證券行業(yè)：迎接資本市場(chǎng)新一輪改革開放

2012-2015年，證券行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新周期，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也進(jìn)行了調(diào)整，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)逐年下滑，自營(yíng)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)占比逐漸上升，股基成交金額的驅(qū)動(dòng)力弱化；2016年以來行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求尚未爆發(fā)、通道業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下滑的環(huán)境下，ROE空間受到制約。2018年是資本市場(chǎng)強(qiáng)國(guó)首推年，“改革”與“開放”是兩大關(guān)鍵詞，我們判斷：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好概率加大，新業(yè)務(wù)逐步推進(jìn)，增加行業(yè)收入，行業(yè)經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)邊際改善；疊加監(jiān)管扶優(yōu)限劣的背景，證券公司之間也會(huì)出現(xiàn)分化，龍頭券商優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，此外，特色化券商錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，成長(zhǎng)可期。

一、資本市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)開放新時(shí)代

加速對(duì)外開放背景下，成熟資本市場(chǎng)改革的大方向比較明確，其意義深遠(yuǎn)而重大，中長(zhǎng)期影響不容忽視， 將為券商打開業(yè)務(wù)空間，券商發(fā)展制約因素將逐步突破。

金融領(lǐng)域開放政策逐步落實(shí)，資本市場(chǎng)改革與開放步伐加快。2018年博鰲亞洲論壇習(xí)近平主席指出了開放條件在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，并強(qiáng)調(diào)未來將大幅度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入、創(chuàng)造更有吸引力的投資環(huán)境、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)及主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口等。同期，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱進(jìn)一步明確了將大幅度放開金融業(yè)對(duì)外開放，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放迎來新步伐，也意味著資本市場(chǎng)將加速主動(dòng)開放，結(jié)合2018年證監(jiān)會(huì)工作會(huì)議精神，我們認(rèn)為，有三大看點(diǎn)值得關(guān)注：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境內(nèi)融資或成金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要突破口、資本市場(chǎng)雙向開放、加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。

看點(diǎn)一：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)境內(nèi)融資或成金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要突破口。黨的十九大明確提出，“要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。全國(guó)金融工作會(huì)議也指出，要把發(fā)展直接融資放在重要位置。加大對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度或成未來資本市場(chǎng)改革與開放的重點(diǎn)，為科技創(chuàng)新預(yù)留制度空間，我們認(rèn)為有三大舉措值得期待：（1）為境外上市創(chuàng)新型紅籌企業(yè)回歸A股創(chuàng)造有利條件；（2）改革發(fā)行上市制度，增加制度的包容性和適應(yīng)性，為初期不能實(shí)現(xiàn)盈利或同股不同權(quán)的獨(dú)角獸企業(yè)實(shí)現(xiàn)A股上市預(yù)留制度空間；（3）支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)再融資，借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張發(fā)展，將更多資金投入到新興產(chǎn)業(yè)。

看點(diǎn)二：資本市場(chǎng)雙向開放加速推進(jìn)。原油期貨掛牌上市，中外合資金融機(jī)構(gòu)外資持股比及業(yè)務(wù)范圍放寬，鐵礦石期貨引入境外交易者啟動(dòng)，內(nèi)地與香港兩地股票互聯(lián)互通額度擴(kuò)大4倍，H股全流通試點(diǎn)正式啟動(dòng)、A股納入MSCI等，均體現(xiàn)了資本市場(chǎng)雙向開放進(jìn)程加速推進(jìn)。我們認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放在三大舉措上值得期待：（1）滬倫通年內(nèi)有望推出；（2）外資投資范圍和投資額度不斷擴(kuò)大；（3）H股全流通逐步實(shí)施、債券市場(chǎng)“南向通”有望推出。

看點(diǎn)三：多層次資本市場(chǎng)體系不斷完善。當(dāng)前，美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)香港等市場(chǎng)均已建成比較完善的多層次資本市場(chǎng)體系。從國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系來看，主要包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，基本結(jié)構(gòu)初具規(guī)模，預(yù)計(jì)未來將在以下三個(gè)方面不斷完善：（1）新三板改革措施加速推進(jìn)，2017年底全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布新三板分層機(jī)制、交易機(jī)制和信息披露準(zhǔn)則等政策，均體現(xiàn)了監(jiān)管層完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的決心；（2）完善創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資等；（3）理順主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板及區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)之間的關(guān)系。

