興證研究：掘金互聯(lián)網，五篇深度報告盡覽獨角獸！

本文來自“張憶東策略世界”微信公眾號，作者來自“興證研究”。

興業(yè)證券研究院海外中心最新撰寫的5篇互聯(lián)網行業(yè)深度報告，分別對互聯(lián)網在線電商、在線搜索、在線閱讀、在線視頻、在線旅游等5個子行業(yè)進行了深入研究，對各細分領域的行業(yè)驅動力、行業(yè)競爭要素、重點公司競爭力、行業(yè)趨勢等做了清晰細致的梳理。

該系列報告涵蓋了國內幾乎所有的互聯(lián)網獨角獸公司，包括：阿里、京東、拼多多、網易嚴選、百度、搜狗、閱文集團、掌閱科技、愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻、攜程、途牛、同程藝龍、美團點評等，對投資者了解互聯(lián)網細分領域及相關獨角獸公司具有很好的參考價值!

電商深度報告《電商下半場拉開帷幕：從“雙雄爭霸”到一超多強》

阿里巴巴和京東之爭實質上是平臺和自營模式之爭，平臺練就軟實力耐力更持久。阿里巴巴旗下電商淘寶和天貓均是平臺模式電商的典型代表，平臺型電商致勝的關鍵要素是用戶規(guī)模和物流體驗。

阿里巴巴電商的活躍買家數達到5.52億，面對龐大的消費者人群，賣家自然被吸引到該平臺，意味著平臺擁有海量SKU，滿足消費者個性化選品以及多品類商品的一站式購物的需求。隨之而來的是巨大的搜索和交易數據。阿里巴巴利用其技術優(yōu)勢，充分利用數據，練就其軟實力為交易過程賦能，即更精準的匹配買家與賣家，從“人找貨”，進化到“貨找人”極大的提高了交易效率，此外還利用數據指導賣家更為精準的營銷，備貨甚至生產，為賣家創(chuàng)造附加值，優(yōu)化供應端。不斷改善的物流體驗，使得消費者購物體驗不斷優(yōu)化，從而吸引更多的用戶前來，形成交易量快速增長的良性循環(huán)，阿里平臺2018財年GMV達到4.8萬億，占網絡零售份額的67.2%。

京東是自營型電商的代表，自營型電商獲勝的關鍵要素是提供性價比最高的商品和最優(yōu)的物流體驗。自營型電商，因庫存受限，SKU有限，因此主打3C及家電為代表的標準品類商品。將性價比做到極致的前提下，提供最為優(yōu)質的物流及統(tǒng)一的售后服務，打造其硬實力，京東“211”標準成為行業(yè)標桿，大家電當天達，即配即裝，最大限度的減少中間環(huán)節(jié)，優(yōu)化消費者購物體驗。

電商行業(yè)進入下半場，滿足更精細化需求贏得青睞。電商行業(yè)經過上半場激烈的廝殺，野蠻的擴張后，開始逐漸進入下半場的角力。而電商下半場的主題將圍繞滿足消費者“更”精細的需求來展開，只有做到“更”好，才能在電商下半場中占領一席之地。阿里打造盒馬鮮生，為消費者提供更快更新鮮的生鮮產品，30分鐘免運費送貨，打造城市“三公里”生活圈，最大限度的讓消費者的購物體驗更好。拼多多作為電商領域的一顆新星，以自己的特色“更”便宜的商品病毒式席卷市場，三年時間活躍買家數達到3.44億，GMV達到2621億，在電商格局已定的當下，闖出自己的一片天。而以網易嚴選為代表的品質電商則為消費者提供了一種“更”少的選購時間下獲得優(yōu)質商品的購物選擇，成立2年，營收增速達8倍，2018年銷售額有望達到200億。

