全國限電問題獲得改善，華能新能源（00958）影響何如？

作者：中泰國際 2018-07-26 21:20:15

全國平均棄風(fēng)率已經(jīng)由2016年的17%下跌至2017年的12%。作為國企風(fēng)電龍頭，華能新能源可明顯受惠。

本文來源中泰國際研報，作者為中泰國際研究部副總裁周健鋒。原標(biāo)題為《華能新能源：風(fēng)電龍頭再創(chuàng)高峰》

全國限電問題獲得改善，國企風(fēng)電龍頭明顯受惠

在政府有效協(xié)調(diào)資源和電網(wǎng)持續(xù)建設(shè)下，全國限電問題在近年已經(jīng)獲得改善。全國平均棄風(fēng)率已經(jīng)由2016年的17%下跌至2017年的12%。作為國企風(fēng)電龍頭，華能新能源可明顯受惠。

擴(kuò)容持續(xù)，效率改善

我們預(yù)期華能新能源的風(fēng)電總裝機(jī)容量和風(fēng)電利用小時將分別由2017年的10,687兆瓦和2,082小時上升至2020年的12,318兆瓦和2,297小時，復(fù)合年增長率達(dá)到4.8%和3.3%。

三年股東凈利潤復(fù)合年增長率達(dá)到17.9%

在預(yù)期經(jīng)營利潤率上升而財務(wù)支出減少下，我們預(yù)計股東凈利潤將由2017年的30.12億人民幣上升至2020年的49.30億人民幣，復(fù)合年增長率達(dá)到17.9%。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標(biāo)價3.83港元

按貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析，我們定下3.83港元目標(biāo)價，這對應(yīng)8.9倍2018年市盈率和35.3%上升空間。我們首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

(一)項目開發(fā)延誤;(二)應(yīng)收賬款風(fēng)險惡化;(三)并網(wǎng)電價大幅下跌。

(一)企業(yè)概況：國企風(fēng)電龍頭

華能集團(tuán)旗下的全國性風(fēng)電場運營商

風(fēng)電場分布全國不同地區(qū)

華能新能源股份有限公司(“華能新能源”)是大型國企中國華能集團(tuán)旗下的新能源企業(yè)，主力經(jīng)營風(fēng)力發(fā)電場。華能新能源與華能國際電力(902.HK)保持姊妹公司關(guān)系;后者主要經(jīng)營火力發(fā)電廠。公司于2011年6月在香港主板上市。業(yè)務(wù)成立可以追溯至華能集團(tuán)于1999年發(fā)展首個風(fēng)電項目;該項目位于廣東省汕頭市的南澳島。公司目前99%以上的收入來自電力銷售。

華能新能源在全國經(jīng)營不同風(fēng)電場。按發(fā)電量計算，風(fēng)電分別占2017年全年和2018年上半年的94.5%和94.8%之總發(fā)電量，其余5.5%和5.2%則來自太陽能發(fā)電。內(nèi)蒙古、云南、遼寧、山東和山西是主要風(fēng)電發(fā)電區(qū)，分別占2018年上半年的18.9%、15.5%、13.3%、8.4%和6.7%之總發(fā)電量(見圖表1)。與其他主要國企風(fēng)電商比較，華能新能源的風(fēng)電總裝機(jī)容量低于龍源電力(916.HK)，但高于大唐新能源(1798.HK)(見圖表2)。

(二)行業(yè)分析：行業(yè)基本面持續(xù)改善

1.棄風(fēng)率不斷下降

全國限電問題獲得改善，有利風(fēng)電行業(yè)發(fā)展

與其他新能源行業(yè)一樣，中國風(fēng)電行業(yè)在過去面對嚴(yán)重限電問題。然而，在政府有效協(xié)調(diào)資源和電網(wǎng)建設(shè)持續(xù)下，全國限電問題在近年已經(jīng)獲得改善。全國平均棄風(fēng)率已經(jīng)由2016年的17%下跌至2017年的12%(見圖表4)。在嚴(yán)重限電地區(qū)中，內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、甘肅及新疆的平均棄風(fēng)率分別由2016年的21%、30%、19%、43%和38%下跌至2017年的15%、21%、14%、33%和29%。

我們預(yù)期限電問題可持續(xù)獲得改善，有利風(fēng)力發(fā)電行業(yè)未來發(fā)展。

公司在主要限電地區(qū)之風(fēng)電裝機(jī)總?cè)萘空急茸畹?/p>

相比主要國企同業(yè)，華能新能源在中國主要限電地區(qū)(包括：河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、甘肅、寧夏和新疆)之風(fēng)電裝機(jī)容量占其總風(fēng)電裝機(jī)容量的比例最低。截至2017年12月31日，華能新能源在上述地區(qū)之占比為50.8%，低于龍源電力的59.7%及大唐新能源的76.3%占比(見圖表5)。換言之，按地緣分析的角度，華能新能源受到限電的影響相對較低，下行風(fēng)險因此相對較少。

公司的風(fēng)電利用小時最高

事實上，相比主要國企同業(yè)，華能新能源的風(fēng)電利用小時最高。華能新能源的 2016 年和 2017 年加權(quán)平均風(fēng)電利用小時為 1,966 小時和 2,082 小時，均分別低于龍源電力的 1,901 小時及 2,035 小時和大唐新能源的 1,755 小時及 1,905 小時(見圖表 6)。

2.政策前景漸轉(zhuǎn)樂觀

“風(fēng)電項目競爭配置方案”有利主要國企風(fēng)電商

國家能源局于今年 5月刊出“國家能源局關(guān)于 2018年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知”加上附件“風(fēng)電項目競爭配置指導(dǎo)方案”的政策文件。文件發(fā)出后，市場曾擔(dān)心政策增加風(fēng)電行業(yè)競爭，影響利潤。我們卻認(rèn)為相關(guān)政策長遠(yuǎn)上利好主要國企風(fēng)電商。

