2018年下半年港股投資策略報告——前揚后抑下半場：從大消費到低貝塔

作者：國信海外觀察 2018-07-10 16:14:16

港股在長期的走勢中，始終保持了和美股、A股較強的關聯性。我們把港股，近似的比喻成“A股的基本面+海外的資金面”。

本文來自“國信海外觀察”微信公眾號，作者為國信證券王學恒。

投資摘要

全球處在升息周期中，這是我們必須面對的現實

我們在年度策略報告《慢牛徐行還是前揚后抑》中指出，一季度是獲得收益率的關鍵時刻，目前市場走出了前揚后抑的形態(tài)，這是升息周期的必然過程。從80年代，貨幣寬松+擴大債務成了每任美國總統(tǒng)應對低迷與危機的必備手段。美國安然度過了科網泡沫、金融危機，但回首看來，他們已然在“寬貨幣+高負債”的路上縱情太久，到2014年，短債的收益率最低觸及到0.07%，聯邦負債/GDP接近100%。這就是本輪升息周期的由來——已無路可退!美聯儲主席是不是鮑威爾并不重要，重要的是每任美聯儲主席都要維持美元的世界地位以及適時蓄水的目標。這就是為什么我們看待這次加息較市場更為堅定而敬畏，并在年初報告花了大段篇幅論述加息對資本市場的影響。

國本輪經濟復蘇已現疲態(tài)，8年牛市恐將終結

本輪經濟復蘇與2013年并不相同，個人消費并未明顯恢復活力，而僅是靠企業(yè)投資拉動GDP，因此復蘇的時間恐難持久。高頻數據顯示，時薪數據正在走弱，預示著全年的消費支出也將持續(xù)向下。盡管回購很大程度上延緩了美股下跌的速度，但從歷史上看，回購最終也無法消滅熊市。市場預期標普500收入Q2見頂，利潤Q3見頂，而相對高企的估值蘊藏的風險將逐漸顯現，我們判斷下半年指數波動率加大，并最終鑄成數月級別的多重頂部。

貿易戰(zhàn)的猜想：堅固的堡壘更容易從內部攻克

如果美國總統(tǒng)最在意的是票倉，那么影響貿易戰(zhàn)走向的重要力量還在美國人民。我們列示了美國居民主要資產構成，房地產在2017年僅占24%，而股票和投資基金、保險占到個人資產的57%。換句話說，美國居民的財富的一半是由證券市場直接創(chuàng)造的。當美股走弱，人民的財富下降，影響消費支出，進而進一步產生經濟不振的預期時，美國政府將會最終妥協。

國內寬貨幣緊信用環(huán)境形成，傳統(tǒng)行業(yè)的集中趨勢還在繼續(xù)

無論國家在去杠桿的決心，宏觀數據的走勢(社融、M2持續(xù)走低)，還是科技創(chuàng)新的周期(基礎設施的積累階段)，以及盤面的走勢(銀行為代表的金融股還在走弱)，我們認為A股的還有個時間換空間的過程。同時我們分析了美股科技去泡沫的過程對創(chuàng)業(yè)板的啟示——判斷底部不如關注個股。我們認為行業(yè)龍頭依舊是最佳配置。

港股下半的機遇是大消費，挑戰(zhàn)是切換低Beta的時點

我們提示原油(上半年重點推薦)將于3季度見高點，教育、醫(yī)藥、服裝、云計算、云廣告等消費板塊中報以及后續(xù)預期還將優(yōu)于周期板塊，但由于估值壓力，隨著美聯儲下半年加息臨近，投資者需要適度轉向低Beta標的/估值優(yōu)勢的金融板塊。

美股：全球升息周期下半場，8年牛市的立與破

在2018年度策略報告《慢牛徐行還是前揚后抑?》中，我們回顧了港股市場的特殊性：

這個市場中存在三類不同的標的：國內企業(yè)，香港企業(yè)，海外企業(yè);

存在三類不同的投資人：海外投資人，香港投資人，大陸投資人;

受到兩個市場的影響：A股市場和美股市場;

因此，港股在長期的走勢中，始終保持了和美股、A股較強的關聯性。我們把港股，近似的比喻成“A股的基本面+海外的資金面”。因此，在今后的策略報告中，我們還會延續(xù)這一分析方法：預測美股、A股市場的各自走勢，并判斷這些因素最終對港股市場的綜合影響。

1、美國經濟的復蘇短期也在強弩之末

1.1、美國本輪經濟復蘇與2013-2015年復蘇有本質差別

美國GDP較中國構成有明顯的差別，表現為：個人消費獨大(65%，中國約為39%)，政府與私人部門投資較小(兩者合計32%，中國約為58%)，出口貢獻為負(中國為正)。因此，在美國的經濟分析框架中，個人消費是最為重要的變量。

我們對美國經濟的跟蹤框架借鑒了埃利斯構建的個人消費傳導框架。他在高盛35年的零售業(yè)研究經驗中，對美國經濟指標的領先與滯后關系進行如下總結：

1、個人實際消費支出驅動了工業(yè)生產與服務，驅動了企業(yè)盈利;

2、工業(yè)生產、服務與企業(yè)盈利共同驅動了實際資本支出;

3、企業(yè)盈利驅動了就業(yè);

4、就業(yè)提升了個人單位時間收入，進而，提升了個人實際消費支出;

5、通貨膨脹影響了貨幣政策，而貨幣政策影響了利率水平，進而影響了個人實際消費支出中的信貸部分，最終作用了個人實際消費支出;

在這個循環(huán)中，個人實際消費支出是最重要的部分，判斷它的方向是極其重要的。更進一步：埃利斯闡述，指標與指標之間有經典的領先/滯后關系：

1、股票市場的前導指標并不多，長期跟蹤下來，較為準確的是個人單位時間收入以及聯邦目標利率水平，一般領先0-9個月;

2、股票市場是企業(yè)盈利的前導指標(一般領先0-6個月);同步于個人實際消費支出;

3、資本支出是企業(yè)盈利的滯后指標，一般滯后6-12個月;

4、就業(yè)人數，是比較典型的滯后指標，滯后于企業(yè)盈利6-12個月;

信貸與消費雖有因果關系，信貸數據卻不是消費的前導指標而是滯后指標;

5、在計算指標間領先/滯后關系時，應剔除通脹影響。

當我們將GDP拆解：支撐本輪(2016年Q2以來)美國GDP上升的三駕馬車：占比最大的個人消費恰恰是沒有出力的，而彈性部分主要靠企業(yè)投資和少量的政府。由于企業(yè)投資的波動較大，因此盡管它在美國GDP的占比不算很高，但對整體貢獻不容忽視。本輪經濟復蘇與2013年Q3-2015年Q1的巨大差別在于，個人消費相當疲弱。