二、行業(yè)三重壓力有所緩和

近三年證券行業(yè)面臨三重壓力：通道業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下滑、資金冗余、監(jiān)管整頓壓制創(chuàng)新，證券行業(yè)ROE自2015年以來持續(xù)下滑，壓制估值提升。券商在2014、2015年牛市以后紛紛募資，凈資產(chǎn)大幅上升，而由于股市下行，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求不足，監(jiān)管壓制創(chuàng)新，大部分上市券商面臨資金冗余的困境，同時(shí)，通道業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下滑，行業(yè)ROE承壓。但目前，行業(yè)三個(gè)問題均有所緩和，傭金率下行放緩、冗余資金逐步消耗、行業(yè)整體嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)下監(jiān)管扶優(yōu)限劣。因此，我們判斷，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向下空間不大。

1. 從價(jià)格戰(zhàn)邁入轉(zhuǎn)型期，傭金率下行放緩

2013年互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，同質(zhì)化傭金率下滑。2013年以來，隨著輕型營(yíng)業(yè)部的推出、非現(xiàn)場(chǎng)開戶的放開以及互聯(lián)網(wǎng)外部因素沖擊，券商傭金率水平持續(xù)下滑。一方面，隨著政策的放開，客戶的轉(zhuǎn)換成本更低；另一方面互聯(lián)技術(shù)的應(yīng)用強(qiáng)化了券商低傭?qū)Я鞯哪Ｊ剑瑤准一ヂ?lián)網(wǎng)戰(zhàn)略清晰的券商，市場(chǎng)份額獲得顯著提升。行業(yè)傭金率從2013年的萬分之7.9下滑至2017年的萬分之3.4。

聚焦增值服務(wù)與客戶基礎(chǔ)，傭金率下行放緩。從傭金率水平來看，2017年行業(yè)凈傭金率為萬分之3.4，同比降低萬分之0.4，考慮到存在的交易規(guī)費(fèi)成本大約為萬分之0.7，且目前新開戶傭金率為萬分之2.5至萬分之3，整體凈傭金率下滑趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)，但值得注意的是，傭金率下行趨勢(shì)或放緩，主要基于以下原因：

（1）監(jiān)管層通過券商分類評(píng)級(jí)規(guī)則緩解傭金率惡性競(jìng)爭(zhēng)。分類評(píng)級(jí)管理辦法按照代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入超過股基交易額*0.025%的金額進(jìn)行排名，并予以評(píng)級(jí)加分。這意味著，對(duì)于傭金率偏低的券商，監(jiān)管口徑下分類將不具備優(yōu)勢(shì)，這一要求體現(xiàn)了監(jiān)管層緩解傭金率惡性競(jìng)爭(zhēng)的意圖；

（2）行業(yè)更加聚焦“存量市場(chǎng)”，增值服務(wù)成競(jìng)爭(zhēng)重心。如何更好的服務(wù)存量客戶，進(jìn)行存量客戶的二次開發(fā)，是目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的重心。部分券商憑借較好的增值服務(wù)能力，傭金率企穩(wěn)，以華泰證券為例，2017年凈傭金率為萬分之2.2，與去年基本持平；

（3）客戶機(jī)構(gòu)化，規(guī)避“價(jià)格戰(zhàn)”。相對(duì)于零售客戶，機(jī)構(gòu)客戶更加注重服務(wù)，且傭金率敏感性低，粘性更高，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較高。機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)托管量大，對(duì)券商綜合金融服務(wù)能力要求更高。部分券商憑借較好的客戶基礎(chǔ)，傭金率更具剛性化，以中信證券為例，其“代理買賣證券款”機(jī)構(gòu)占比高達(dá)35%。

2. 行業(yè)冗余資金逐步消耗

2014年牛市崛起之后，券商普遍通過定增募資擴(kuò)充產(chǎn)能，但股市調(diào)整后，市場(chǎng)需求下滑，疊加從嚴(yán)監(jiān)管創(chuàng)新受限，券商近三年面臨著資金冗余問題。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，凈資產(chǎn)和杠桿均出現(xiàn)了顯著的抬升，凈資產(chǎn)增速和二級(jí)市場(chǎng)行情相關(guān)性較強(qiáng)。2015年凈資產(chǎn)較2014年提升58%，需要說明的是，凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)并非全來自于牛市期間所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，還來自于期間的定增融資。我們統(tǒng)計(jì)上市券商定增融資情況，2014-2016年定增融資共533億元，上市券商資本實(shí)力得到大幅提升。

