī)，但仍面臨著諸多困難與挑戰(zhàn)，主要有以下幾方面：

海外內(nèi)容庫(kù)仍不夠豐富，本地內(nèi)容是否有好的邊際產(chǎn)出效應(yīng)?在奈飛的內(nèi)容庫(kù)中，絕大多數(shù)仍以英語(yǔ)為主，構(gòu)建在美國(guó)主流世界觀和價(jià)值觀體系下的電影和電視劇，使得在奈飛提供服務(wù)的絕大多數(shù)海外地區(qū)，本地內(nèi)容的占比僅有約20%。另一方面，奈飛內(nèi)容庫(kù)中的很多電影和電視劇僅有美國(guó)的版權(quán)，無(wú)法在全球范圍內(nèi)播放。為了解決這個(gè)問(wèn)題，奈飛采取了兩種辦法：對(duì)已有的英語(yǔ)內(nèi)容進(jìn)行翻譯配音和配字幕，在全球范圍內(nèi)發(fā)行;和當(dāng)?shù)刂破?、?nèi)容制作公司合作，制作本土化內(nèi)容。

但是加大本地化內(nèi)容投入力度存在兩方面的問(wèn)題：一是本地化內(nèi)容受眾相對(duì)較窄，內(nèi)容投入的性價(jià)比，即邊際產(chǎn)出/邊際投入的值有限;二是奈飛在全球190多個(gè)不同國(guó)家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)，這些國(guó)家和地區(qū)的文化背景和對(duì)內(nèi)容的需求存在顯著差異，對(duì)本地化內(nèi)容的廣度和深度有較高的要求，會(huì)給奈飛本就堪憂的現(xiàn)金流帶來(lái)不小的壓力。

價(jià)格相對(duì)較貴：價(jià)格便宜是奈飛在美國(guó)打敗傳統(tǒng)付費(fèi)電視，迅速崛起的最主要原因：在美國(guó)，傳統(tǒng)付費(fèi)電視價(jià)格比較昂貴，月會(huì)員費(fèi)從幾十美元到幾百美元不等，而2017年奈飛在美國(guó)的月會(huì)員費(fèi)平均才10.18美元。2017年奈飛海外月會(huì)員費(fèi)平均為8.66美元，但對(duì)一些海外國(guó)家，尤其是發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，這一價(jià)格仍不便宜。

面臨亞馬遜的激烈競(jìng)爭(zhēng)：亞馬遜憑借其發(fā)達(dá)的全球零售網(wǎng)絡(luò)在200多個(gè)國(guó)家進(jìn)行了流媒體業(yè)務(wù)布局;同時(shí)作為零售巨頭，亞馬遜的資金實(shí)力更強(qiáng)，現(xiàn)金流更好，理論上可以為流媒體業(yè)務(wù)提供更大程度的支持。

例如在定價(jià)上，目前亞馬遜視頻的海外會(huì)員前6個(gè)月每月只需要支付2.99美元，6個(gè)月之后每月也僅需支付5.99美元。同時(shí)，在一些支持亞馬遜會(huì)員服務(wù)的國(guó)家，如英國(guó)、德國(guó)、日本等，會(huì)員只需支付119美元的年費(fèi)，就可以同時(shí)享受亞馬遜商品配送、流媒體視頻、流媒體音樂、照片儲(chǔ)存、書籍閱讀等多項(xiàng)服務(wù)，價(jià)格上十分有吸引力。

在一些國(guó)家，亞馬遜的市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)了奈飛。例如，2017Q3在德國(guó)的視頻點(diǎn)播(VOD)市場(chǎng)，亞馬遜的訂閱用戶市場(chǎng)份額為38.7%，而奈飛以34.1%的市場(chǎng)份額排名第二。同樣在日本視頻付費(fèi)市場(chǎng)，根據(jù)日本Impress 綜合研究所的數(shù)據(jù)，2018年Amazon的覆蓋率達(dá)53.6%，Hulu以17.3%位列第二，奈飛以10.9%屈居第三。