1.2、通脹上漲的同時也抑制了個人消費

通貨膨脹是實際單位時間工資和利率的重要影響因素，而實際單位時間工資是實際消費支出的主要驅動因素，這就給人造成一種印象，即消費支出與利率的關系比實際中更緊密。下圖說明了通貨膨脹、利率和消費支出三者之間在時間順序上的關系。

通貨膨脹通過兩個途徑驅動著消費支出。為了實現經濟平穩(wěn)、適度地增長，美聯儲盡力根據兩個關鍵影響因素制定政策：(1)當前的經濟增長率;(2)通貨膨脹。無論哪一個出現高水平，美聯儲就提高貼現率或聯邦基金利率，使其增長減緩;經濟增長嚴重下滑，通常還伴隨著不斷下降的通貨膨脹率，此時美聯儲通過降低貼現率或聯邦基金利率來刺激經濟。從1960年開始，通貨膨脹率每次較大幅度的上升或下降都伴隨著美聯儲提高或降低貼現率或聯邦基金利率，而且后者通常略微滯后。因此，這就是為什么盡管2/3的消費支出對利率變化不敏感，聯邦基金利率仍然是消費支出同比變化率的可靠領先指標。

事實上，貼現率、聯邦基金利率或利率本身，都不是消費支出的主要驅動因素，它們之所以是消費支出同比變化率的領先指標，是因為通貨膨脹這只看不見的手不僅是利率變化的原因，更重要的是，它也是消費者單位購買力變化的原因，是利率的關鍵驅動因素。

在過去的幾十年中，貼現率或聯邦基金利率與前一年相比大幅度上升的那些時期： 1967~ 1968年，1971~ 1972年，1975~1976年，1980~1981年，1983年，1987年，1999~2000年和2002年。貼現率或聯邦基金利率的每次上升都預示著消費支出增長率即將下降，而股票市場也將下跌，接著宏觀經濟也會下滑。聯邦基金利率同比變化連續(xù)6個月(或以上)加速增長時，股票市場即將陷入困境。

當通脹水平提升時，企業(yè)購買生產資料成本增加;利率上升導致資金成本增加;物價上漲導致勞動者要求報酬增加;生產資料、資金成本、用工成本均增加的前提下，企業(yè)將不得不將部分成本轉嫁給雇員，導致名義工資增加而實際工資下降。

下圖表示，當通脹上升的時候，實際時薪總是下降的，兩者幾乎同步。剔除通脹時薪，即實際時薪，本質上應反映的是勞動生產率的進步，這種進步是靠科技創(chuàng)新/管理進步/專業(yè)化協作進步(或者說交易)獲得的。

因此，從科技周期上看，新技術還在醞釀;從貨幣周期上，全球還處在升息周期中;從全球貿易的發(fā)展趨勢來看，貿易保護主義愈發(fā)抬頭，全球貿易環(huán)境朝著不利于促進分工協作的方向發(fā)展。因此，以何種理由，我們目前都還看不到時薪大幅上漲的可能性。

上圖揭示了，每一次實際時薪的大幅增長，都是伴隨著科技進步綿延不斷的輸入，比如60-70年代的汽車與自動化，80年代乏善可陳，90年代的計算機與互聯網，2010年后的移動互聯網。

1.3、時薪下降預示2018年個人消費支出方向下降

高頻時薪數據如下(這里需要注意的是要剔除PCE平減指數，如果不剔除，簡單解讀為時薪提升，利于經濟，反而更加危險——實際時薪走弱而名義走強，那么代表是滯脹的壓力而非復蘇)：

歷史上，時薪領先于個人消費支出0-9個月，個人消費支出領先企業(yè)盈利0-6個月，即時薪領先于企業(yè)盈利0-15個月。(嚴格的說，SP500 EPS并非代表美國，而是美國+境外收入，境外收入約占總收入的20%左右，而時薪數據是美國本土數據。但這不妨礙我們得到時薪大幅領先企業(yè)盈利的結論)。

4月份消費的高頻數據有一定的抬升，5月繼續(xù)下滑。歷史上，降稅對消費的影響是顯著的(盡管沒有提升收入，但卻增加了稅后收入)。按照美國稅務辦公室的測算，今年個人減稅750億美元，明年達到最高，1880億美元，相當于增加了個人可支配收入5%(18年)和13%(19年)。這樣會提升消費增加的可能性。由于在類似時期，前導指標短期有失效的可能性，那么只能跟蹤同步指標：個人實際消費支出。也就是說，倘若個人實際消費支出如果突破前高3.15，那么我們就認為稅改的積極影響就很顯著了，同時改變美國消費短期走弱的判斷。

但目前，我們依然堅持我們的判斷：1)減稅而增加的稅后收入部分，是否可以同比例的轉化為支出項不得而知;2)美國的居民收入結構中，有明顯的頭部效應，減稅是對高收入群體的減稅而非普羅大眾。

2、美聯儲的焦慮，升息將鏗鏘有力

短債收益率曾在1981年觸及17%，這是在享受到了“汽車與自動化”技術紅利之后的結果。然而，計算機技術尚未普及，60年代末到70年代末美國經濟陷入滯漲，79年第二次石油危機爆發(fā)，80年美國的CPI達到了14.7%。在80年代初，里根政府采取了一系列旨在提高效率和競爭力的結構調整政策：減稅、削減福利開支、對電信等自然壟斷行業(yè)引入競爭、增加研發(fā)投資鼓勵技術創(chuàng)新、通過貿易立法鼓勵出口等?；蛟S連里根總統(tǒng)自己也未意識到，他除了成功的使得美國擺脫了滯漲的泥沼，也帶來了兩個影響深遠的副產品——高赤字+貨幣寬松。其后的布什總統(tǒng)發(fā)動了海灣戰(zhàn)爭，其執(zhí)政結束時聯邦政府的負債大幅上升。

互聯網的浪潮提升了美國的生產率，拉動的美國經濟的發(fā)展，但世紀末的科網泡沫的破裂，使得政府不得不繼續(xù)使用“簡單、靈敏”的貨幣寬松來對抗(注意：此時尚未動用擴大債務的方式);待時間到了2007年，金融危機爆發(fā)，政府不得不雙管齊下，擴大債務+貨幣寬松以快速擺脫危機。