券商在2014-2016年通過定增補(bǔ)充后資本實(shí)力得到大幅提升，自營(yíng)投資類業(yè)務(wù)承載了大量資金，但同時(shí)也反映了其他業(yè)務(wù)板塊“需求不足”。我們統(tǒng)計(jì)了2008-2017年券商自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，券商投入到自營(yíng)業(yè)務(wù)中的資源占比正逐年抬升，我們以“自營(yíng)固定收益類證券/凈資產(chǎn)”、“自營(yíng)權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資產(chǎn)”來衡量券商自營(yíng)業(yè)務(wù)占用資源的比重，如下圖所示。兩者合計(jì)占比由2008年的55%，提升至2016、2017年的115%和121%；若從近幾年結(jié)構(gòu)變化來看，自營(yíng)資產(chǎn)占比的提升主要由固定收益類債券占比的提升貢獻(xiàn)，自營(yíng)業(yè)務(wù)承載了券商的冗余資金，但同時(shí)也反映了其他業(yè)務(wù)板塊的“需求不足”。

2015年末、2016年末、2017年末，前五大券商中的貨幣資金占總資產(chǎn)比重分別為30%、24%、18%，冗余資金情況得到改善。我們認(rèn)為主要與場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)的推動(dòng)有關(guān)，其中，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展帶動(dòng)客戶的交易與投資需求，預(yù)計(jì)成為券商用資業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

3. 監(jiān)管扶優(yōu)限劣，細(xì)則明晰

自2015年下半年場(chǎng)外杠桿清理以來，證券行業(yè)進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管周期，隨著監(jiān)管細(xì)則明晰，券商業(yè)務(wù)規(guī)范性與風(fēng)險(xiǎn)管理能力得到提升。過去兩年，證監(jiān)會(huì)貫徹“依法、從嚴(yán)、全面”監(jiān)管的理念，整體的監(jiān)管基調(diào)定位于規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展，壓縮制度套利空間，監(jiān)管內(nèi)容從整體（修訂證券公司分類評(píng)級(jí)辦法）到各業(yè)務(wù)條線（經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用業(yè)務(wù)），均進(jìn)一步規(guī)范券商業(yè)務(wù)發(fā)展。隨著監(jiān)管細(xì)則相繼出臺(tái)，券商的合規(guī)、全面風(fēng)險(xiǎn)管理能力均得到了提升，去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管初步取得成效。

三、券商業(yè)務(wù)空間將打開

資本市場(chǎng)的發(fā)展給券商帶來巨大機(jī)會(huì)，新業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)將逐步增加，包括投行、衍生品、境外業(yè)務(wù)均迎來業(yè)績(jī)?cè)隽?。投行業(yè)務(wù)上，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)迎政策暖風(fēng)，IPO或迎來生態(tài)變局，短期而言，CDR的推出助力紅籌企業(yè)回歸A股，中長(zhǎng)期而言，伴隨著發(fā)行制度改革，更多獨(dú)角獸企業(yè)有望通過IPO或CDR回歸A股；衍生品業(yè)務(wù)上，隨著衍生品種類的創(chuàng)新、機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品工具需求的逐步釋放，衍生品業(yè)務(wù)有望迎來業(yè)績(jī)?cè)隽?，也?huì)極大消耗券商的資本，券商融資需求提升；境外業(yè)務(wù)上，隨著陸港、中外互聯(lián)互通范圍不斷拓寬，也為券商“走出去”提供了豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

1. IPO或迎來生態(tài)變局 

優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)迎政策暖風(fēng)。監(jiān)管層近期對(duì)“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”密集發(fā)聲，改革發(fā)行上市制度，增加制度的包容性與適應(yīng)性，加大對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的支持力度已經(jīng)成為共識(shí)，IPO將迎來生態(tài)變局。短期而言，CDR的推出將助力紅籌企業(yè)回歸A股；中長(zhǎng)期而言，伴隨著發(fā)行制度改革，對(duì)創(chuàng)新企業(yè)包容性的提升，“獨(dú)角獸”企業(yè)有望通過IPO或CDR回歸A股市場(chǎng)。

