華爾街大行業(yè)績(jī)亮瞎眼！說(shuō)好的美股熊市呢？

本文編選自“秦朔朋友圈”微信公眾號(hào)，作者林凜。

年初，美股頻頻閃崩、技術(shù)破位在即，再加上特朗普在財(cái)政赤字惡化的壓力下還大搞財(cái)政刺激，機(jī)構(gòu)紛紛感嘆——看來(lái)美股熬不到九周年了，熊市快來(lái)了。

然而到了下半年，美股一騎絕塵，近期華爾街大行率先公布的業(yè)績(jī)更是亮瞎眼，相反去年笑傲江湖的新興市場(chǎng)卻一片狼藉。這究竟是怎么了？

估值再高也擋不住業(yè)績(jī)好

二季度的市場(chǎng)表現(xiàn)還是比較給力的。和第一季度相比，美股大市的波動(dòng)性逐漸趨于平緩，恐慌指數(shù)VIX從20降低到16，標(biāo)普500指數(shù)每個(gè)月的回報(bào)都是正的回報(bào)，最終錄得上漲2.95%。

即使是特朗普政府在6月18日對(duì)貿(mào)易摩擦的強(qiáng)勢(shì)表態(tài)，也只是在當(dāng)天給市場(chǎng)帶來(lái)了大約1%的跌幅，顯示投資人逐漸開(kāi)始適應(yīng)白宮的嘴炮表演，更加務(wù)實(shí)地注重實(shí)際的公司業(yè)績(jī)，已經(jīng)不再像三四月份一樣簡(jiǎn)單地受到特朗普推特的情緒影響。

股價(jià)由兩大因素決定，一是估值，二是盈利。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的過(guò)程中，估值逐步受到壓縮，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷走強(qiáng)以及稅改的助力下，盈利擴(kuò)張的速度似乎更快。

從目前已經(jīng)公布的美股財(cái)務(wù)季報(bào)來(lái)看，美國(guó)公司的業(yè)績(jī)依然強(qiáng)勁。標(biāo)普500指數(shù)公司的第一季度每股收益高達(dá)36.43美元，又創(chuàng)歷史新高，是9年前本輪牛市啟動(dòng)時(shí)候的3倍多（2009年第一季度每股收益10.11美元），第二季度的預(yù)期收益是38美元，2018年全年的預(yù)期收益將是157美元。

在這背后，強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)是后盾。今年上半年，美國(guó)平均每月新增就業(yè)達(dá)到21.5萬(wàn)人，這一數(shù)字已經(jīng)超過(guò)了2017年的平均值，失業(yè)率也接近歷史最低水平（4%）。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，盡管6月美國(guó)失業(yè)率從此前的3.8%回升到4%，但其實(shí)勞動(dòng)參與率也在上升。同時(shí)，美國(guó)6月CPI同比上升2.9%，創(chuàng)2012年2月來(lái)最大增幅。

最新數(shù)據(jù)顯示，二季度的增幅大大強(qiáng)于一季度，這主要緣于幾大因素：首先是就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，再來(lái)是稅后收入上升，且家庭部門(mén)的樂(lè)觀情緒提升了近幾個(gè)月的消費(fèi)支出水平，同時(shí)企業(yè)投資持續(xù)健康增長(zhǎng)，其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也提振了美國(guó)的出口和制造業(yè)。

美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年這一勢(shì)頭仍不會(huì)改變，就業(yè)市場(chǎng)會(huì)維持強(qiáng)勁，通脹會(huì)維持在2%附近。這一判斷也反映了幾個(gè)因素，即利率、金融條件整體還比較寬松，有利于增長(zhǎng)；其次，金融系統(tǒng)較危機(jī)前更為強(qiáng)勁，更能夠滿足家庭、企業(yè)的信貸需求；第三，聯(lián)邦稅、支出政策可能會(huì)持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展；此外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景大致保持穩(wěn)健。

機(jī)構(gòu)仍然超配三大板塊

就下半年而言，由于貿(mào)易摩擦的不確定性仍可能打擊新興市場(chǎng)，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度相對(duì)較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)仍然超配美股，而且金融、IT、能源成了機(jī)構(gòu)眼中最為看好的三大板塊，周期性、盈利確定性等都是主要原因。