我們能清楚的看到，擴大債務+貨幣寬松幾乎成了是每個總統(tǒng)應對低迷與危機的必備手段：如果說移動互聯網時代(2009-2015年)本應該像互聯網時代那樣，成為適度抬高利率和降低負債率的關鍵時期，但寅吃卯糧的美國已經把這一十幾年一次的技術盛宴變成了對沖經濟危機的手段。盡管美國安然度過了2008年金融危機，但回首看來，他們“貨幣+負債”的金融路上已經縱情太久，到2014年，短債的收益率最低達到了0.07%，聯邦負債/GDP接近100%。

這就是本輪升息周期(2015年11月開始-今)的由來——已無路可退!試想一個負利率的美債的后果必然是美元的世界貨幣地位的坍塌，以及美國超發(fā)貨幣全球買單的搶錢模式的終結。

所以，美聯儲主席是不是鮑威爾并不重要，重要的是美聯儲主席要維持美元的世界地位以及適時蓄水的目標。這就是為什么我們在年度策略報告《慢牛徐行還是前揚后抑》中花了如此篇幅來闡述升息周期對股市的影響。

從80年代至今，美聯儲共有5輪加息。分別起始于是1983年、1987年、1994年、1998年、2003年。我們將每輪時間跨度、起點終點利率、加息次數列表如下。

從幅度上看，每輪加息的利率平均上升水平在3-4%(除了2000年本來升息周期遭遇了科網泡沫而戛然而止);

從時間跨度上看，本輪將會是時間間隔最長的一次加息周期，我們暫以250-300個BP作為“蓄水”的平均要求，以及2019年12月作為加息終點，本輪加息周期時間跨度將持續(xù)49個月。

以我們的分析，如果平均加息150個BP大盤見頂(詳見年度報告)，而倒數第二次加息是大盤的低部(主要是最后一到兩次加息對流動性的邊際壓制作用變得很低)，這樣看來，從利率環(huán)境上，美股已經進入到了高風險期。

3、新興市場的債務壓力持續(xù)升溫

值得一提的是，新興市場恐在美元升息過程中處境艱難。除了阿根廷、土耳其，還有諸多發(fā)展中國家經常賬戶為負，包括哈薩克斯坦、卡塔爾、烏克蘭、南非、秘魯、墨西哥、巴西、印度、波蘭等。

中國大陸與中國香港經常賬戶盈余為正(但顯著低過2008年)，亞洲其他國家如泰國、越南等國家較08年大幅改善?？傮w來說，南美、非洲、中東的發(fā)展中國家都存在著一些風險，而東亞則是最健康的區(qū)域。

據國際金融協會(IIF)公布的數據顯示，自2008年以來，新興市場的外幣債務(大部分是美元計價債務)已攀升至8萬億美元，規(guī)模幾乎增長了三倍，這背后的一大推動力就是金融危機后美國、日本和歐洲等大規(guī)模的貨幣寬松政策，導致全球流動性泛濫，廉價的資金無孔不入地到處追求收益，還有很多的套利交易資金流向新興市場。IIF的報告指出，和2013年削減恐慌發(fā)生時的5月到8月相比，大部分新興市場貨幣今年2月到5月的跌幅還是有限的，只有一部分的貨幣包括土耳其里拉、阿根廷比索、俄羅斯盧布等貨幣的跌幅超過前述時期的跌幅。但IIF認為，今年以來美國長端收益率的上漲幅度還不及在2013年引發(fā)削減恐慌的水平的一半，已有新興市場貨幣表現得比彼時更差，因此新興市場整體潛在的脆弱性不容小覷。

我們判斷目前美元指數處在長期下降通道中，年內橫盤振蕩。因此，我們不認為新興市場會產生普遍的、大面積的債券市場違約，但新興市場中部分國家的經常賬戶長期赤字的國家是蘊藏風險的。

部分國家土耳其、烏克蘭、南非、秘魯、巴西等國家，自2008年以來，經常賬戶一直處于赤字狀態(tài)，這不能不引起警惕。

4、美股長牛的終結：務實的美聯儲與股票市場的增速頂

從年度來看，70家機構的彭博一致預期實際GDP將在2018年創(chuàng)下2.9的新高，2019、2020年將下降至2.4，1.9;從季度來看，18Q2-19Q1將會維持2.9的水平，然后逐季回落。

CPI的趨勢也是如此，2018年將達到2.6，2019-2020年回落至2.3、2.2的水平。季度上看，2018年Q2與Q3是高點，Q4開始將大幅回落。

從2016年以來的16-17個月，也就是超過60%的時間EPS低于市場預期，而市場走勢如虹，歸根到底是2016-2017年美聯儲在加息初期，國債收益率的裹足不前給多方足夠的耐心等待稅改政策等預期。

一個不容忽視的事實是：如果美國經濟依舊處在強勁的復蘇之路上，那么如何解釋從2013年至今，長債-短債的收益率不斷被壓縮?按照目前下降趨勢，大約在半年之內如果長短倒掛，則可能引發(fā)衰退的擔憂。如果不出現倒掛，則至少說明了市場并不認同長期美國經濟在持續(xù)好轉，那又如何解釋氣貫長虹的美國股市?

審視目前SP500的價格，我們可以看出，以市場預測的利潤增速得到：標普500在當前價格上的預期收益率為6.4%(PE倒數)，減去2019年的10年期國債預期收益率3.5%，得到風險溢價2.86%。在2008年至2017年的十年間，風險溢價的平均水平為3.28%，換句話說，如果我們大概率認為在升息周期中，經濟超預期的概率只能更難，因此我們需要的是比從前更高的風險溢價而不是更低。

因此，矛盾的走勢只能說明一點：盡管市場預期從現在到2019年下半年加息4次，但股價表現上似乎更大程度在否定這個可能性(期望像2016年一樣看到，經濟復蘇沒有那么好，于是加息緩慢)。這又回到了我們最開始論述的問題：我們到底如何認識本輪加息的意義?以及如何認識美聯儲?我們的意見是：美聯儲不是美國政府，它可以在某個階段被政府綁架，但不會年年被左右，因為這次最大的不同在于——美聯儲已經無路可退。

減稅無疑給上市公司帶來了更好的盈利能力，但2018年的收入與利潤增速都達到了頂峰。其中收入Q2見頂，利潤Q3見頂。

最后，我們簡單討論一下我們應該如何看待企業(yè)回購。

2018年，加上海外回流的美元以及減稅釋放出來的利潤部分，標普回購總額可能將達到8000億美元。以蘋果為例，動用3000億美元回購，這將形成巨大的股價支撐。

我們截取1995年至今，SPBUYUT指數(處理了起始點，便于比較)與標普500比較，SPBUYUT是跟蹤標普500中回購比例最高的100只股票的走勢，前者走勢明顯強于后者。從金融危機至今，回購指數漲幅500%，而標普500漲幅為260%。