面臨當(dāng)?shù)亓髅襟w公司的競(jìng)爭(zhēng)。以印度為例，2017年12月，奈飛和亞馬遜與當(dāng)?shù)亓髅襟w公司(Hotstar，Voot)在月活躍會(huì)員數(shù)上存在不小差距(如下圖圖表51所示)。造成這種差距的原因在于：一方面大多數(shù)印度觀眾為視頻付費(fèi)的習(xí)慣還沒有養(yǎng)成，與當(dāng)?shù)亓髅襟w公司“廣告”或者“訂閱付費(fèi)+廣告”的商業(yè)模式相比，亞馬遜和奈飛的純付費(fèi)模式不占優(yōu)勢(shì)(如圖表51所示);另一方面，本地流媒體公司能夠提供數(shù)量更多、也更符合當(dāng)?shù)厣鐣?huì)文化的內(nèi)容(如圖表52所示)以及更便宜的價(jià)格。

3、 高估值能否維系?

奈飛估值已達(dá)歷史高位水平。2017年，奈飛的靜態(tài)P/S估值倍數(shù)為7.1;如圖表17所示，截止2018年7月底，奈飛的P/S(TTM)估值倍數(shù)已經(jīng)達(dá)到10.6倍，處于歷史較高水平。

高估值很大部分來(lái)自投資者對(duì)流媒體行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)空間的樂觀預(yù)期。奈飛未來(lái)海外擴(kuò)張的進(jìn)程面臨了困難與挑戰(zhàn)，能否很好地解決海外擴(kuò)張中存在的問(wèn)題，突破增長(zhǎng)瓶頸，是決定奈飛高估值能否維系的重要因素。

愛奇藝能否成為中國(guó)的奈飛：中國(guó)流媒體行業(yè)差異比較

投資者經(jīng)常將愛奇藝稱為“Netflix-Like”，那么愛奇藝到底能不能成為中國(guó)的奈飛呢?我們的答案是：很難。接下來(lái)我們將從中美流媒體的差異比較中給出原因。

1、電視播出渠道的差異

中國(guó)的視頻流媒體服務(wù)主要在智能手機(jī)、平板電腦、電腦等數(shù)字設(shè)備上提供，美國(guó)流媒體內(nèi)容播出渠道更豐富。在美國(guó)，OTT設(shè)備在美國(guó)家庭也有較高的滲透率，其中流媒體播放器/播放棒、智能電視、游戲主機(jī)是普及率最高的三種OTT設(shè)備。

美國(guó)使用OTT設(shè)備的家庭數(shù)量不斷增加，34%的家庭僅觀看流媒體內(nèi)容。根據(jù)ComScore的數(shù)據(jù)，2018年4月，美國(guó)使用OTT設(shè)備的家庭數(shù)量有5950萬(wàn)，而在使用OTT設(shè)備的家庭中，34%的家庭僅觀看流媒體內(nèi)容，其余66%家庭則會(huì)訂閱傳統(tǒng)的有線電視和衛(wèi)星電視節(jié)目。

如圖表36所示，2017年流媒體在美國(guó)家庭的滲透率為58%，美國(guó)當(dāng)年人口為3.26億人，按照1個(gè)家庭3個(gè)人來(lái)計(jì)算，2017年美國(guó)有1.07億戶家庭，由此可以得到美國(guó)使用流媒體的家庭約有6206萬(wàn)。

如上圖所示，2018年4月美國(guó)使用OTT設(shè)備的家庭有5950萬(wàn)，其中34%的家庭僅觀看流媒體內(nèi)容，據(jù)此我們可以知道通過(guò)OTT設(shè)備觀看流媒體的家庭約2023萬(wàn)(5950*34%)，占到使用流媒體家庭總數(shù)的32.5%(2023/6206)。

