高瓴資本為何押寶中國(guó)鐵塔（00788）？

本文編選自通信資本論（ID：telecom_tech_capital），作者通信君。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

忽如一夜春風(fēng)來，港交所被新經(jīng)濟(jì)企業(yè)擠破門庭的狀況來得有點(diǎn)突然，不久前還上演了8家企業(yè)同一天上市，“鑼不夠用”的橋段。

8月8日，港交所即將迎來的中國(guó)鐵塔（0788.HK）是一只身處傳統(tǒng)行業(yè)的巨無霸，近190萬個(gè)的站址資源令其可以俯視世界上其它任何一家鐵塔公司。

令通信君更感興趣的一點(diǎn)是，甚少直接參與IPO項(xiàng)目的高瓴資本出資4億美元，成為了中國(guó)鐵塔的頭號(hào)基石投資者。

高瓴資本過往的主要投資領(lǐng)域集中在消費(fèi)、TMT和醫(yī)療，那么是什么吸引高瓴資本參與中國(guó)鐵塔IPO呢？

家底殷實(shí)

時(shí)間回到2014年，三大運(yùn)營(yíng)商以各自擁有的鐵塔資源出資成立中國(guó)鐵塔，成立之初，中國(guó)鐵塔就可謂家底殷實(shí)。目前，移動(dòng)、聯(lián)通、電信分別持股38%、28.1%、27.9%，另外6%股份由中國(guó)國(guó)新持有。

中國(guó)鐵塔的業(yè)務(wù)主要包括三類，一是塔類業(yè)務(wù)，細(xì)分為宏站業(yè)務(wù)與微站業(yè)務(wù)；二是室分業(yè)務(wù)；三是跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)。

塔類及室分業(yè)務(wù)

截至去年末，中國(guó)鐵塔運(yùn)營(yíng)并管理的站址數(shù)達(dá)到187.2萬個(gè)，排名世界第二、第三的分別是印度巴帝電信以及美國(guó)鐵塔公司，兩者站址數(shù)分別為16.2萬個(gè)和15萬個(gè)，均不及中國(guó)鐵塔的10%。

跨行業(yè)應(yīng)用業(yè)務(wù)

在國(guó)內(nèi)通信基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)市場(chǎng)，中國(guó)鐵塔一家獨(dú)大，同樣是去年末，以站址數(shù)量和收入計(jì)，中國(guó)鐵塔的市場(chǎng)份額分別為96.3%和97.3%。

這里可以看看中國(guó)鐵塔的細(xì)分收入情況：

2016~2017年，中國(guó)鐵塔收入增速較快，超過20%；佟吉祿在全球發(fā)售會(huì)上特別強(qiáng)調(diào)了一個(gè)數(shù)據(jù)，非塔類收入已經(jīng)從2016年不足1%升至上半年的3.6%，管理層對(duì)此的重視可見一斑。

中國(guó)鐵塔的收入變化主要源于兩方面因素，一是鐵塔的平均租用價(jià)格變化，二是鐵塔共享率的提升。

2015年至2017年，中國(guó)通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)上平均每名租戶每年支付的價(jià)格由25.3千元增至25.6千元；同時(shí)，中國(guó)的通信鐵塔共享率在這期間也由1.23上升至1.42。

綜合來看，中國(guó)鐵塔的收入情況穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利情況也逐漸好轉(zhuǎn)。

值得關(guān)注的是，中國(guó)鐵塔本次IPO募資681億港元，將創(chuàng)港股市場(chǎng)近年來的IPO記錄。

此次募集資金主要用于新建、改造鐵塔站址和資本開支等：約51%~54%預(yù)期用于站址新建及共享改造；約6%~9%預(yù)期用于配套設(shè)施更新改造；約30%預(yù)期用于償還已用作撥付資本開支及營(yíng)運(yùn)資金的銀行貸款；約10%預(yù)期用于撥付營(yíng)運(yùn)資金及用作其他一般公司用途。

他山之石

雖然中國(guó)鐵塔成立時(shí)間不長(zhǎng)，僅有短短4年，但鐵塔模式在其它國(guó)家已經(jīng)非常成熟。

按照資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的歸屬來劃分，全球鐵塔公司有三種主要形式，自有模式、共有模式以及獨(dú)立模式。

其中，自有模式下鐵塔資產(chǎn)由運(yùn)營(yíng)商自有（可共享），共有模式下鐵塔資源由運(yùn)營(yíng)商共有或合資，而獨(dú)立模式下鐵塔資源由第三方獨(dú)立鐵塔公司擁有。