但值得一提的是，在金融危機期間，回購指數跌幅54%，而標普500跌幅為53%，我們曾經分析過回購的市場心理：回購代表一種信心，當投資人認為即便回購，也無法托盤時，他們將選擇拋售，這時，即便回購占比較大的股票，也阻擋不了下跌趨勢。

最近幾年，標普500回購金額相對穩(wěn)定，2017年總額達到4835億美元，平均每月400億美元。2018年3月，回購金額為385億美元。

我們年初的判斷：美股投資人對企業(yè)回購的信心尚在，美股今年的大部分時間中，市場依舊保持高位震蕩的局面。目前來看，下半年指數將出現波動率的加大的風險，并最終鑄成數月級別的多重頂部。

5、貿易戰(zhàn)的猜想：堅固的堡壘更容易從內部攻破

美國居民負債總額的變化如圖，從1990年至2008年，負債率快速上升至20%，此后又快速下跌至2017年的13%，這引發(fā)出一個問題：美國經濟復蘇的如此之好嗎?何以居民的負債率下降如此之快?

美國居民的財富是如何構成的?

我們列示了美國居民主要資產構成，房地產在2017年僅占24%，而股票和投資基金、保險、養(yǎng)老金和標準擔保計劃占到個人資產的57%。通貨和存款+債券占比13%。如果社保養(yǎng)老金通過資本市場再投資進入股市和債券市場的話，換句話說，美國居民的財富的一半是由證券市場直接創(chuàng)造的，而通貨存款/債券可視作理財級別的投資收益，這部分錢不是增值部分，主要貢獻日常流動性。

有時我們也會被媒體誤導：說美國人存款占比很低，或者說美國人民只顧消費不去存款。背后的真實原因是：存款的利率太低，長期無法實現增值。換句話說，美國居民杠桿的去化，不是通過降低分子(減少貸款)，而是通過提高分母(尤其是權益資產的增值)實現的。

美國個人消費支出幾乎完美的映射了股市，經過歷史檢驗，兩者也是同步指標?？梢钥闯?，金融市場大幅度回調之時，由于個人財富縮水，個人也就降低了消費意愿，導致企業(yè)盈利的下降。

因此，我們對貿易戰(zhàn)的結局作如下猜想：

1、美國挑起貿易戰(zhàn)，各國被迫應對，各國股票市場下跌，而美股卻沒有受到多大影響，似乎第一戰(zhàn)美國占盡優(yōu)勢;

2、貿易戰(zhàn)波及到了越來越多的國家和地區(qū)，同時也逐漸波及到了美國的跨國企業(yè)，如美光科技，這些公司的預期變差，股票走勢變差，慢慢傳導到資本市場的其他個股。同時，這些公司可能去游說政府，但恐難立竿見影;

3、隨著貿易戰(zhàn)的深化，加上美國消費數據變差的事實終于引發(fā)了股票市場的轉差，社會各界的個人財富縮水，更多的美國人民開始反思，貿易戰(zhàn)帶來的到底是好處還是壞處?而此時反對的聲音增加但事實不見得有力，政府恐還在維持執(zhí)拗的意見;

4、走熊的資本市場，終于在邊際上開始影響個人消費的預期進而影響美國經濟數據，此時無論是人民還是政府，終于開始不得不認真審視貿易戰(zhàn)帶來的深遠影響和后果，因為嚴酷的數據證實了貿易戰(zhàn)帶來了不只是短期的“勝利”而是長期的美國民眾生活水平的下降，各類成本的提高。終于，政府對貿易戰(zhàn)的態(tài)度變得溫和，對前期不讓寸步的談判要求開始妥協。

這就是我們演繹的“堅固的堡壘更容易從內部攻破”的猜想。

A股：傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭集中進行時

1、寬貨幣緊信用格局的清晰

2018年上半年，權益市場整體處于風格切換的博弈期，縮量調整壓力加大。截至2018年6月25日收盤，上證綜指收報2859.34，累計下跌14.6%，上證50指報收2536.46，累計下跌12.8%，創(chuàng)業(yè)板指報收1538.57，累計下跌13.06%。

大小盤行情輪番上演，年初在周期、金融的推動下，大盤股跑贏創(chuàng)業(yè)板，1月上證50上漲7.15%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.96%。2-3月風格切換，創(chuàng)業(yè)板指逆市而上，累計上漲9.53%，上證50則大幅下跌12.66%。進入二季度，大小盤同步震蕩，至5月下旬，隨著信用風險的爆發(fā)、中美貿易摩擦的反復，市場進入持續(xù)調整期，大小盤同步受挫。

從行業(yè)表現來看，上半年申萬28個一級行業(yè)中僅3個上漲，其余普跌。其中休閑服務漲幅最大(11.69%)，其次是食品飲料(4.39%)、醫(yī)藥生物(3.54%)。其余板塊全線下跌，跌幅最小板塊為家用電器(-5.05%)，跌幅較大板塊依次為綜合(-32.34%)、通信(-29.96%)、電氣設備(-26.11%)、國防軍工(-25.46%)。

2018年上半年，債券市場走出小牛行情，10年期國債收益率從3.89%下行32BP至3.57%，10年期國開債收益率從4.87%下行55BP至4.32%(一般習慣上將百點的利率下降稱為大牛市，將50點以內的利率下降稱為小牛市格局)。債牛格局的打開來自貨幣和信用兩方共同作用：(1)貨幣政策實質性轉松，支持這種轉化的理由在于監(jiān)管政策的實質性落地，“監(jiān)管政策預期傷債，監(jiān)管政策落地傷貸”，從近期央行多次降準、疊加美聯儲加息后未跟隨上調OMO利率，可以確認“寬貨幣”格局正愈發(fā)清晰;(2)信用收縮持續(xù)演進，2017年10月以來社會融資總量增速轉折下行，緊信用時期再度開啟，隨著去杠杠的深入，社融增速將向名義GDP增速靠攏，緊信用格局或將進一步持續(xù)。

2、金融去杠桿開始傳導到社融

在金融去杠桿的大背景下，今年企業(yè)間接融資變得愈發(fā)困難。前5個月，社融數據下滑明顯，由于社融數據領先于工業(yè)增加值3-9個月，導致預期的工業(yè)增加值增速看淡，這也能解釋為什么4、5月份高頻數據并未明顯走弱而A股市場卻走勢疲弱。