根據(jù)最新調(diào)查數(shù)據(jù)，奈飛已成為美國(guó)電視端使用頻率最高的平臺(tái)，超過(guò)了傳統(tǒng)的有線電視和有線廣播，其他流媒體YouTube、Hulu和亞馬遜視頻也有較高的使用頻率。

但在中國(guó)，觀眾通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒等設(shè)備觀看流媒體內(nèi)容的很少。主要是因?yàn)椋?strong>1)國(guó)內(nèi)對(duì)電視渠道監(jiān)管較嚴(yán)格：一方面是硬件受到限制，對(duì)于電視盒子嚴(yán)加監(jiān)管(很多盒子下架);另一方面是互聯(lián)網(wǎng)電視需要運(yùn)營(yíng)牌照，一共7張集成牌照(海信電視使用的就是華數(shù)傳媒的牌照)。2)觀看習(xí)慣：中國(guó)家庭使用智能電視等OTT設(shè)備時(shí)，很多仍然是用來(lái)觀看有線電視節(jié)目，很少會(huì)下載視頻應(yīng)用，觀看流媒體內(nèi)容。

如圖表56所示，我們估算了騰訊視頻和愛奇藝、芒果TV的OTT端日活占比，均不超過(guò)29%。由于愛奇藝和騰訊視頻沒有單獨(dú)公布OTT端的日活數(shù)據(jù)，但其在OTT端的布局主要是通過(guò)和電視廠商合作，騰訊和愛奇藝分別都和海信、創(chuàng)維、TCL有合作，我們以三家智能電視的總?cè)栈钭鳛轵v訊和愛奇藝OTT端的總?cè)栈?即圖表56中的③)，愛奇藝日活+騰訊視頻日活作為兩家PC端和移動(dòng)端總?cè)栈?即圖表56中的①+②)，那么OTT端日活占比④=③*3/(③*3+①+②)=20.9%;同理，芒果TV的OTT端日活占比⑦=⑥*3/(⑥*3+⑤)=28.2%(我們按照一個(gè)家庭3個(gè)人來(lái)算，OTT端的月活就需要在原有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上乘以3)。

但需要注意的是，此處計(jì)算出來(lái)的OTT端日活占比數(shù)據(jù)僅是使用了智能電視，但是否觀看流媒體內(nèi)容則不確定。正如我們之前所說(shuō)，中國(guó)觀眾即使使用智能電視，也很少用來(lái)看流媒體內(nèi)容，因此實(shí)際數(shù)據(jù)會(huì)更低。

國(guó)內(nèi)第四大視頻網(wǎng)站芒果TV擁有國(guó)企背景，和IPTV的合作較多，盡管如此，其OTT端日活占比也才28.2%，IPTV和OTT運(yùn)營(yíng)收入占比僅13.1%。而美國(guó)觀看流媒體的家庭中有32.5%使用的是OTT設(shè)備。

我們之所以比較中美流媒體播放渠道的差別，是想說(shuō)明：在美國(guó)，奈飛可以利用電視大屏，內(nèi)容的分發(fā)渠道更多樣，會(huì)員費(fèi)的上漲更有空間，同時(shí)也方便分?jǐn)偝杀?，但這一邏輯在中國(guó)不成立。

中美播放渠道的差異還體現(xiàn)在價(jià)格的差異。美國(guó)傳統(tǒng)付費(fèi)電視價(jià)格十分昂貴，月訂閱費(fèi)從幾十到幾百美元不等，而奈飛最初在美國(guó)的平均月會(huì)員費(fèi)不到8美元，與傳統(tǒng)付費(fèi)電視相比價(jià)格優(yōu)勢(shì)十分明顯。但在中國(guó)，有線電視每年收費(fèi)不到300塊，三大視頻網(wǎng)站的年費(fèi)目前也要198元，價(jià)格差異不太大。