在線搜索深度報告《信息流與AI為搜索帶來第二春》

信息流與AI助力搜索行業(yè)在移動時代迎來新增長。1)移動時代搜索引擎自主增長放緩：搜索本質是將分散的信息集中并提供給用戶，但在移動時代，各垂直領域內的頭部APP承擔了該領域的信息集中功能，導致搜索引擎APP市占率下降。2)信息流是搜索流量的“再利用”，帶來增量廣告收入：信息流廣告是互聯(lián)網廣告新增長點，搜索引擎利用自有流量及積累的數據，快速擴張信息流產品用戶，趕上信息流廣告這班流量變現(xiàn) “快速車”。3)搜索公司發(fā)力AI，提升自身的“壟斷力”和“變現(xiàn)力”，同時促進了信息流發(fā)展。

行業(yè)呈現(xiàn)百度搜狗一超一強局面。1)流量規(guī)模是核心競爭要素：流量規(guī)模本身是搜索平臺強者恒強的關鍵要素，同時大流量帶來大量數據，提升公司技術水平。2)根據易觀數據，2018Q1百度占搜索引擎市場(收入口徑)的80%，搜狗占據6.63%，呈現(xiàn)一超一強局面;目前百度自身流量遠強于搜狗，未來搜狗可借助騰訊流量縮小差距，但百度強于搜狗的局面會在一定時間內維持。

海外啟示錄：Google持續(xù)發(fā)力新產品與新技術，其中一個目的即在于提升公司壟斷力，提前卡位未來用戶入口，廣告變現(xiàn)仍是當前主要收入來源，中國公司目前戰(zhàn)略與之趨同。1)谷歌核心產品除搜索外還包括郵箱、視頻、瀏覽器、安卓系統(tǒng)、云、地圖等，同時大力發(fā)展AI，目的并非在于通過其賺錢，而在于提升自身流量占有率，同時提前卡位未來用戶入口，當前仍通過廣告變現(xiàn)，2017年Google廣告收入占比高達87%。2)中國搜索公司戰(zhàn)略與之趨同，百度目前大力發(fā)展AI，根本原因在于通過AI提升自己的流量占有率，AI短時間內無法變現(xiàn)，但有利于提前卡位流量入口，從當下看AI又有助于搜索和信息流發(fā)展，提升廣告收入。

投資建議：重點關注百度與搜狗。我們認為，隨著AI和信息流的助力，搜索行業(yè)增長可觀，百度作為國內AI領導者，有望在國內沿著Google的道路發(fā)展，而搜狗借助騰訊流量有望增加市場份額，二者均建議重點關注。1)百度作為搜索行業(yè)絕對龍頭，通過信息流的方式變現(xiàn)流量價值;同時作為目前國內最大的智能語音AI和自動駕駛AI研發(fā)公司，未來有望建立屬于百度的AI生態(tài)。2)搜狗依靠騰訊體系，搜索廣告收入增速高于百度，在純搜索市場的份額有望穩(wěn)定提升;同時公司積極發(fā)力AI帶來估值空間。

在線閱讀深度報告《在線閱讀高速發(fā)展，閱文集團一枝獨秀》

整個數字閱讀行業(yè)2017年行業(yè)規(guī)模約152億元，其中純在線閱讀部分約63億元，大有發(fā)展空間。根據艾瑞咨詢、CNNIC及其他第三方機構數據，2017年數字閱讀行業(yè)總規(guī)模約152億元，其中純在線閱讀63億元，電子書72億元，衍生市場17億元;而整體文學市場估計約440億元，數字閱讀大有發(fā)展空間。

年輕人收入提升、國家推動正版化、AI智能推薦帶來的付費提升推動在線閱讀行業(yè)持續(xù)增長。1)雖然在線閱讀用戶規(guī)模增長呈漸緩趨勢，但ARPU值提升顯著，積極推動行業(yè)增長，2016/17年閱文集團數字閱讀ARPU值分別增長51%和52%;ARPU值增加的原因在于付費率和人均付費金額提高。2)我們認為網絡文學付費率和人均付費金額會保持高速增長，以推動網絡文學ARPU值提升，進而驅動網絡文學整體市場規(guī)模增加：a)年輕人收入提升，人口代際變化提升付費率，而國家政策推動正版化帶來過程加速;b)頭部公司AI智能推薦功能增強，能更好抓住用戶，提升人均付費金額。