拆解社融主要項目，我們可以發(fā)現，人民幣貸款、傳統(tǒng)表外的委托貸款及信托貸款下滑明顯，而直接融資上升明顯。這說明在間接融資渠道不再順暢之后，企業(yè)的資金需求亟待通過直接融資的方式來解決。

中國非金融企業(yè)債券融資有三個主要的監(jiān)管機構，分別是央行主管的中國銀行間交易商協會、發(fā)改委以及證監(jiān)會。然后各個監(jiān)管機構下面，有相應的信用債品種，具體劃分見圖。

2018年至今，整體信用債市場融資回暖，但是上述各品種的具體情況存在明顯差異。2018年前5個月，企業(yè)債市場凈融資依然為負，公司債市場凈融資量比2017年同期略增，銀行間市場公募品種凈融資明顯回暖，但私募品種凈融資量依然負增長。

另外，按照國企和非國企來看，2018年前5個月央企和地方國企融資占比接近87%，非國企占比不到15%。這一比例與存量債券基本相近。按是否屬于城投劃分，城投企業(yè)融資占比接近4成，非城投占比接近6成。按照行業(yè)來看，房地產行業(yè)2018年至今融資超過1000億，債券融資量小幅增加。

5月由于債市遭遇調整，同時信用風險事件較多，投資者風險偏好波動，信用債凈融資量較4月明顯下滑。品種來看，短融、中票、公司債、定向工具和企業(yè)債凈融資均減少。

2018年下半年企業(yè)通過債券融資渠道獲得的資金仍將繼續(xù)增加。累計同比來看，由于去年同期基數提高，2018年下半年企業(yè)債券融資對社融增速的正貢獻下降。2017年以來，企業(yè)債到期量明顯增加，但是發(fā)行量明顯減少，企業(yè)債年度凈融資量出現罕見減少。進入2018年，上述情形仍在延續(xù)。

展望2018年下半年，企業(yè)債凈融資仍存在減少的可能，但規(guī)模上會較上半年明顯收窄，預計為-400億。一方面，下半年企業(yè)債到期量在2000億附近，較2018年上半年明顯下降;另一方面，2018年上半年企業(yè)債發(fā)行量是近些年地量水平(和2017年上半年相近)，預計下半年發(fā)行量大概率高于上半年;最后，考慮到企業(yè)債持續(xù)轉型，項目收益?zhèn)B(yǎng)老債等品種仍在蓄勢期，下半年企業(yè)債爆發(fā)的可能性較小。

2015年新的公司債管理辦法實施后，公司債的發(fā)行情況與交易所審批政策相關性較大。經過2015和2016年的快速擴容后，公司債審批政策有所收緊，2017年開始，發(fā)行規(guī)模明顯下滑。再考慮到資管新規(guī)實施，公司債的主要購買機構負債逐漸流失，進入回售期的公司債投資者行權可能性較大，2018年下半年和2019年7月前都是到期高峰期，公司債凈融資規(guī)?？赡艹氏禄瑧B(tài)勢，預估2018年下半年公司債凈融資量為2800億。

展望2018年下半年，我們認為“緊信用+寬貨幣”的宏觀格局仍將維持。

3、大級別的科技創(chuàng)新尚在襁褓，區(qū)分小市值反彈與反轉的幾個要素

今年以來，在主板走勢偏弱的境遇下，創(chuàng)業(yè)板走強成了市場中一種預期，然而一個反面的聲音是：創(chuàng)業(yè)板與主板的估值差距依然巨大，整體板塊還不能稱之為便宜，如果僅從超跌兩年的角度出發(fā)，是否我們將陷入博弈式陷阱?

回答這個問題應該從兩個角度出發(fā)：1、創(chuàng)業(yè)板的未來在哪里?2、創(chuàng)業(yè)板若不創(chuàng)新低的前提條件是什么?

我們兩年以前，在報告《無往不復》中，提出全球科技的長波周期劃分原則：一代基礎設施(7-8年)，一代應用(7-8年)，合計跨度大約15年左右。基礎設施時代的創(chuàng)新來自于“新產品”：電腦、手機、云計算…應用時代的創(chuàng)新來自“新產業(yè)”：互聯網、移動互聯網、人工智能。

我們判斷，在2022-2023年，下一個大浪潮“人工智能”時代將走向應用時代(新產業(yè))，這樣級別的拐點我們可以通過算力模型導出。我們將云計算的四種主流方案中成本占優(yōu)的云+GPU方案的迭代成本做一預測，在2022年/2023年，仿真人腦的成本將降至40-60美元每小時，這相當于美國人的工資。也就是說，電腦與人腦的成本在這個時間里第一次走向等同，并在接下來的7-8年降至人腦的1/50。

應用時代(新產業(yè)的誕生與壯大)是對世界千行百業(yè)的效能拉動，2023-2030年，圍繞人工智能的創(chuàng)新彌漫在每個行業(yè)，小企業(yè)通過算法驅動成為一個新行業(yè)的挑戰(zhàn)者，科技創(chuàng)新的種種神話將再次回到資本界，也極為容易出現“科網泡沫”、“中國互聯網2015”類似的行情，是因為實業(yè)成熟的基礎設施，讓創(chuàng)新變得更加普遍和簡單，而資本的憧憬更容易放大這一進程。

如果回到2018，我們還有漫長的2019、2020、2021、2022四年需要等待。這四年并非小市值都難長大，創(chuàng)新都難成功，只不過這四年中科技的主要任務是搭建基礎設施平臺，云計算、物聯網、大數據…而在這樣的歷史周期中，機會存在于個別硬件公司(如第一代的思科、戴爾、英特爾，第二代的蘋果、arm)。硬件的擴張初期是高投入，低ROE，小企業(yè)經營壓力重，全行業(yè)創(chuàng)新成功概率不高。因此，這里我們無法將當下估值和2012年前后的創(chuàng)業(yè)板做比較。因為創(chuàng)業(yè)板誕生的那一天起，就處在科技周期的應用時代(狂熱的下半場)，這是“生而逢時”。而今天，創(chuàng)業(yè)板所面臨的未來幾年是科技行業(yè)基礎夯實期(平淡的上半場)，上半場的特征是老一代的冠軍愈發(fā)強大(騰訊、阿里)，新一代基礎設施的投入資本消耗大(云計算、5G、芯片…)而小公司處在劣勢地位。