2、審查制度的差異

美國(guó)電影和電視劇采取分級(jí)制度。目前，美國(guó)的電影和電視劇均采用分級(jí)制度，前者由美國(guó)電影協(xié)會(huì)(MPAA)制定，后者由美國(guó)國(guó)會(huì)、電影行業(yè)協(xié)會(huì)和聯(lián)邦通信委員會(huì)制定，對(duì)電影和電視劇內(nèi)容進(jìn)行引導(dǎo)，但都不是強(qiáng)制性規(guī)定，均采取自愿性原則。

中國(guó)電影和電視劇實(shí)行審查制度。電影方面，實(shí)行劇本(梗概)備案和電影片審查制度，未經(jīng)備案的電影劇本(梗概)不得拍攝，未經(jīng)審查通過(guò)的電影片不得發(fā)行、放映、進(jìn)口、出口。電視劇方面，實(shí)行電視劇拍攝制作備案公示及內(nèi)容審查和發(fā)行許可制度，未經(jīng)備案公示的電視劇不得拍攝，未取得發(fā)行許可的電視劇不得發(fā)行、播出和評(píng)獎(jiǎng)。

中美電影審查制度的差異對(duì)視頻網(wǎng)站的影響在于：奈飛面臨的審查風(fēng)險(xiǎn)更小，對(duì)內(nèi)容和題材的選擇自由度更大，內(nèi)容題材更豐富。而愛奇藝等視頻網(wǎng)站有時(shí)會(huì)遭遇內(nèi)容被下架的風(fēng)險(xiǎn)，例如2018年2月，愛奇藝24部網(wǎng)劇被下線;2018年3月，七大平臺(tái)有26部網(wǎng)絡(luò)大電影被下架，其中愛奇藝有16部。而這些被下架內(nèi)容的損失則基本由視頻網(wǎng)站自己承擔(dān)。

3、競(jìng)爭(zhēng)格局的差異

奈飛在美國(guó)一家獨(dú)大，國(guó)內(nèi)視頻網(wǎng)站三足鼎立。如圖表37所示，2017年底在美國(guó)，排名前三的流媒體網(wǎng)站：奈飛的訂閱會(huì)員有5475萬(wàn)，亞馬遜有3080萬(wàn)，Hulu是1700萬(wàn)，亞馬遜和Hulu跟奈飛還存在著不小的差距。而在中國(guó)，從月活和付費(fèi)會(huì)員數(shù)來(lái)看，目前已經(jīng)形成了愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷構(gòu)成的第一梯隊(duì)，彼此之間競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。最近三年，視頻平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局的唯一實(shí)質(zhì)性變化，是樂視網(wǎng)退出第一集團(tuán)。鑒于愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷背后都有互聯(lián)網(wǎng)巨頭坐鎮(zhèn)，任何一家都不可能在短期內(nèi)退出市場(chǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)格局的差異很多是由于中美互聯(lián)網(wǎng)模式差異造成的。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司很大的成功歸因于流量紅利，所以國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭都有“流量恐懼癥”，凡是有巨大流量的地方都是不能放棄的戰(zhàn)略要地，國(guó)內(nèi)三大視頻網(wǎng)站分屬于BAT三家，競(jìng)爭(zhēng)一直處于白熱化狀態(tài)。而美國(guó)由于人口數(shù)量和中國(guó)差距較大，很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭走科技創(chuàng)新路線，比如谷歌和臉書的很多精力在AI和VR/AR上，亞馬遜之前也是在云計(jì)算投入比較多，并沒有把流媒體業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略的重點(diǎn)，所以反而給了奈飛一個(gè)機(jī)會(huì)成長(zhǎng)為流媒體巨頭。

