投資筆記 | 金山軟件（03888）：現(xiàn)價具高安全邊際與長線潛力

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金山軟件是中國老牌的軟件及互聯(lián)網(wǎng)公司，業(yè)務(wù)涉及網(wǎng)絡(luò)游戲、云計算、辦公軟件以及移動互聯(lián)網(wǎng)出海領(lǐng)域。2018年可謂是公司業(yè)務(wù)進(jìn)展的大年，同系兼關(guān)聯(lián)公司小米上市、辦公軟件預(yù)計于年底前上市、金山云完成D輪融資、核心手游計劃于年底前集中推出。

近期因為大市影響股價連續(xù)下滑，就連小米的上市也未能提振公司股價，以下對金山旗下各板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行分析并根據(jù)分部估值法計算其目前股價是否抵買。

1、西山居

成立于1995年?！秳b情緣》自2009年開啟公測以來已運營近十年，于2011年切入移動游戲領(lǐng)域，并在2016年憑借《劍俠情緣1》手游實現(xiàn)突破。游戲業(yè)務(wù)過去三年收入復(fù)合增長率35.6%，2017年游戲業(yè)務(wù)31.2億港元占收入比重60%，這里面60%來自端游，40%為手游。目前端游主要靠的是劍網(wǎng)三，手游主要是劍俠情緣1。劍三過去一直給公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，每年通過資料片的更新以及小改，造就了超長的生命周期。2018年以來收新舊游戲銜接及吃雞類游戲火爆影響，2018Q1金山游戲收入倒退23%，月平均付費賬戶同比下降22%，二季度預(yù)計趨勢將延續(xù)。新游戲的發(fā)力主要在下半年，包括劍二、劍三、新劍俠情緣、云裳羽衣四款手游，有機會成為爆款，屆時將對游戲業(yè)務(wù)帶來支撐。

港股市值對游戲的估值區(qū)間介于8-15倍PE，端游估值要高于手游，具體要視增長速度與生命周期階段而定，基于端游生命周期可能處于下行階段以及下半年手游是否成為爆款的不確定性，估值不宜過于進(jìn)取。假設(shè)2018年游戲收入倒退15%，以40%凈利率、12倍PE進(jìn)行估算，預(yù)計游戲業(yè)務(wù)估值127以人民幣，金山軟件持有西山居股份67.65%，對應(yīng)市值86.1億人民幣。

2、金山云

金山2012年開始做金山云，2014年雷軍提出All-in，要躋身云服務(wù)前三的目標(biāo)。根據(jù)IDC的統(tǒng)計，2017年金山云在中國位居第四位，處于阿里云、騰訊云、中國電信云之后。2017年上半年時金山云位居行業(yè)第三，行業(yè)競爭激烈，IDC預(yù)測國內(nèi)今年將是公有云IaaS廠商優(yōu)勝劣汰的關(guān)鍵年。

金山云目前是虧損的，仍處于投入階段但虧損占收入比例會大幅縮窄。業(yè)務(wù)方面自2014年把2C賣給迅雷后，就專注于2B，具體集中在視頻云、游戲云，同時在布局政務(wù)、醫(yī)療、金融、車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。小米一開始收入貢獻(xiàn)達(dá)到80%，現(xiàn)在降為30%左右，之前投資者一直擔(dān)心金山云過多的依賴小米，隨著小米占比的降低單一大客戶的風(fēng)險逐漸消除，小米的上市帶來的快速發(fā)展反過來又將加速對金山云的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。國內(nèi)目前90%的視頻和游戲頭部公司幾乎都是金山云的客戶，躋身前三并保住第三對金山云來說難度并不算太大。

金山云2018年1月29日完成D輪融資7.2億美金，融資后估值是23.73億美元，金山軟件持股攤薄至51.58%。2017年金山云實現(xiàn)收入13.32億人民幣。D輪融資按照11.5倍PS進(jìn)行估值，2018年云的收入增長指引是50%以上，意味著今年金山云收入達(dá)20億人民幣，按照10倍PS進(jìn)行計算今年估值200億人民幣，給金山軟件貢獻(xiàn)估值103億人民幣。

3、金山辦公

金山軟件持股金山辦公67.5%。2017年5月26日金山辦公在證監(jiān)會網(wǎng)站上披露了招股書，預(yù)計于2018年底之前在深交所上市。

金山辦公產(chǎn)品主要包括WPS、金山詞霸、郵箱等，2016年12月全線辦公產(chǎn)品MAU超過2.47億，2018年6月份的數(shù)據(jù)為接近3億。WPS移動端MAU為1.5億，PC端1億，增長迅猛。公司從2016年開始做移動商業(yè)化，2017年開始發(fā)力做會員，目前辦公軟件付費率不足1%，可提升空間巨大。

2018年第一季度，辦公軟件收入2.12億元，同比增66%。2017年辦公軟件相關(guān)收入7.97億人民幣，2018年營收增長指引為40%，凈利潤推算為3.3億人民幣，35倍PE對應(yīng)估值115億人民幣，給金山軟件貢獻(xiàn)估值78億人民幣。

4、獵豹移動

2016年之前收入都是并表到金山軟件。過去主要是給第三方平臺導(dǎo)流來實現(xiàn)收入，收入需要自己不停的投入，這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是利潤出不來。2016年Facebook的算法調(diào)整事件導(dǎo)致獵豹收入大幅下降，獵豹也在加強直銷與內(nèi)容以便減少對第三方平臺的依賴，加強商業(yè)化。2016年金山軟件對獵豹改為權(quán)益法入賬，這樣的一個好處是避免了獵豹業(yè)務(wù)的大幅波動對金山股價的拖累。

目前獵豹移動市值13.7億美元，金山軟件持股47.5%，對應(yīng)市值為43.6億人民幣。

估值分析

根據(jù)以上的計算2018年的估值為310億人民幣，折算成港幣為366億元。對于控股型公司采取20%的折價率為292億港元。以上的估值計算是在相對悲觀的情況下進(jìn)行，實際情況有可能為：下半年的手游都是基于優(yōu)質(zhì)IP打造、騰訊平臺推廣，出現(xiàn)爆款概率大；辦公軟件在國內(nèi)有稀缺性，同時面向B/C端，在目前突出知識產(chǎn)權(quán)與國家安全，且自身高增長的大背景下，就算是在港股市場，金山辦公軟件50倍的PE也不算貴。

截至2018年7月20日，金山軟件市值為287億港幣，已經(jīng)處于相對悲觀的估值區(qū)間。股價近期走勢疲弱，時間上面短期并無正面事件刺激股價：Q2業(yè)績無驚喜、辦公軟件及手游都得等到Q3末及以后、整體市場氣氛也疲軟。但基于公司前景展望正面，以及當(dāng)前市值水平的低風(fēng)險性，或許股價的下跌就是逐漸建倉機會。

另外可以憧憬一下，隨著金山軟件各子業(yè)務(wù)的快速成長與獨立上市，長線來看股價是否可能走出一波中國光大國際（0257.HK）的行情出來呢？