短期時間窗口內(nèi) 看好基于業(yè)績的股價修復機遇

本文來自“ 策略思考”微信公眾號，作者徐博。

短期時間窗口內(nèi)，看好基于業(yè)績的股價修復機遇

截至7 月9 日，新興市場獲得局部支撐，全球股票市場整體略升。MSCI 全球、發(fā)達市場新興市場指數(shù)按周分別上升1.04%、0.99%和1.48%。中國在岸、離岸指數(shù)呈現(xiàn)階段性超跌修復行情。滬深300、上證綜指、恒生指數(shù)、國企指數(shù)按周分別上漲3.79%、3.06%、0.74%和1.17%。中國宏觀經(jīng)濟壓力持續(xù)，短期資金面好轉(zhuǎn)，利好短期利率品種。市場持續(xù)下調(diào)恒生指數(shù)盈利預期，但市價在即時市盈率、市凈率歷史均值水平獲得估值支撐，形成盤整和小幅修復。

港股通延續(xù)凈賣出的格局，但流出明顯緩解，20 日日均凈賣出約3 億港元。20 日港股通平均成交額占港交所主板比重10.7%。從行業(yè)來看，周內(nèi)醫(yī)療保健板塊獲得再配置機遇，如期反彈，按周漲幅達到7.74%。此外，防御性板塊獲得一定超額收益，低估值周期板塊獲得小幅修復。

宏觀壓力持續(xù)，貨物貿(mào)易順差如期縮窄

與我們預期一致，上半年中國宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)總量放緩的特征。二季度GDP 同比增長6.7%，較一季度和去年同期分別放緩0.1 和0.2 個百分點。投資、消費、外貿(mào)領域主要數(shù)據(jù)均出現(xiàn)趨緩態(tài)勢。在投資領域，截至6 月末，按年內(nèi)累計同比數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資完成額放緩至6%，環(huán)比下滑0.1 個百分點。其中，基礎設施建設投資(不含電力)放緩至7.3%，環(huán)比下滑2.1 個百分點;房地產(chǎn)開發(fā)投資放緩至9.7%，環(huán)比下滑0.5 個百分點。在消費領域，截至6 月末，按年內(nèi)累計同比數(shù)據(jù)，社會消費品零售總額放緩至9.4%，環(huán)比下滑0.1 個百分點;限額以上企業(yè)商品零售總額放緩至7.6%，環(huán)比下滑0.2 個百分點。在貿(mào)易領域，截至6 月末，按年內(nèi)累計同比數(shù)據(jù)，海關(guān)總署口徑貨物貿(mào)易順差9013 億元人民幣，較去年同期收窄3768 億元人民幣。此外，外管局口徑前五個月國際服務貿(mào)易逆差8069 億元人民幣，較去年同期6988 億元人民幣的水平進一步擴大。

我們認為，內(nèi)部各類要素成本上升、貨幣條件中性較緊、財政和政策驅(qū)動低于預期，外貿(mào)條件負面因素集中爆發(fā)是形成中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)面臨總量放緩壓力的原因。從支出法的視角，在可見未來，外貿(mào)、傳統(tǒng)投資壓力將大概率持續(xù)，終端消費面臨較多負擔和約束，這三大領域的發(fā)展態(tài)勢均不利于總量經(jīng)濟景氣上升。對于股票市場而言，金融領域風險適度有序暴露也決定了債券和股票市場估值難以恢復2017 年的歷史較高水平。因此，結(jié)構(gòu)性機會，特別是由消費升級、技術(shù)升級和交易成本下降(制度成本，物流、信息成本)帶來的細分行業(yè)機遇是配置中國的主要著眼點。不過，從短期來看，雖然宏觀壓力持續(xù)，但在經(jīng)過較充分的系統(tǒng)性調(diào)整后，大量業(yè)績優(yōu)異、展望穩(wěn)定且估值吸引的藍籌股具備在業(yè)績兌現(xiàn)期獲得股價部分修復的機遇。同時，當前利好因素亦包括香港資金面趨于穩(wěn)定，以及市場期待中國貨幣政策適度積極調(diào)整。

貨幣社融進一步放緩，表內(nèi)信貸占比進一步提升

貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控穩(wěn)健有序，信貸回表特征明顯。截至6 月末，中國廣義貨幣、社融余額增速分別進一步放緩至8%和9.8%，環(huán)比分別放緩0.3 和0.5 個百分點。新增人民幣貸款18,388 億元人民幣，超過市場預期。按存量計算，人民幣貸款占社融比重進一步上升至69.7%。

從近期央行及金融監(jiān)管機關(guān)的調(diào)控措施來看，資管新規(guī)下對銀行表外債務性融資活動的限制力度顯著。委托貸款、信托貸款均出現(xiàn)持續(xù)、明顯收縮。這意味著，缺乏銀行融資能力的重資本和債務依賴性企業(yè)將面臨持續(xù)的資金鏈壓力，長期信貸市場面臨的利率上行風險將持續(xù)，直至部分產(chǎn)能出清。由于資本及信貸依賴性產(chǎn)業(yè)在中國傳統(tǒng)經(jīng)濟中比重較大，這一過程將必然進一步限制社會投資和對社會總產(chǎn)值形成制約，長端高位利率水平及信貸風險暴露也將難免對終端有效消費形成制約。不過，我們注意到，近期央行通過公開市場操作有效降低了機構(gòu)間短端利率水平，守住金融系統(tǒng)性風險不暴露的底線思維特征十分明顯。在這個角度看，短期利率債市場仍有一定景氣空間。