3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（以下稱“《若干意見》”）就CDR試點(diǎn)正式官宣，在發(fā)行方式上，分三類別適用IPO或存托憑證：（1）試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證上市；（2）具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌企業(yè)也可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市；（3）境內(nèi)注冊(cè)的試點(diǎn)企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市。5月4日，證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（以下稱“《管理辦法》”）公開征求意見，對(duì)CDR基本制度作出規(guī)范，并對(duì)相關(guān)細(xì)節(jié)進(jìn)行補(bǔ)充，并與6月7日發(fā)布正式稿及一系列試點(diǎn)工作配套規(guī)則，預(yù)計(jì)7月份A股將迎來首批創(chuàng)新企業(yè)CDR。

短期而言，關(guān)注行業(yè)巨頭CDR回歸A股機(jī)遇。海外上市企業(yè)的回歸將為券商帶來一次性的承銷保薦費(fèi)。目前，符合《若干意見》資質(zhì)要求的公司共有阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易和騰訊5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值約人民幣7萬億元。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，已上市DR融資比例一般為流通市值的2%-5%，但考慮到國(guó)內(nèi)外股市流動(dòng)性差異問題，實(shí)際融資比例需要根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的流動(dòng)性來安排。按照2.5%-5%的融資比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)CDR初步融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億元。目前國(guó)內(nèi)IPO費(fèi)率一般為5%-7%，考慮到目前符合《若干意見》資質(zhì)要求的公司規(guī)模較大，且CDR或享受政策優(yōu)惠，預(yù)計(jì)CDR承銷費(fèi)率或比IPO承銷費(fèi)率低，假設(shè)承銷費(fèi)率為2%-4%，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)承銷收入30-140億元。

中長(zhǎng)期而言，關(guān)注更多“獨(dú)角獸”企業(yè)通過IPO或CDR回歸A股市場(chǎng)。根據(jù)《若干意見》對(duì)于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)的門檻要求，參照《2017中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告》中公布的獨(dú)角獸企業(yè)榜單，篩選出估值不低于200億元人民幣的企業(yè)共29家，估值總計(jì)約3萬億元，在2.5%-10%的發(fā)行比例假設(shè)下，預(yù)計(jì)融資規(guī)模為750億元-3000億元。此外，由于VIE架構(gòu)是大多數(shù)優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸企業(yè)的常見模式，CDR的推出，使得此類獨(dú)角獸企業(yè)可通過“香港IPO+CDR”的方式實(shí)現(xiàn)A股上市。以小米為例，小米采用的是VIE架構(gòu)，預(yù)計(jì)大概率赴港上市在A股平行發(fā)CDR。

在金融對(duì)外開放大背景下，資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的包容性和服務(wù)能力將增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能切換，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)加速發(fā)展，預(yù)計(jì)將有更多“獨(dú)角獸”企業(yè)通過IPO或CDR登陸A股。

隨著資本市場(chǎng)逐漸對(duì)外開放，一線券商有望迎來投行和做市業(yè)績(jī)?cè)隽?。由于CDR發(fā)行涉及兩個(gè)市場(chǎng)，對(duì)券商跨境服務(wù)能力、承銷能力要求較高，龍頭券商擁有全球業(yè)務(wù)布局，在把握CDR業(yè)務(wù)機(jī)遇上更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。此外，除了一次性的承銷收入，由于《管理辦法》中提及“存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式”，CDR在境內(nèi)證券交易所上市交易，也可以采取做市商交易方式，以保持市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易順暢。若券商擔(dān)任做市商，可獲取穩(wěn)定價(jià)差收入，貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)收入。

2.衍生品有望實(shí)現(xiàn)新突破

在金融業(yè)對(duì)外開放大背景下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于衍生品多樣性需求更高。對(duì)于境外成熟投資者來說，利用期貨、期權(quán)等衍生品對(duì)沖股票現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已成必要。衍生品多樣性一方面有助于長(zhǎng)期資金以配置的方式穩(wěn)妥進(jìn)入股市，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，改善市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境；另一方面 ，有助于金融機(jī)構(gòu)利用衍生品設(shè)計(jì)保本產(chǎn)品，滿足不同投資者個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，提升市場(chǎng)服務(wù)能力。此外，對(duì)于完善資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系、推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。