龍頭公司直接切入影視劇等市場，帶來IP變現(xiàn)的增量收入。文學IP可以改編為影視作品及游戲，是娛樂內容產業(yè)鏈的起點。而隨著閱文集團壟斷力提高，可以以IP為支點投資改編影視劇及游戲等，切入其他市場，而網絡文學相比大娛樂市場(4700億左右)規(guī)模極小，有廣闊發(fā)展空間。

行業(yè)格局：閱文集團一枝獨秀。1)行業(yè)主要競爭要素在于IP內容和渠道能力：在線閱讀是內容消費行業(yè)，IP內容質量必然是核心;而渠道質量是觸達用戶的重要途徑，同時渠道成本影響毛利率。2)從業(yè)內TOP2公司閱文集團和掌閱科技對比來看，首先閱文已在中國網絡文學市場建立了用戶基礎最大、作家群體最多及內容庫最全面的領先市場地位;其次閱文擁有強大的騰訊渠道(騰訊網、QQ、微信讀書、騰訊新聞等)，騰訊渠道具有流量大和渠道費率更低兩個明顯優(yōu)勢，這是掌閱無法超越的。因此閱文集團領先優(yōu)勢明顯。

投資建議：我們認為在線閱讀行業(yè)仍將處于高速發(fā)展階段，閱文集團在IP內容和渠道兩方面都擁有行業(yè)內絕對領先的競爭地位，未來能盡情享受行業(yè)紅利，且相比掌閱科技估值并不貴，建議重點關注。

網絡視頻《長短視頻和直播，正當風起云涌時》

愛騰優(yōu)三分長視頻天下，自制內容是最關鍵要素。目前，愛奇藝、騰訊視頻和優(yōu)酷已經占據國內長視頻市場約90%，龐大內容庫和4億+的用戶規(guī)模形成壁壘，基本難有后進者。內容是長視頻網站給用戶提供的本質價值，也是競爭的最關鍵要素。內容包括版權內容和自制內容，在格局形成階段，三家投入大量資本競相購劇圈地，使采劇價格數倍膨脹，缺乏持續(xù)性。而自制內容則可以獨播、貨幣化手段多、成本可控，是平臺突圍和實現(xiàn)盈利的重中之重。愛奇藝的自制內容發(fā)力最早，2017年多個自制榜單Top10占50%，也是三大平臺中唯一一家擁有內部制作團隊的平臺，2018年自制內容占比約50%，而騰訊視頻和優(yōu)酷分別僅為39%和33%。

短視頻不是短期現(xiàn)象，AI推薦算法加持，沖擊傳統(tǒng)圖文信息流格局。在流量資費降價的有利環(huán)境下，短視頻發(fā)展勢頭迅猛，代表著閑暇時間利用從圖文到視頻的一次不可逆升級。目前行業(yè)格局初現(xiàn)，抖音、快手MAU(月活躍用戶數量)分別達1.8億和2.3億，分別代表“精致”和“百態(tài)”而定位有異，各有生存空間。AI推薦算法極有效地將優(yōu)質的內容傳遞給感興趣的人，去中心的分發(fā)機制快速激發(fā)了豐富的UGC內容。此外，以抖音為代表的短視頻App向微博的形態(tài)靠攏，關注頁、發(fā)現(xiàn)頁、大V入駐都有異曲同工之處。從這種角度看，抖音很可能是視頻形態(tài)的微博，未來享有巨大的信息流廣告價值空間。

直播模式同質化，流量是王道，運營留用戶。以即時互動為特征的直播在PC端早已存在，但直到移動互聯(lián)網大潮才真正沖上浪尖。直播的模式同質化，技術上也無壁壘。平臺用戶規(guī)模大會吸引更多主播，主播也會吸引更多用戶，形成正向循環(huán)，是競爭的關鍵要素。目前的直播大平臺YY和陌陌，前者是靠最初的YY語音平臺導流及平臺的自積累，后者是平臺自帶流量。直播中運營是又一關鍵，只有靠完善的公會機制培養(yǎng)嫻熟的主播，App快速迭代不斷推出新活動，才能留住用戶并提高付費率。短視頻App上線直播功能，對傳統(tǒng)直播平臺是一個威脅，尤其是競爭力不強的小平臺。