故而，當下估值的歷史分位不應該成為判斷價值基礎的參考。

4、美國科網去泡沫對中國創(chuàng)業(yè)板未來走勢的啟發(fā)

2000年3月，納斯達克站在浪潮之巔，泡沫破裂后股價下跌，為期2年6個月，至2002年10月，指數跌幅78%，之后經歷反彈，在2009年3月金融危機低點時，納斯達克并未再創(chuàng)新低。

而我們主要想討論的是估值：它經歷了兩輪的泡沫去化，第一輪是2000-2002，第二輪是2003-2008年。從紅線部分(經過調整的正數市盈率)的走勢可以看出，泡沫去化在2000-2002年快速有力，PE(正數)從70倍降至20倍附近，PE TTM從550倍降至90倍;而在2003至2008年緩慢綿長，PE正數從30倍降至10倍，PE TTM從90倍降至25倍附近。

創(chuàng)業(yè)板估值從2015年6月的高位135倍跌至2016年一季度的49倍，這一過程可對應美股快速有力的泡沫去化第一階段：快速有力，而2016年二季度以來，估值去化對應的是美股泡沫去化的第二階段：緩慢綿長。

美股泡沫去化第二個階段指數并未創(chuàng)新低，而從A股創(chuàng)業(yè)板的走勢來看，6月份繼續(xù)新低，如果我們從科技周期上無法支持創(chuàng)業(yè)板底部時間窗口即將出現，那么如何判斷當下創(chuàng)業(yè)板的投資價值?

其實問題可以很簡單。第一，我們投資的不是指數，而是指數里那些最有希望的企業(yè)們。在浪潮之巔的納斯達克，沉淀了世界級的偉大企業(yè)，包括英偉達、亞馬遜、微軟蘋果、英特爾、吉列德科學、雅虎、思科…，并且隨著時間的推移，2001年億滋國際、2002年奈飛網絡、2004谷歌、salesforce、2005年自由媒體…這些新公司又不斷的補充進來，可以說，優(yōu)質的企業(yè)用不斷的成長對沖了估值泡沫的去化，指數沒有繼續(xù)創(chuàng)新低，而創(chuàng)業(yè)板先天的不足是并未納入百度、騰訊、阿里巴巴等這樣一批代表中國科技、互聯網創(chuàng)新的中堅力量。

第二，流水不腐。美股在2001年以后，退市公司數量大于上市公司數量，造成了市場標的總量呈現凈流出的效果。

這樣造成了互聯網泡沫.com為了上市而包裝、缺乏核心競爭力的企業(yè)逐漸被資本市場淘汰。2000-2010，美股退市比例高達8-10%。

上市公司總量更是由2000年的8189家跌至2008年的6238家，以及2016年的4937家。

當下，中國股市加強了強制退市的若干制度，但尚無法達到當年納斯達克淘汰速度。

以創(chuàng)業(yè)板指與中國互聯網指數對比，2016年后，中國互聯網指數繼續(xù)創(chuàng)新高而創(chuàng)業(yè)板走勢截然相反。

因此，受到標的構成與退市制度的影響，當下的創(chuàng)業(yè)板并無法代表中國新經濟，年初龍頭資金溢出與創(chuàng)業(yè)板走強應該看成是短期的資金流動行為，而長期的價值還應從個股中發(fā)掘。

4、傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭集中尚在進行時

從產業(yè)集中度的提升空間來看，中國多數行業(yè)的產業(yè)集中度又都具有很大的提升空間。下圖報告了中美制造業(yè)行業(yè)當前競爭格局的情況，圖中的百分比數字表示制造業(yè)也重有多少個細分子行業(yè)目前處于該類競爭格局中。例如，最左側的兩個柱狀圖6%和12%分別表示中國和美國制造業(yè)中各自有6%和12%的細分子行業(yè)處于高度寡頭的競爭格局。

以HHI指數度量，美國制造業(yè)行業(yè)中，寡頭壟斷(HHI>1000)的行業(yè)數量占比高達31%，而中國僅為13%左右。美國高度分散和極度分散競爭格局的行業(yè)占比僅15%，而中國高達46%。

諸多傳統(tǒng)行業(yè)，2017-2018，都呈現了份額不斷集中的局面。

這是一個中國式的“漂亮50”的進化過程，諸多行業(yè)發(fā)展到今天已經從做大向著做強去邁進，而(1)行業(yè)產業(yè)集中度提高過程中，(2)優(yōu)質龍頭企業(yè)(高ROE)價值重估，長期仍將持續(xù)。

5、從2004-2005的大盤走勢得到的幾點啟示

從科技周期判斷，2018-2019，是2004-2005的周期重復：彼時互聯網結束和移動互聯網大幕還沒有拉開，目前是移動互聯網剛剛結束，AI的大幕還沒有拉開，應用受制于新一代的基礎設施的完善——云、物聯網、數據的開放。

從宏觀經濟周期判斷，2018-2019，也是2004-2005年的周期重復：彼時通脹快速上升至5%+，加息使得M2/M1/社融快速回落，CPI也快速從回落至1%以下;

從二級市場來看，2004-2005，經歷了2001的三年弱勢走勢后，估值已然不高，而在加息的打壓下，估值水平進一步被壓縮，這種景象與當下的市場也極為相似。

在大盤下跌區(qū)間，低市盈率<大盤<上證綜指<中盤<小盤<高市盈率。

此外，交運、銀行、食品飲料、鋼鐵、采掘幾個行業(yè)顯著跑贏大盤，而明顯跑輸大盤的行業(yè)是汽車、建筑、農林牧漁、機械設備、紡織服裝等。

反觀之，大盤見底的各板塊的次序也不相同。低估值和大盤同步見底，而高估值、中小盤晚于大盤1個月見底。

銀行板塊早于大盤三個月見底(這可以視作大盤見底的前導特征之一)，除了食品飲料、公用事業(yè)，絕大多數板塊都滯后于大盤見底，最晚可滯后于大盤半年時間見底。

無論從全球的加息節(jié)奏(至2019年下半年/2020年上半年)，國家在去杠桿的決心以及宏觀數據的走勢(社融、M2連續(xù)走低)，還是科技創(chuàng)新的周期(基礎設施的積累階段)，以及盤面的走勢(銀行為代表的金融股還在走弱)，我們認為A股的調整期還將持續(xù)。