在A股納入MSCI進(jìn)程中，一個(gè)重要的制約因素為A股衍生品的推出。證監(jiān)會(huì)表示加入MSCI圍繞兩個(gè)條件：一是可投資性，是由滬港通和深港通來解決的；另一個(gè)條件是境外市場(chǎng)需要有基于中國(guó)股指的衍生品推出。隨著掛鉤MSCI系列指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，全球資產(chǎn)管理者對(duì)于MSCI指數(shù)相關(guān)衍生品的需求也越來越高。A股納入MSCI后，國(guó)內(nèi)衍生品需求也勢(shì)必提升。

目前國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較薄弱，金融衍生品較少。國(guó)內(nèi)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品工具目前只有6種，包括中證500、上證50、滬深300股指期貨，5年期、10年期國(guó)債期貨，以及上證50ETF期權(quán)。國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展較滯后，做市等資本業(yè)務(wù)發(fā)展受到抑制，未來發(fā)展空間巨大，從海外經(jīng)驗(yàn)來看，以高盛為例，做市收入占比高達(dá)30%，國(guó)內(nèi)券商與之差距較大。未來衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展或成為券商加杠桿新方向，從而提升ROE水平。

以場(chǎng)外期權(quán)為例，2017年以來場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，滿足了機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。其中包括：商業(yè)銀行理財(cái)資金購買股指期權(quán)以滿足發(fā)行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的需求，私募基金也有發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品、市值管理、增加收益、策略對(duì)沖等需求。5月場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)重啟，首次提出場(chǎng)外期權(quán)交易商分類監(jiān)管體系，并對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的掛鉤標(biāo)的、投資者身份和資金來源核實(shí)提出了要求，并對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的規(guī)模進(jìn)行凈資本約束。場(chǎng)外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理職能為監(jiān)管所允許，規(guī)范化發(fā)展下業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間可期。

場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)2017年貢獻(xiàn)利潤(rùn)40-60億元，預(yù)計(jì)2018年貢獻(xiàn)40-90億元。對(duì)于券商而言，券商場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)用資收益率（即收益占用對(duì)沖資金比例）可達(dá)10%以上，具體的收益率主要受到波動(dòng)率影響。2017年全年場(chǎng)外期權(quán)累計(jì)新增名義本金為5011億元，其中，場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)累計(jì)新增名義本金為1719億元，但由于合約以1-3月為主，平均存續(xù)規(guī)模會(huì)比新增名義本金規(guī)模小，假設(shè)2017年平均存續(xù)規(guī)模為1000億元。在8%-12%用資收益率假設(shè)下，2017年場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)為40-60億元。對(duì)2018年業(yè)務(wù)利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，設(shè)置平均存續(xù)規(guī)模分別增長(zhǎng)0%、25%、50%，用資收益率8%、10%、12%，我們測(cè)算2018年場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)為40-90億元。

隨著衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，龍頭券商有望迎來業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｑ苌窐I(yè)務(wù)的開展對(duì)券商的資本實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、定價(jià)能力等均要求較高，此外，場(chǎng)外期權(quán)分層管理也顯示了監(jiān)管資源傾向龍頭券商，一級(jí)交易商可在交易所直接開展對(duì)沖交易，二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行個(gè)股對(duì)沖交易，體現(xiàn)了監(jiān)管層有意推動(dòng)業(yè)務(wù)向一級(jí)交易商集中，龍頭券商優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。

3.境外業(yè)務(wù)或成增長(zhǎng)新動(dòng)能

金融業(yè)加速對(duì)外開放，近期多家券商獲準(zhǔn)試點(diǎn)跨境業(yè)務(wù)。2014年9月，中信證券成為了國(guó)內(nèi)第一家獲準(zhǔn)跨境業(yè)務(wù)的券商；2015年5月，海通證券成為第二家獲準(zhǔn)跨境業(yè)務(wù)的券商。時(shí)隔兩年，跨境業(yè)務(wù)破冰，2018年1月，國(guó)泰君安、華泰證券公告跨境業(yè)務(wù)獲批；5月，中金公司、招商證券等公告跨境業(yè)務(wù)獲批。此外，中信證券亦公告其擴(kuò)大跨境業(yè)務(wù)范圍獲批。

跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)有利于提升券商國(guó)際化程度與境外資產(chǎn)配置能力。從試點(diǎn)內(nèi)容來看，其具體業(yè)務(wù)內(nèi)容包括開展境外自營(yíng)業(yè)務(wù)和跨境代客業(yè)務(wù)：以自有資金參與境外交易場(chǎng)所金融產(chǎn)品交易，以及投資于其他合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者允許投資的境外金融產(chǎn)品或工具；與境內(nèi)外交易對(duì)手簽訂場(chǎng)外金融衍生品交易主協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，參與場(chǎng)外金融產(chǎn)品交易，及向客戶提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和交易服務(wù)。券商跨境業(yè)務(wù)的開啟一方面體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)證券業(yè)逐漸融入國(guó)際資本市場(chǎng)，有利于提高券商的國(guó)際化程度和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，另一方面，也能為客戶提供更加豐富的產(chǎn)品，提升資產(chǎn)配置能力。

監(jiān)管引導(dǎo)券商提升跨境服務(wù)能力。2017年7月，證監(jiān)會(huì)修訂證券公司分類評(píng)級(jí)辦法，在加分項(xiàng)上增加境外子公司證券業(yè)務(wù)收入（證券公司上一年度境外子公司證券業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到40%、30%、20%，且營(yíng)業(yè)收入位于行業(yè)中位數(shù)以上的，分別加4分、3分、2分）。

隨著資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，證券行業(yè)國(guó)際化進(jìn)程加速。滬港通、深港通、債券通的陸續(xù)推出，滬倫通的研究推進(jìn)、A股納入MSCI指數(shù)等，境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通范圍不斷拓寬，對(duì)接機(jī)制進(jìn)一步完善，也為券商“走出去”提供了豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

四、投資建議：格局分化，優(yōu)選龍頭及特色券商 

在提升直接融資比重、完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)、資本市場(chǎng)加速對(duì)外開放的大環(huán)境下，證券行業(yè)回歸本源與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是兩大關(guān)鍵詞，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好概率加大，新業(yè)務(wù)逐步推出，增加行業(yè)收入，行業(yè)經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)邊際改善；此外，行業(yè)格局面臨分化，優(yōu)質(zhì)券商將更有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。我們看好兩大類券商：資本實(shí)力充足、綜合業(yè)務(wù)能力行業(yè)領(lǐng)先、業(yè)務(wù)國(guó)際化布局的大型券商；錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展模式難以復(fù)制的特色化券商。

我們前期深度報(bào)告《券商模式的重資產(chǎn)化》提及：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要依靠牌照實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，包括經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)更多地依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張獲取利潤(rùn)，包括自營(yíng)、做市、資本中介業(yè)務(wù)等。ROE=ROA*杠桿，杠桿由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定，ROA由輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是資產(chǎn)負(fù)債表的主要推動(dòng)力，也必然成為推升券商經(jīng)營(yíng)杠桿的業(yè)務(wù)，龍頭券商ROE拐點(diǎn)可期；此外，多元化投融資理財(cái)需求提升，看好通過互聯(lián)網(wǎng)金融擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)內(nèi)涵、提升主動(dòng)管理能力的特色化券商。

1.馬太效應(yīng)，龍頭券商ROE拐點(diǎn)可期

以中信證券為例進(jìn)行分析，2017年輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROA企穩(wěn)回升，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展帶動(dòng)杠桿企穩(wěn)，ROE迎來拐點(diǎn)。

其在年報(bào)中對(duì)各部分業(yè)務(wù)收入的界定如下：（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的凈傭金收入、代理買賣證券款的凈利息收入；（2）資管業(yè)務(wù)：公司資管業(yè)務(wù)凈收入、華夏基金的管理費(fèi)收入；（3）投行業(yè)務(wù)：承銷業(yè)務(wù)凈收入、財(cái)務(wù)顧問收入。我們將以上經(jīng)紀(jì)、資管、投行業(yè)務(wù)歸類為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)則為除以上之外的業(yè)務(wù)，主要包含了：自營(yíng)、資本中介、做市、大宗商品和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入。