就金融而言，華爾街有句老話——牛市終結(jié)前總是金融領(lǐng)漲。這一次也不會(huì)例外。

也有策略師對(duì)筆者提及，每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的末期就是漲金融，因?yàn)樵谘胄虚_(kāi)始降息之前都是加息，加息有利于金融板塊，因此銀行可以獲得更大的息差和更高的債券收益。即使特朗普當(dāng)選以來(lái)，金融股已經(jīng)錄得很大漲幅，但與歷史估值相比仍是低估的。

此外，近期美國(guó)銀行都紛紛通過(guò)了壓力測(cè)試，銀行業(yè)擁有足夠的資本，能夠抵御一場(chǎng)重大衰退。被抽樣的美國(guó)銀行提高了股息和股票回購(gòu)。在貸款強(qiáng)勁增長(zhǎng)、非利息收入增長(zhǎng)以及受益于美國(guó)利率不斷上升的背景下，金融業(yè)仍是在美國(guó)青睞的領(lǐng)域之一。

同時(shí)，2018年美國(guó)GDP增速有望達(dá)到2.9%，不良貸款仍然維持結(jié)構(gòu)性下行，失業(yè)率持續(xù)下行至低點(diǎn)，這都支持貸款增長(zhǎng)。

就盈利預(yù)期來(lái)看，金融股被視為美國(guó)減稅最大的受益者，因?yàn)槠浯饲暗膶?shí)際稅率一般高于其他企業(yè)。分析師可能會(huì)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，對(duì)于2018年金融股的共識(shí)盈利預(yù)測(cè)當(dāng)前為29%，而標(biāo)普500整體為20%。目前，金融板塊估值仍具吸引力，2018年P(guān)B為1.5倍。

對(duì)于科技板塊，盡管去年開(kāi)始就被頻頻唱空，高估值則是眾矢之的。然而，明確的高盈利增長(zhǎng)預(yù)期仍然是科技股跑贏的底氣。

年初至今，亞馬遜漲幅高達(dá)45%，遙遙領(lǐng)先一眾科技股。標(biāo)普500科技板塊漲幅10%，紐交所FANG＋漲幅30%，相比之下標(biāo)普500漲幅僅不足3%?？梢?jiàn)，科技股貢獻(xiàn)了今年絕大部分美股漲幅。

機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，美國(guó)科技股未來(lái)12個(gè)月將跑贏MSCI美國(guó)指數(shù)。原因在于，美國(guó)稅改會(huì)導(dǎo)致股票回購(gòu)、并購(gòu)加速。

2018年下半年，“向確定性要收益”成了大型機(jī)構(gòu)的主要策略，而科技股的盈利確定性也十分清晰，2018年共識(shí)盈利增速為13%，超出長(zhǎng)期平均11％。美國(guó)科技板塊內(nèi)，機(jī)構(gòu)更青睞互聯(lián)網(wǎng)／軟件相對(duì)硬件的走勢(shì)，并認(rèn)為云、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)是2018年板塊的引擎。

此外，能源股也受到青睞。在油價(jià)不斷創(chuàng)新高的同時(shí)，全球商業(yè)原油庫(kù)存降至2014年底水平，能源股持續(xù)向好的前景似乎不言自明，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2018年能源板塊資本支出將同步上升14%，利好美國(guó)能源行業(yè)。2018年能源板塊共識(shí)盈利增速為97%，長(zhǎng)期均值為24%；估值倍數(shù)為20倍，并未偏離長(zhǎng)期均值。

剔除減稅效應(yīng)仍存隱憂

年初多數(shù)機(jī)構(gòu)押注新興市場(chǎng)走俏，然而4月開(kāi)始，美元快速走強(qiáng)、貿(mào)易摩擦持續(xù)，這導(dǎo)致資金持續(xù)流出；另一方面，美股企業(yè)盈利大超預(yù)期，稅改下公司的資本支出（CAPEX）動(dòng)力遠(yuǎn)高于此前的設(shè)想，為此資金開(kāi)始重新追逐確定性更高的美股。