在鐵塔模式的發(fā)源地美國(guó)，由于其電信市場(chǎng)成熟，自上世紀(jì)90年代以來，美國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商Verizon、AT&T和Sprint逐漸放棄基礎(chǔ)設(shè)施控制權(quán)，第三方鐵塔市場(chǎng)快速發(fā)展。

全美鐵塔公司目前至少100家，行業(yè)前三的AMT（American Tower）、CCI（Crown Castle International）與SBACommunications（SBAC）主導(dǎo)地位明顯。

其中，AMT（美國(guó)鐵塔公司）擁有并運(yùn)營(yíng)無線及廣播基建設(shè)施，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括兩項(xiàng)，一是鐵塔、分布式天線網(wǎng)絡(luò)租賃，收入占比在98%以上；二是鐵塔相關(guān)服務(wù)，如基站選址等咨詢服務(wù)。

CCI（冠城國(guó)際公司）通過長(zhǎng)期租賃的方式提供無線接入能力和空間，2017 年公司 84.24%的收入和90.45%的毛利來自于基站租賃；另外，公司還有無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備安裝、選址等服務(wù)業(yè)務(wù)。

SBA Communications（SBA通信公司）既向無線通信服務(wù)商提供鐵塔租賃服務(wù)及管理鐵塔，也提供網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)、無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備安裝、選址等服務(wù)業(yè)務(wù)。

印度電信市場(chǎng)同樣成熟且較為分散，印度鐵塔公司多為運(yùn)營(yíng)商子公司或運(yùn)營(yíng)商合資公司，前三大鐵塔公司IT（Indus Towers）、RTIL和BI。

作為決定鐵塔公司收入的關(guān)鍵因素，海外鐵塔公司在定價(jià)模式上也略有不同，常見的定價(jià)模式是市場(chǎng)定價(jià)、以及成本與市場(chǎng)結(jié)合定價(jià)。

其中，市場(chǎng)定價(jià)基于出租資產(chǎn)對(duì)運(yùn)營(yíng)商的價(jià)值，體現(xiàn)鐵塔公司與租戶的議價(jià)結(jié)果；成本與市場(chǎng)結(jié)合定價(jià)將綜合考慮出租資產(chǎn)對(duì)運(yùn)營(yíng)商的價(jià)值和鐵塔公司的成本。

中國(guó)鐵塔在定價(jià)模式上似乎采用的是后者，一個(gè)不容忽視的細(xì)節(jié)是，今年初，中國(guó)鐵塔與三大運(yùn)營(yíng)商重新簽署了定價(jià)協(xié)議。

其中的關(guān)鍵條款有，塔類產(chǎn)品的成本加成率由15%調(diào)整為10%；塔類產(chǎn)品的基準(zhǔn)價(jià)格共享折扣分別由兩家共享優(yōu)惠20%、三家共享優(yōu)惠30%，調(diào)整為兩家共享優(yōu)惠30%、三家共享優(yōu)惠40%，錨定租戶額外享受5%共享優(yōu)惠不變。

高瓴軼事

中國(guó)鐵塔的10家基石投資者累計(jì)認(rèn)購(gòu)金額達(dá)14.235億美元，其中，高瓴資本一家就拿下4億美元，接近3成份額，排在第二的是對(duì)沖基金OZ Funds，投資3億美元。

要了解高瓴資本投資中國(guó)鐵塔的原因，不妨先通過幾個(gè)案例看看高瓴資本到底是一家怎樣的投資機(jī)構(gòu)。

高瓴資本在官方主頁(yè)上介紹自己是一家專注于長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資的公司，其老板張磊也曾談到自己的投資理念，并認(rèn)為，要做企業(yè)的超長(zhǎng)期合伙人，高瓴基金是一家長(zhǎng)青基金。

“投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者也是有限的，不如找最好的公司長(zhǎng)期持有，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來?！?/p>

張磊稱，其投資理念并非投一個(gè)IPO，上市賣掉，再不停地找?！伴L(zhǎng)青基金的特點(diǎn)是投PE項(xiàng)目不用擔(dān)心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務(wù)發(fā)展前景可期，基金會(huì)繼續(xù)持有?！?/p>

張磊最為著名的投資案例之一是京東，這也就有了劉強(qiáng)東找到張磊只想要7000萬美元投資，張磊卻偏要投3億美元的案例。

他認(rèn)定京東的商業(yè)模式“本身就是需要燒錢的生意”，不燒20億美元無法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。而高瓴資本的風(fēng)格恰恰是“少次多量”，重金投少數(shù)幾家企業(yè)，靠長(zhǎng)期收益盈利。

當(dāng)然，高瓴資本沒有進(jìn)入中國(guó)鐵塔的早期投資者名單，也有客觀原因，畢竟IPO之前，中國(guó)鐵塔的股東結(jié)構(gòu)一直相當(dāng)穩(wěn)定，外部資本很難進(jìn)入。