該文件的首要重點為消納可再生能源電力，并提出對尚未印發(fā)2018年度風(fēng)電建設(shè)方案的省之新增項目和從2019年起各省的新增項目，推行競爭方式配置風(fēng)電項目之年度開發(fā)規(guī)模指標(biāo)和確定上網(wǎng)電價。此外，配置的項目建成后必須達(dá)到最低保障收購年利用小時數(shù)(或棄風(fēng)率不超過 5%)。文件也列出多項競爭要素，例如(一)企業(yè)能力：包括投資能力、業(yè)績、技術(shù)能力、企業(yè)誠信履約情況評價;(二)設(shè)備先進(jìn)性：包括風(fēng)電機(jī)組選型、風(fēng)能利用系數(shù)、動態(tài)功率曲線保障、風(fēng)電機(jī)組認(rèn)證情況;(三)技術(shù)方案：包括充分利用資源條件、優(yōu)化技術(shù)方案、利用小時測算、智能化控制運行維護(hù)、退役及拆除方案、經(jīng)濟(jì)合理性。

在上述嚴(yán)格要求下，我們認(rèn)為相比民營風(fēng)電商，主要國企風(fēng)電商，例如華能新能源，長遠(yuǎn)在項目競爭過程中相對更容易脫穎而出，因為(一)行業(yè)經(jīng)驗豐富、(二)技術(shù)水平較高、(三)資本實力較強(qiáng)。

另外，由于風(fēng)電商需要競爭上網(wǎng)電價，設(shè)備制造商將受到下調(diào)產(chǎn)品價格壓力以獲得訂單。我們相信風(fēng)電商最終相對不受競爭上網(wǎng)電價的影響。

主要國企風(fēng)電商可受惠最近出臺的“電力市場化交易”政策文件

國家發(fā)改委及國家能源局近期發(fā)出“關(guān)于積極推進(jìn)電力市場化交易，進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通知”的政策文件;其首要重點為加快推進(jìn)電力市場化交易及完善直接交易機(jī)制。文件提出在 2018 年向煤炭、鋼鐵、有色和建材四個行業(yè)電力用戶開放用電計劃，參與市場化交易;并電量價格形成機(jī)制。

在新能源方面，文件明確列出“促進(jìn)清潔能源消納”為要點之一，支持電力用戶與水電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電、核電等清潔能源發(fā)電企業(yè)開展市場化交易。

我們認(rèn)為相關(guān)政策可以長遠(yuǎn)推動風(fēng)電使用。在政策層面上，主要國企風(fēng)電商，例如華能新能源，可以受惠。

政策不利影響已經(jīng)減退，前景漸轉(zhuǎn)樂觀

總的來說，我們認(rèn)為市場經(jīng)過一段時間后，已經(jīng)較了解“風(fēng)電項目競爭配置方案”政策文件的影響是選擇性，主要國企風(fēng)電商仍然是受惠者。加上“電力市場化交易”政策文件出臺有利風(fēng)電行業(yè)發(fā)展，我們認(rèn)為政策不利影響已經(jīng)減退，前景漸轉(zhuǎn)樂觀。

(三)公司分析：保持?jǐn)U容，改善效率

1.全國布局?jǐn)U建裝機(jī)容量

風(fēng)電利用小時保持上升

我們預(yù)期公司保持全國布局，擴(kuò)建裝機(jī)容量，提升電力利用小時。我們預(yù)期風(fēng)電總裝機(jī)容量將由2017年的 10,687 兆瓦上升至 2020 年的 12,318 兆瓦，復(fù)合年增長率達(dá)到 4.8%(見圖表 7)。風(fēng)電利用小時也由2017 年的 2,082 小時上升至 2020 年的 2,297 小時，復(fù)合年增長率達(dá)到 3.3%。

另外，公司同時發(fā)展太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)，雖然規(guī)模相對很小。我們預(yù)期太陽能總裝機(jī)容量將由 2017 年的880 兆瓦上升至 2020 年的 957 兆瓦，復(fù)合年增長率達(dá)到 2.8%(見圖表 7) 。

2.風(fēng)電及太陽能項目示范

遼寧省項目

我們早前參加公司的反向路演，參觀了位于遼寧省的彰北風(fēng)電埸、鐵嶺大興風(fēng)電埸、彰武光伏發(fā)電站和沈陽集控中心，深感項目的高效率營運。

(四)盈利預(yù)測與評級：首次給予“買入”

1.盈利攀升，利潤率改善

收入持續(xù)增長

在公司持續(xù)擴(kuò)容下，我們預(yù)期收入和經(jīng)營利潤保持增長。收入和經(jīng)營利潤將分別由 2017 年的人民幣105.54億和56.51億上升至2020年的人民幣130.88億和75.43億，復(fù)合年增長率達(dá)到7.4%和10.1%(見圖表 14)。

三年股東凈利潤復(fù)合年增長率達(dá)到17.9%

在預(yù)期營運效率改善和財務(wù)支出下跌下，我們預(yù)計股東凈利潤將由 2017 年的人民幣 30.12 億上升至2018 年的人民幣 36.54 億、2019 年的人民幣 42.67 億和 2020 年的人民幣 49.30 億，三年復(fù)合年增長率達(dá)到 17.9%(見圖表 15)。股東凈利潤率將由 2017 年的 28.5%上升至 2018 年的 31.9%、2019 年的34.7%和 2020 年的 37.7%。