建議關注公司：(1)愛奇藝：用戶基數最大, 5月MAU 5.2億，付費滲透率等核心指標居三大平臺之首;自制劇集和綜藝的觀眾規(guī)模和豆瓣評分均領先，多個榜單Top10中占50%;2018自制比例超50%，行業(yè)第一;信息流廣告增速超100%，會員費對廣告收入替代效應有限;(2)YY：直播行業(yè)龍頭老大，約占市場份額30%，先發(fā)優(yōu)勢明顯;公會運營能力強，泛娛樂前十公會有7家來自YY和虎牙;產品迭代迅速，平均每月更新一次的產品引領直播行業(yè)各種新玩法;(3)陌陌：強大先發(fā)優(yōu)勢賦能直播變現(xiàn)，1億MAU直接為直播導流;直播促進社交互動，獨占2.5億單身人群;用戶關系線下沉淀，提高粘性，52%的次月留存率遠超其他直播平臺。

在線旅游深度報告《行至中場，群雄紛爭 —爭奪、開拓、深耕》

在線旅游市場處于紅利期，市場進入“三足鼎立”態(tài)勢。截止至2017年，在線旅游市場交易規(guī)模達高達到1.17萬億元，其5年復合增速達到39.8%，并且在線滲透率也從2013年的10.6%快速上升至2017年的31.5%，顯示出強勁的成長性。但與如歐洲、北美的等發(fā)達地區(qū)51%/46%的在線旅游滲透率來看，仍存紅利空間。近年來，國內在線旅游廠商通過兼并與投資達成合縱連橫，漸成“攜程系”“美團”“阿里系”三大派系搶占市場份額。

機遇與挑戰(zhàn)并存的在線交通票務與在線住宿市場。15年起，受政策影響(三大國有航司的直銷比例提升至50%，代理費下降50%)，三方代理傭金率由14年的5.5%下降到了17年的2.7%，在線交通成為交叉銷售引流渠道;隨著住宿的多元非標準化趨勢，在線住宿業(yè)務競爭格局愈發(fā)激烈，因此，各在線旅游廠商需要靠對供應商議價能力+覆蓋面在該領域取勝。

滲透率16.5%在線度假及目的地服務或將成為最大增量市場。截止至17年，我國度假旅游頻次已超歐美，在線度假5年復合增速高達46%。為了贏得更高的話語權，其中各個廠商紛紛布局了較強行業(yè)壁壘的出境游目的地玩樂及迎合用戶的個性化定制游市場。在營銷拓展上也紛紛開設線下門店，實施O2O戰(zhàn)略。而價格一直是驅使消費者做出選擇的重要因素，優(yōu)質服務是組成性價比的最好配方。

建議關注公司：1)攜程：產品上，攜程攬括最豐富的“一站式”在線旅游產品，渠道上，坐擁最廣闊的線下門店(8000家)，以“線上+線下”結合的營銷模式的推廣，戰(zhàn)略上，開拓推進國際化及差旅業(yè)務的進程，隨之而來的是攜程議價權日益提升;2)途牛：途牛走差異化路線專注于度假領域，在線上旅游平臺在傭金率受市場擠壓的行業(yè)現(xiàn)狀下，拓展傭金率13%-15%的直采渠道，打造供應鏈網絡建設;3)同程藝龍：背靠騰訊流量撐腰，坐擁最多最便宜的流量。一方面，2018年6月其在在線旅游行業(yè)小程序日活版單首位，約為攜程的6倍，另一方面，其17年的銷售費用同比下降30%。我們認為，依靠騰訊平臺引流仍將是其發(fā)展的一大利器;4)美團點評：美團點評的生活服務生態(tài)圈覆蓋絕大多數旅游目的地，迄今為止，美團點評業(yè)務逐步下沉至三四線城市甚至輻射到周邊縣級，覆蓋全國2800個市縣區(qū)。此外其廣泛的業(yè)務面使美團點評在在線旅游的市場上獲得不容小覷的競爭力。（編輯：王夢艷）