4、商業(yè)模式的差異

奈飛等美國(guó)流媒體主要采取用戶付費(fèi)模式，中國(guó)視頻網(wǎng)站目前采取“付費(fèi)+廣告”模式。在美國(guó)，從傳統(tǒng)的付費(fèi)電視(如HBO等)到現(xiàn)在的流媒體(如奈飛、亞馬遜等)，觀眾都習(xí)慣并愿意為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容付費(fèi)。而目前中國(guó)大量人口仍處于三四線城市，為內(nèi)容付費(fèi)的意愿和能力有限，導(dǎo)致中國(guó)的視頻網(wǎng)站一開始都采用廣告的形式獲取收入。近年來(lái)隨著人們付費(fèi)意識(shí)和習(xí)慣的養(yǎng)成，視頻網(wǎng)站的付費(fèi)會(huì)員收入占比不斷提升，但廣告收入仍是其最重要的收入來(lái)源。以愛奇藝為例，愛奇藝的會(huì)員收入占比從2015年的18.3%上升到2017年的37.6%，2018Q1進(jìn)一步提升到43.0%，但2018Q2略微下滑至40.1%，仍低于同期廣告收入占比。

付費(fèi)or廣告?既然流媒體網(wǎng)站可以采取付費(fèi)、廣告、付費(fèi)+廣告等多種模式，那對(duì)于視頻網(wǎng)站來(lái)說(shuō)，這幾種模式有沒有優(yōu)劣之分?視頻網(wǎng)站最終將走向哪種模式?我們認(rèn)為，用戶付費(fèi)是視頻網(wǎng)站更好的選擇，因?yàn)橛脩羰欠裨敢鉃槟骋粌?nèi)容付費(fèi)是判斷該內(nèi)容是否優(yōu)質(zhì)的最直接指標(biāo)。從而引導(dǎo)網(wǎng)站進(jìn)行內(nèi)容選擇，形成正反饋。這也是HBO叱咤原創(chuàng)內(nèi)容領(lǐng)域多年的重要原因之一，后來(lái)奈飛的崛起也驗(yàn)證了這一邏輯。

從這一角度來(lái)說(shuō)，廣告是間接的指標(biāo)，廣告主以流量為判斷基礎(chǔ)，但流量多≠內(nèi)容好，尤其是在中國(guó)影視行業(yè)充斥著流量明星的情況下，以廣告收入(也就是流量)作為判斷基準(zhǔn)難免會(huì)產(chǎn)生偏誤。

愛奇藝等中國(guó)視頻網(wǎng)站能否完全采用付費(fèi)模式?我們認(rèn)為目前還不能。以愛奇藝為例，2018Q2愛奇藝的廣告收入占比42.4%，付費(fèi)會(huì)員收入占比40.1%，如果取消廣告，采取完全付費(fèi)的模式，意味著想要維持現(xiàn)在的收入規(guī)模，會(huì)員費(fèi)就必須上漲一倍多(目前愛奇藝的月會(huì)員費(fèi)19.8元，年會(huì)員費(fèi)198元)，而這在三家視頻網(wǎng)站競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，內(nèi)容差異化程度不足的背景下很難做到。

5、海外擴(kuò)張難易程度的差異

愛奇藝很難像奈飛那樣進(jìn)行大規(guī)模的海外擴(kuò)張。美國(guó)文化處于強(qiáng)勢(shì)地位，奈飛可以通過(guò)向海外輸出內(nèi)容，獲得海外用戶，打破增長(zhǎng)的天花板;而中國(guó)電影和電視劇目前在海外的認(rèn)可度和受歡迎程度不高。不過(guò)，目前國(guó)內(nèi)的視頻付費(fèi)用戶還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到天花板。

阻礙三大視頻平臺(tái)進(jìn)行海外擴(kuò)張的另一大障礙是原創(chuàng)IP的能力：今年頗受網(wǎng)絡(luò)觀眾歡迎的選秀節(jié)目《創(chuàng)造101》系購(gòu)買韓國(guó)版權(quán)，這只是中國(guó)本土綜藝節(jié)目購(gòu)買海外版權(quán)的一個(gè)縮影。在版權(quán)、制作等流程高度依賴海外輸血的情況下，要想在內(nèi)容方面征服海外觀眾，難度極大。

6、他山之石，可以攻玉：以奈飛為參考，看愛奇藝的現(xiàn)狀和未來(lái)