港股：預防美股回調帶來的壓力，從消費到低Beta/超跌金融板塊

1、上半年市場表現回顧

2018年上半年恒生指數前揚后抑，累計跌幅3.22%，相對于2017年，僅有能源(10.7%)與公用事業(yè)類(3.2%)板塊正收益。跌幅較大的行業(yè)是恒生消費品制造業(yè)(-12.2%)，恒生資訊科技業(yè)(-12.8%)，以及綜合業(yè)(-11%)。這與去年資訊科技業(yè)、消費品制造業(yè)領漲形成較為鮮明的反差。

從風格上來看，恒生小型股跌幅最小(-0.1%)，中型股(-12.2%)、中小型股(-9.5%)跌幅最大。

由于美國加息，聯系匯率制度下的穩(wěn)定匯率而導致Hibor持續(xù)上升，也給市場的流動性帶來相當的壓力。今年以來，hibor12個月已經從年初的1.55上升至目前的2.55，累計上升100BP，且尚未看到平穩(wěn)的跡象，hibor的抬升使得權益資產的價格推升遭到抑制。

從2月以來，南水呈現小幅的流出趨勢，港股通成交占比也在下降。

目前我們認為A股下行的壓力已經減弱，對港股的下行的邊際作用衰減，但不容忽視的是美股可能牛市的終結，這將會對恒指帶來沖擊。(考慮到香港市場的投資人8成是海外投資者)。

2、行業(yè)綜述：看淡原油;大消費長期趨勢向好，金融板塊估值優(yōu)勢明顯

2.1、原油板塊三季度恐觸及高點

我們在2018年度策略報告中指出：原油板塊將會是2018年最不容忽視的板塊，歷史經驗數據顯示，從長期趨勢來看，原油價格的趨勢性變化，在兩次石油危機以后都是由需求而非供給驅動的。

原油板塊上半年是恒生指數中表現最為靚麗的板塊，也驗證了我們的判斷。

我們認為，全球經濟復蘇短期將結束(前文我們對美國、中國的需求分析，升息周期的判斷)，因此我們認為原油在三季度可能將創(chuàng)出本輪上升的高點并進一步振蕩下行數月。

我們摘錄國信證券6月29日發(fā)布的《技術論市——大宗商品運行分析》的部分意見供參考。

月線分析

5月份指數沖高回落，月線收“長上影線”小陰，雖然當月創(chuàng)出新高71.58，但長上影線顯示了上行的拋壓，而且因5月份的收陰，使得月線有望連續(xù)5連陽的預期打斷，3-4月連續(xù)2個月收陽，2016年初以來出現過兩次連續(xù)5個月收陽的強勢上漲，故5月份的收陰至少顯示了上行強度的減弱。6月份，截至26日，月線呈現出下影線小陽，若最后幾個交易日沒有大的變化的話，從當前6月份的月線來看，下影線顯示了下跌抵抗，價格重心持平，未來還將嘗試一下上沖。

2016年初低點29.89以來的上漲行情，已經運行了2年半的時間，價格也從低點29.89上漲至高點71.58，參照歷史，本輪的上漲時間已經不短，后續(xù)上漲時間受限;而按照147-104下壓線和115-104下壓線測算，阻力落在75-90之間，即上漲的理想目標高度，5月高點71.58尚未進入目標區(qū)域，但較低點也累計上漲了近140%，雖較目標高度仍有空間，但在外界各種因素擾動的情況下，有可能達不到理想目標，這在技術上是允許的。

技術指標：RSI為 74，較高，強勢區(qū)運行;MACD零線之上運行，但紅柱略有縮短，顯示仍處多頭市場，但上行趨勢有所減弱。目前指標運行良好，只是提示上行力度有所減弱，由于月線指標變化較慢，需要進一步跟蹤短期指標作為參考，以便更及時的把握運行變化。

周線分析

2016年初低點29.89以來的上漲行情，有兩條主要的上升支撐線，一條是初始的29.89-42.77一線，一條是2017年6月之后加速的42.77-56.90一線。6月15日指數大跌，跌破42.77-56.90一線，6月22日指數大漲，又重回線上，一下一上，雖然可以認為下破只是個假象，但仍是個警示信號。此外，5月底至6月中旬調整，連續(xù) 4周收陰，時間較以往延長，也是轉弱的警示信號。

技術指標：RSI與指數出現一定的頂背離，指數5月高點71.58與1月高點42.77，對應的RSI沒有創(chuàng)新高，一般來講，背離只是一種警示信號，之后有可能被糾正，若不能被糾正則需要引起關注，一種是繼續(xù)出現背離(價格創(chuàng)出新高，但指標依然沒有跟上創(chuàng)出新高)，一種是指數不能創(chuàng)出新高(之前的背離警示信號被驗證，之前的背離提示指數高點已現)。

MACD指標高位死叉后綠柱呈現縮短，顯示調整之后的回升，未來要關注黃白兩線能否金叉，即對應綠柱萎縮殆盡且翻紅，若能金叉指數有望創(chuàng)新高;若不能金叉只是粘合，之后將再度向下打開，則意味著之前的71.58就是行情高點了，當前的反彈只是對高點進行確認，由于MACD位置較高，意味行情轉向，未來將進入持續(xù)的回落階段。從當前MACD運行的狀態(tài)估算，7月中上旬走勢應該明確。(參見圖2)

綜合來看，5月份的沖高回落以及6月份的向下破位，使上漲行情出現轉弱，但短期指數呈快速拉升并重回線上，轉弱與短強呈現矛盾。鑒于2016年初至今的上漲已經持續(xù)2年半的時間，且累積升幅已可觀，且急升一般難以持續(xù)，因此很有可能當前的拉升是行情的收尾，目標高度恐難達到之前預測的理想值80，甚至能否創(chuàng)新高也存在很大的不確定性，7月中上旬走勢基本能夠明確，高度參考70-75。

2.2教育板塊已經成為不可小視的消費板塊生力軍

2017-2018年民生教育、宇華教育、新高教、睿見教育、中教控股、中國新華、21世紀教育等學歷教育集團陸續(xù)登陸港股市場。目前市場上提供內地學歷教育服務的上市公司已經超過9家，教育板塊初步成型。此前希望教育、博駿教育、華圖教育、天立教育、寶寶樹、華立大學集團、滬江網校等各具特色的教育機構已遞交招股說明書，港股教育板塊未來將繼續(xù)壯大。

隨著上市公司數量增加、板塊關注度日漸提升，教育公司的優(yōu)點逐步被市場挖掘和認可，港股教育公司年初至今股價一路高歌猛進，收益遠超指數。我們認為未來港股教育板塊將呈現以下特點：公司數量繼續(xù)增加、業(yè)務內容逐漸多元、板塊總市值持續(xù)上升、市場關注度進一步提高、龍頭公司享受估值溢價。