從整體稅前ROE來看，2016年由于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求未爆發(fā)、資金使用效率下降，其稅前ROE由2015年的19.5%下滑至2016年的9.7%；2017年，隨著衍生品業(yè)務(wù)等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展，其閑置資金利用效率提升，稅前ROE回升至 10.6%。分業(yè)務(wù)來看，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)稅前ROA為6.76%，較2016年提升0.56個(gè)百分點(diǎn)，或與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)放緩有關(guān)，此外，中信證券以機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶為核心業(yè)務(wù)布局，傭金率敏感性低，粘性更高；由于公司在衍生品業(yè)務(wù)、大宗商品服務(wù)以及做市交易上已建立起優(yōu)勢(shì)地位，此類業(yè)務(wù)需要大量資金投入，2017年衍生品業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得杠桿資金得以有效利用，其杠桿企穩(wěn)至4.1倍。

中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)改善，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展將帶動(dòng)大型券商杠桿倍數(shù)與ROE提升。

（1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下行放緩，投行業(yè)務(wù)顯著受益于新經(jīng)濟(jì)上市潮。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)散戶機(jī)構(gòu)化，大型券商在機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力方面較強(qiáng)，傭金率下行放緩；投行業(yè)務(wù)上，IPO審核常態(tài)化，對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)和海外高新企業(yè)回歸A上市支持力度加大，企業(yè)IPO、CDR發(fā)行、并購重組等業(yè)務(wù)需求將顯著提升，而大型券商跨境服務(wù)能力、承銷能力較強(qiáng)，在把握業(yè)務(wù)機(jī)遇上具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好概率加大。

（2）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，大型券商加碼衍生品交易及做市業(yè)務(wù)，自身風(fēng)險(xiǎn)敞口有所降低，且盈利更為穩(wěn)定。金融加大對(duì)外開放背景下，投資者專業(yè)化、多元化的金融需求不斷增加，以交易為中心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會(huì)更為豐富，而這類業(yè)務(wù)的發(fā)展需要大量資本金，大型券商在資本金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)客戶布局上均具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。交易與投資類業(yè)務(wù)的發(fā)展有望提高杠桿水平與ROE。

2.兩大投資主線：龍頭券商+特色券商

結(jié)合前文對(duì)行業(yè)“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)近底部，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將加速發(fā)展”的發(fā)展趨勢(shì)判斷，我們認(rèn)為： 龍頭券商基本面將呈現(xiàn)邊際改善，同時(shí)估值安全邊際充足，向下空間顯著小于向上空間。此外，資本市場(chǎng)改革大方向明確，其意義是深遠(yuǎn)而重大的，中長(zhǎng)期影響不容忽視，預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)推出新的業(yè)務(wù)與利好政策，成為板塊催化劑。估值上，目前券商板塊PB估值為1.4倍，處于歷史低位；龍頭券商2018年對(duì)應(yīng)PB僅為 1.1-1.4倍，處于歷史低位。我們認(rèn)為龍頭券商具有業(yè)績(jī)、估值雙重支撐，配置價(jià)值顯現(xiàn)。

具體的投資策略上，我們重點(diǎn)推薦以下兩類券商：

（1）資本實(shí)力充足、綜合業(yè)務(wù)能力行業(yè)領(lǐng)先、業(yè)務(wù)國(guó)際化布局的大型券商，在推薦中信證券（資本實(shí)力穩(wěn)居行業(yè)第一、衍生品業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先、國(guó)際業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)布局優(yōu)勢(shì)明顯）、華泰證券（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)、定增補(bǔ)充資本金）；

（2）錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展模式難以復(fù)制的特色化券商，推薦東方財(cái)富（典型的輕資產(chǎn)模式，從垂直財(cái)經(jīng)網(wǎng)站平臺(tái)轉(zhuǎn)型到互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域，成長(zhǎng)性強(qiáng)）、東方證券（主動(dòng)投資能力行業(yè)領(lǐng)先）。

中信證券：重點(diǎn)布局機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)