與奈飛類似，愛奇藝不斷加大其內(nèi)容投入力度，現(xiàn)金流缺口逐漸擴(kuò)大。愛奇藝與奈飛雖然商業(yè)模式不同，但其在內(nèi)容方面的戰(zhàn)略卻類似：加大內(nèi)容投入，通過(guò)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶。與奈飛將流媒體版權(quán)采購(gòu)的支出計(jì)入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不同，愛奇藝自制內(nèi)容現(xiàn)金投入計(jì)入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，版權(quán)采購(gòu)的現(xiàn)金投入計(jì)入投資性現(xiàn)金流。如下圖所示，愛奇藝版權(quán)采購(gòu)和自制內(nèi)容的現(xiàn)金投入不斷增加，導(dǎo)致愛奇藝“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流+投資性現(xiàn)金流”缺口不斷擴(kuò)大。我們估計(jì)，騰訊視頻和優(yōu)酷的情況也好不到哪里去。

與奈飛相比，愛奇藝內(nèi)容投入還沒達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的臨界點(diǎn)。首先，從總體來(lái)看，2016-2017年，愛奇藝內(nèi)容現(xiàn)金投入增速一直高于收入增速，且差距在擴(kuò)大(如圖表62所示)。接下來(lái)我們將從單個(gè)用戶的角度看愛奇藝投入產(chǎn)出效率的變化。

我們對(duì)愛奇藝采取類似的方法計(jì)算單用戶指標(biāo)。但需注意分拆付費(fèi)和廣告的影響。為了方便計(jì)算，我們將內(nèi)容現(xiàn)金投入按如下方式進(jìn)行拆分：付費(fèi)會(huì)員內(nèi)容現(xiàn)金投入=付費(fèi)會(huì)員收入/總收入*內(nèi)容現(xiàn)金投入、月活內(nèi)容現(xiàn)金投入=廣告收入/總收入*內(nèi)容現(xiàn)金投入。由此，我們可以計(jì)算出愛奇藝單個(gè)付費(fèi)會(huì)員ARPPU值、單個(gè)付費(fèi)會(huì)員成本、單個(gè)月活廣告收入以及單個(gè)月活成本(如下表所示)。

可以看到，2016-2017年，愛奇藝單個(gè)付費(fèi)會(huì)員的ARPPU值增速一直小于單個(gè)付費(fèi)會(huì)員成本的增速，差距在擴(kuò)大;同樣，單個(gè)月活廣告收入增速一直低于單個(gè)月活成本增速，差距同樣也在擴(kuò)大。這主要是因?yàn)椋?017年三大視頻網(wǎng)站之間的競(jìng)爭(zhēng)十分激勵(lì)，誰(shuí)都沒有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，為了獲取用戶，三家當(dāng)年在內(nèi)容上的投入都有一百多億，內(nèi)容投入力度明顯加大。

在前文我們發(fā)現(xiàn)：從2017年開始，奈飛單個(gè)付費(fèi)用戶的收益(即ARPPU值)增速(9.2%)就開始超過(guò)單個(gè)付費(fèi)用戶的成本增速(4.2%)，并且2018Q1和2018Q2二者的差距進(jìn)一步擴(kuò)大(如圖表22和圖表23所示);總收入、流媒體收入增速也開始超過(guò)內(nèi)容現(xiàn)金投入增速(如圖表20和圖表21所示)，表明奈飛的內(nèi)容投入開始享受規(guī)模效應(yīng)，但愛奇藝目前還沒有達(dá)到這一臨界點(diǎn)。

與奈飛一樣，愛奇藝不斷融資，以維持現(xiàn)金流平衡。為了彌補(bǔ)巨大的現(xiàn)金流缺口，愛奇藝在上市前主要依靠發(fā)行可轉(zhuǎn)債，關(guān)聯(lián)方的貸款，短期貸款三種方式融資。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，2016年愛奇藝的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87.3%，2017年資產(chǎn)負(fù)債率卻大幅下降，主要是因?yàn)椋?017年愛奇藝發(fā)行了105.3(=20.64+84.64)億人民幣的可轉(zhuǎn)債 ，當(dāng)年全部轉(zhuǎn)換成了優(yōu)先股。2018年上半年資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降也是由于美國(guó)IPO融資緩解了資金壓力。