但是，這也引發(fā)新的疑問，現(xiàn)在參與中國(guó)鐵塔IPO，會(huì)是一個(gè)好的介入時(shí)點(diǎn)嗎？

關(guān)于投資時(shí)點(diǎn)及機(jī)會(huì)的把握，張磊曾有論述，他認(rèn)為，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)就是大家都看不懂的時(shí)候，而如果是一成不變的事情，實(shí)際上很容易被看見?！斑@個(gè)世界永恒的只有變化，只有在變化的過程中我們才能去跟別人有不同的觀點(diǎn)，而且是產(chǎn)生非常長(zhǎng)期的不同觀點(diǎn)。”

估值與成長(zhǎng)性

去年，高瓴資本豪擲531億港元控股“一代鞋王”百麗，作為一個(gè)被認(rèn)為走向衰敗的傳統(tǒng)企業(yè)，高瓴資本的投資行為不為常人所理解。

張磊卻在內(nèi)部講話中指出，“你們見過哪個(gè)失敗的企業(yè)，一年還能有幾十億的現(xiàn)金流？”其投資眼光可見一斑。

與百麗一樣，中國(guó)鐵塔也屬于傳統(tǒng)行業(yè)，但從行業(yè)前景來看，鐵塔的成長(zhǎng)性依然是看得見的。其中的重要成長(zhǎng)空間來自于三大運(yùn)營(yíng)商4G網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展及未來5G網(wǎng)絡(luò)的組建。

雖然，當(dāng)前中國(guó)的4G網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定期，不會(huì)再有大規(guī)模的部署需要，但據(jù)預(yù)測(cè)，4G基站數(shù)量至2022年預(yù)期還將進(jìn)一步增至約452.9萬臺(tái)，2017年至2022年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為6.7%。

由于5G網(wǎng)絡(luò)需要更加密集的部署，這部分空間更大，據(jù)預(yù)測(cè)，到2022年底，中國(guó)市場(chǎng)上5G基站數(shù)量將達(dá)到約243.2萬臺(tái)。

收入方面的情況，預(yù)測(cè)顯示，在中國(guó)用戶數(shù)量及移動(dòng)通信數(shù)據(jù)流量增長(zhǎng)等因素推動(dòng)下，2017年至2022年，中國(guó)通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期將由人民幣706億元增至人民幣1091億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為9.1%。

可以預(yù)計(jì)，中國(guó)鐵塔在國(guó)內(nèi)通信基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)市場(chǎng)保持支配地位的情況下，其收入增速也將至少保持在上述復(fù)合增速左右。

不過，與海外鐵塔公司相比，中國(guó)鐵塔在部分關(guān)鍵指標(biāo)上仍有不小的改進(jìn)空間，例如，中國(guó)鐵塔的總收入/站址、總收入/租戶等比例仍然偏低，其中一部分原因可以解釋為共享率較低引起。

下圖顯示，中國(guó)鐵塔的共享率為1.43，與其它三家差距還很明顯。

對(duì)于鐵塔的成長(zhǎng)性，通信君認(rèn)為至少要考慮兩方面因素，看其能否有超預(yù)期的表現(xiàn)。

一是國(guó)際成熟鐵塔公司的共享率都在2左右，中國(guó)的通信服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施共享率到2022年底預(yù)計(jì)將上升至1.62，與國(guó)際水平依然有不小差距。

二是中國(guó)鐵塔的非塔類業(yè)務(wù)，也即多元化業(yè)務(wù)何時(shí)能夠真正爆發(fā)，這對(duì)中國(guó)鐵塔的轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。這也是為何佟吉祿會(huì)強(qiáng)調(diào)非塔類收入占比的原因。

至于中國(guó)鐵塔的市值，相信投資機(jī)構(gòu)會(huì)考慮行業(yè)9.1%的預(yù)期復(fù)合增速，這在當(dāng)前環(huán)境下，已經(jīng)是比較高的增速了。但當(dāng)較高的行業(yè)預(yù)期增速已經(jīng)反映到股價(jià)中時(shí)，中國(guó)鐵塔的股價(jià)與市值能否有超預(yù)期表現(xiàn)就要考慮上述成長(zhǎng)性因素了。

當(dāng)前，港股上市的中國(guó)電信與中國(guó)聯(lián)通市值在3000億港元附近，而根據(jù)之前投行給出的分析，中國(guó)鐵塔上市后市值區(qū)間或?qū)⒃?180~3400億元人民幣。

一個(gè)有意思的觀察是，中國(guó)鐵塔上市后，其市值是否會(huì)超越兩大股東，你怎么看？

（編輯：文文）