大力開拓機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，形成以機(jī)構(gòu)客戶和高凈值客戶為核心的業(yè)務(wù)布局。中信證券以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主的戰(zhàn)略定位在報(bào)表數(shù)據(jù)上已有所體現(xiàn)，以2017年為例，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，一般法人機(jī)構(gòu)客戶提升至3.3萬戶，代理買賣證券款中機(jī)構(gòu)占比達(dá)43%；兩融業(yè)務(wù)方面，兩融余額中機(jī)構(gòu)占比達(dá)45%；資管業(yè)務(wù)方面，繼續(xù)堅(jiān)持“服務(wù)機(jī)構(gòu)，兼顧零售”的發(fā)展路徑，年末集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資金中機(jī)構(gòu)占比為81%，機(jī)構(gòu)化特征已非常明顯。

華泰證券：堅(jiān)定執(zhí)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

互聯(lián)網(wǎng)+低傭策略奠定經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位。華泰證券從2009年便確立了業(yè)務(wù)全面互聯(lián)化的戰(zhàn)略目標(biāo)，2010年推出移動(dòng)理財(cái)終端率先布局移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，此后股基成交額市場(chǎng)份額大幅提升，從2012年的5.52%提升到2018年一季度的7.71%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，客戶資源優(yōu)勢(shì)明顯。此外，華泰的傭金率長(zhǎng)期處于行業(yè)最低位，2018年一季度僅為0.022%?！皾q樂財(cái)富通”月度活躍用戶數(shù)一直位居券商APP首位，2017年，“漲樂財(cái)富通”移動(dòng)終端客戶開戶數(shù)達(dá)110.58萬，占公司全部開戶數(shù)的98.49%，公司85.29%的交易客戶通過“漲樂財(cái)富通”進(jìn)行交易。

以行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額和客戶規(guī)模為戰(zhàn)略支撐，堅(jiān)定執(zhí)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2016年，華泰完成收購AssetMark，主動(dòng)借鑒國(guó)際先進(jìn)的服務(wù)體系和經(jīng)驗(yàn)，從團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品和技術(shù)平臺(tái)等方面有序推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型落地。2017年上半年，華泰對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，按照客戶資產(chǎn)對(duì)客戶進(jìn)行分層，深入挖掘客戶需求，提供差異化服務(wù)。隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的不斷深入，在鞏固客戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司也在持續(xù)完善產(chǎn)品評(píng)價(jià)體系，發(fā)展多樣化資管產(chǎn)品。

東方財(cái)富：典型的輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)券商

優(yōu)質(zhì)客戶流量轉(zhuǎn)化+低傭金策略，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額快速攀升。東方財(cái)富從垂直財(cái)經(jīng)網(wǎng)站平臺(tái)轉(zhuǎn)型到互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域，具備天然的輕資產(chǎn)特征，擁有低成本運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。憑借前期積累的海量、粘性客戶和超低手續(xù)費(fèi)，東方財(cái)富證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額逐年抬升。2015底，公司轉(zhuǎn)型初期，市場(chǎng)份額僅為0.27%，在券商中排名61位；截至2018年一季度，東方財(cái)富市場(chǎng)份額已上升到1.94%，排名提升到16位。

基金代銷業(yè)務(wù)回暖，和證券收入形成雙支撐。自2012年東方財(cái)富開展基金代銷業(yè)務(wù)以來，基金銷售規(guī)模總額已接近1.7萬億元，基金銷售業(yè)務(wù)也逐步成為公司的重要支撐。2017年，公司基金銷售額為4124億元，同比增長(zhǎng)34.7%，實(shí)現(xiàn)基金銷售收入8.44億元。目前公司的收入上主要支撐為證券業(yè)務(wù)和基金代銷收入，2017年分別占比56%、33%。

東方證券：主動(dòng)管理能力行業(yè)領(lǐng)先

資管業(yè)務(wù)走主動(dòng)管理路線，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2017年末，公司受托資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)2143.92億元，其中主動(dòng)管理規(guī)模突破兩千億元，占比高達(dá)98.02%，遠(yuǎn)超券商資管行業(yè)平均水平。東證資管主動(dòng)管理權(quán)益類產(chǎn)品的平均年化回報(bào)率為56.25%，高于同期滬深300指數(shù)回報(bào)率（21.78%）。2017年，公司受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入為19.77億元，同比增長(zhǎng)121%，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，東證資管受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入行業(yè)排名第一位。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻牟淮_定性；金融監(jiān)管預(yù)期外趨嚴(yán)。