稅改可謂功不可沒(méi)，大大延長(zhǎng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的時(shí)間。但剔除稅改效應(yīng)后，究竟真實(shí)的水平如何呢？貿(mào)易摩擦難道真的不會(huì)令美股受到?jīng)_擊？

眼下，二季度財(cái)報(bào)季剛剛拉開(kāi)帷幕，銀行業(yè)往往都首當(dāng)其沖。

具體來(lái)看，在超預(yù)期交易收入和貸款需求增加的推動(dòng)下，摩根大通錄得史上最強(qiáng)二季度利潤(rùn)表現(xiàn)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.3%至83.2億美元，增速遠(yuǎn)超預(yù)期的9.4%。

花旗銀行二財(cái)季凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%至44.9億美元，每股收益同比增長(zhǎng)27%。美國(guó)銀行二財(cái)季凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)33%，報(bào)67.84億美元；每股收益為63美分，超過(guò)分析師預(yù)期的57美分。

然而，剔除減稅影響后，盈利似乎有些“面目全非”。如果剔除特朗普稅改的影響，二季度華爾街六大投行的凈利潤(rùn)將接近于零增長(zhǎng)，而不是市場(chǎng)預(yù)期的14%。

具體來(lái)看，二季度，美國(guó)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)33%至67.84億美元，超預(yù)期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)令投資者雀躍，但事實(shí)上86%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自稅率降低20%的影響。如果剔除減稅因素，二季度美銀凈利潤(rùn)僅增4.6%。雖然美銀聲稱(chēng)二季度其消費(fèi)者借貸業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，但該業(yè)務(wù)營(yíng)收也只增長(zhǎng)了3%。

其實(shí)富國(guó)銀行也是如此。二季度該行凈利潤(rùn)同比下滑12%（5.27億美元），若剔除減稅影響，二季度該行凈利潤(rùn)可能同比下滑近7億美元。

此外，高盛受惠于公司投資銀行業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，公司交出9年來(lái)最為強(qiáng)勁的二季度財(cái)報(bào)，季度利潤(rùn)同比大漲44%。但與一季度相比，環(huán)比下跌6%。財(cái)報(bào)公布當(dāng)日，高盛股價(jià)盤(pán)中竟一度下跌2%，創(chuàng)下6月25以來(lái)日內(nèi)最大跌幅。分析師認(rèn)為，高盛的投資銀行業(yè)務(wù)表現(xiàn)不錯(cuò)，但其他收入的表現(xiàn)難以持續(xù)。強(qiáng)勁的投資管理費(fèi)增長(zhǎng)難以持續(xù)，本季度的表現(xiàn)主要來(lái)自于獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)（同比上漲290%）。

其實(shí)，放眼全行業(yè)來(lái)看，特朗普稅減給企業(yè)帶來(lái)大量現(xiàn)金，推動(dòng)二季度美國(guó)上市公司進(jìn)行了4366億美元股票回購(gòu)，規(guī)模不僅刷新歷史新高，還較今年一季度創(chuàng)紀(jì)錄的2421億美元接近翻倍。

風(fēng)險(xiǎn)還在于，與歐洲和中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)不同，美股尚未充分計(jì)入貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)。

瑞銀認(rèn)為，在貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的情況下，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)會(huì)下挫10%至2500點(diǎn)，對(duì)營(yíng)收造成6%的打擊，并造成估值收縮，這主要是因?yàn)楹暧^波動(dòng)率上升、生產(chǎn)率下降；在“貿(mào)易戰(zhàn)”全面爆發(fā)的情景下，標(biāo)普500指數(shù)可能存在21%的下行風(fēng)險(xiǎn)，即最低至2200點(diǎn)，營(yíng)收下降15%。

至今，美股牛市已經(jīng)九年半，標(biāo)普500指數(shù)從當(dāng)年危機(jī)666點(diǎn)的低點(diǎn)一路攀升至2800點(diǎn)附近，究竟牛市還有沒(méi)有第十年、第十一年，我們拭目以待。

（編輯：文文）