愛奇藝最近3年半累計(jì)融資額超過(guò)388億人民幣(平均每年約111億人民幣)，我們預(yù)計(jì)賬上的錢只夠燒一年半。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，愛奇藝在上市前的三年通過(guò)債務(wù)以及可轉(zhuǎn)債融資累計(jì)融資約247億元，美國(guó)IPO融資約142億元;目前賬上現(xiàn)金余額82.8億元，2017年的現(xiàn)金缺口是66億元，我們預(yù)計(jì)今年的現(xiàn)金缺口將進(jìn)一步加大。我們判斷公司賬上的現(xiàn)金只夠維持一年左右，現(xiàn)金加上短期投資可以維持一年半左右，就必須再進(jìn)行下一輪大規(guī)模融資?？紤]到奈飛作為流媒體龍頭目前尚沒有正向自由現(xiàn)金流，我們認(rèn)為未來(lái)兩三年愛奇藝仍不具備自己造血的能力。

以奈飛為參照基準(zhǔn)，愛奇藝目前P/S估值并不便宜。如圖表67所示，2017年和2018H1奈飛流媒體業(yè)務(wù)在收入規(guī)模、付費(fèi)會(huì)員人數(shù)、付費(fèi)會(huì)員ARPPU值等各指標(biāo)上均顯著高于愛奇藝;奈飛2018E P/S為9.25倍，愛奇藝為6.29倍，但奈飛2018E收入是愛奇藝的4.4倍，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，愛奇藝的估值并不便宜。

通過(guò)比較我們發(fā)現(xiàn)：奈飛曾經(jīng)走過(guò)的困難時(shí)期，愛奇藝現(xiàn)在仍未渡過(guò)：巨額內(nèi)容投入、夸張的現(xiàn)金流缺口、持續(xù)融資、資產(chǎn)負(fù)債率高企。奈飛面臨的挑戰(zhàn)也是愛奇藝所要面對(duì)的：1)能否繼續(xù)以低成本融資，以維持賬上現(xiàn)金流平衡，并繼續(xù)巨額的內(nèi)容投入力度?2)較高的估值能否維系?

愛奇藝也有其優(yōu)勢(shì)所在：公司的收入、付費(fèi)會(huì)員都保持快速增長(zhǎng)。原創(chuàng)的綜藝節(jié)目《中國(guó)新說(shuō)唱》以及多部定制劇都打出了自己的品牌和影響力。由于中國(guó)處在視頻付費(fèi)紅利期，目前愛奇藝付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)暫時(shí)還看不到天花板。

但與奈飛不同的是，奈飛的優(yōu)勢(shì)愛奇藝未必都能獲得。在融資數(shù)據(jù)上，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的結(jié)論，過(guò)去3年半愛奇藝的平均年融資額達(dá)到111億人民幣，而過(guò)去8年半奈飛的平均年融資額為10.8億美金。由于競(jìng)爭(zhēng)格局的差異，愛奇藝似乎比奈飛更燒錢。從融資能力上來(lái)看，騰訊視頻和優(yōu)酷由于母公司的雄厚背景，更有長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。同時(shí)由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，奈飛會(huì)員費(fèi)漲價(jià)的邏輯在愛奇藝上并不適用，我們發(fā)現(xiàn)2017年付費(fèi)會(huì)員ARPPU的增長(zhǎng)放緩至3%，2018年上半年根據(jù)我們的估算還出現(xiàn)了同比下滑的情況。

正如我們之前闡釋的那樣，由于中美環(huán)境和政策的差異，尤其是競(jìng)爭(zhēng)格局的差異，綜合來(lái)看，愛奇藝想要成為中國(guó)的奈飛，還是“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”。（編輯：王夢(mèng)艷）