法規(guī)政策一一落地，市場擔憂逐步消除。2017年9月1日新修改的民促法正式生效后，各省陸續(xù)出臺實施細則落實鼓勵本省民辦教育發(fā)展的操作辦法。連續(xù)的法律和政策體現的“規(guī)范管理+鼓勵發(fā)展”主線清晰，國家和地方政府對民辦教育長期持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展的期待逐步被市場認可。教育部4月20日發(fā)布的新民促法實施條例(征求意見稿)中明確提到允許學校同關聯公司進行關聯交易，明確了上市公司實現二級市場分紅的路徑;允許學校用學費預收權等資源抵押貸款、發(fā)債，實現融資渠道多元化，為教育公司和資本市場全面深化合作指明了方向。此前市場對民辦教育可能受到政府壓制的擔憂情緒逐漸消除，配置教育公司的信心增強、熱情提升。

想國家之所慮，助企業(yè)之所急，圓學生之所盼。我國教育發(fā)達程度不足，提供的教育形式和內容仍較為單調。優(yōu)質的民辦教育在填補公辦教育欠缺、提供多元化教育服務等方面起到十分關鍵的作用，成為供不應求的稀缺資源。巨大的教育市場需求奠定了民辦教育行業(yè)長期發(fā)展的良好基礎;民辦教育公司更加市場化的運作機制使得其能夠快速靈活地調整自身業(yè)務結構和發(fā)展重心，更好地匹配市場需求，實現良性成長。

在高等教育領域，民辦高教機構大力推行校企合作，重視學生實踐實訓和工作技能培養(yǎng)。通過培養(yǎng)應用技術型人才，民辦高校幫助企業(yè)解決難以招聘到快速上手的技術型人才的痛點，也為學生定向精準就業(yè)提供保障，平均就業(yè)率遠超全國高等教育平均水平，受到越來越多中低分數段學生及家長的認可青睞。同時，民辦高?？梢赃M入部分國家難以投入大量財政撥款和科研經費創(chuàng)建公辦大學的經濟欠發(fā)達地區(qū)，通過自身人才培養(yǎng)特點和就業(yè)市場有效結合，為當地學生提供接受高等教育機會的同時，為當地經濟發(fā)展和人才培養(yǎng)做出積極貢獻。

在K12領域，公辦學校提供的普惠性教育服務無法滿足部分居民在收入水平提升后對個性化、差異化、高端化的優(yōu)質教育日益強烈的需求。優(yōu)質的民辦高端K12學校能夠為學生和家長提供國際教育、寄宿服務、一站式升學等服務。民辦教育機構更加市場化的運作模式帶來更加科學立體的考核激勵制度，有助于調動教師積極性，要求教師更加關注每名學生的全面發(fā)展。

增長路徑清晰，業(yè)績可持續(xù)性強。教育公司IPO后，擁有了充裕的并購資金。由于當前公司體量均相對較小，并購新學校帶來的辦學規(guī)模、收入和利潤的邊際提升十分顯著，公司短期業(yè)績爆發(fā)力強勁。在公司體量相對較大后，其內生學費和學生人數增長對收入、利潤貢獻占比提升，過硬的辦學質量帶來的內生增長將逐漸成為公司業(yè)績增長的主要來源。

教育公司核心資產是旗下學校。學校資產具備抗周期、不受貿易戰(zhàn)等海內外經濟政治局勢影響等優(yōu)點，因此教育公司的業(yè)績穩(wěn)定、持續(xù)性強。學校一般會在開學前預收一學年或一學期的學費和住宿費，提前鎖定下一財年絕大部分收入，估值切換可見度遠高于其他行業(yè)。

當前港股教育公司外延和內生增長動力均保持強勁，高成長的趨勢仍未結束。我們認為高業(yè)績增速、教育所具有的消費屬性、板塊熱度持續(xù)升溫、學校優(yōu)質資產等因素均會讓教育行業(yè)估值在未來一段時間維持在相對較高水平。

2.3、服裝行業(yè)：歷經多年整合，龍頭企業(yè)長期復蘇伊始

1、從百貨公司到購物中心，服裝業(yè)已經走出泥沼。

服裝企業(yè)前幾年的低迷主要是受到百貨行業(yè)低迷的影響。

與此同時，購物中心在我國逐漸興起。中國購物中心發(fā)展指數是商務編制的反應購物中心業(yè)景氣程度的指數。指數區(qū)間為 0-100，以 50 為榮枯線，高于 50 時為景氣區(qū)間，低于50 時為衰退區(qū)間;數值越大，市場景氣度越高。2018年一季度，全國綜合指數錄得67.5，高出榮枯線17.5，表明整體購物中心行業(yè)處于健康向上的通道內。其中，現狀指數錄得64.4，高出榮枯線 14.4，顯示出購物中心業(yè)主對現階段的零售市場和物業(yè)運營情況持有較強的信心。預期指數錄得 72.1，高出榮枯線 22.1，進一步高出現狀指數 7.7，表明業(yè)主對未來短期市場的發(fā)展趨勢持更為樂觀、向好的態(tài)度。另外，不同等級的城市指數也在榮枯線以上，可以看出我國各等級城市的購物中心均處于較景氣的發(fā)展階段。

面對百貨的沒落，購物中心的興起，品牌服裝企業(yè)意識到進行渠道轉型的必要性。多數走出行業(yè)危機品牌服裝企業(yè)的渠道戰(zhàn)略都提到了關閉業(yè)績不好的百貨店中店，增大購物中心店鋪數量占比，注重消費者線下購物的體驗。以中國利郎為例，公司5年轉型過程中逐步降低百貨店占比，這一比例在2014年以前保持在30%以上，而截至2017年底已經下降至14%。根據贏商大數據統(tǒng)計，目前服裝店鋪在購物中心的開店比重排名第二，并且處于上升趨勢。2017年服裝品牌開店占據購物中心30%，這一比例同比提升了2個百分點。

大部分走出行業(yè)危機的本土品牌都通過縮減經銷層級、收購經銷商股權等方式完成了渠道扁平化的調整。以特步國際為例，公司通過三年渠道扁平化過程，與實體零售渠道中的約40個獨家總代理商采用批發(fā)的業(yè)務模式。目前，總共6000家門店中60%為總代理商的直營店，40%由二級分銷商經營。但在運營上，公司負責大部分零售決策，總代理商則負責其直營店的大部分資本投資。公司直接管理約6,000家門店構成的整個零售網絡的管理團隊達1000多人。在具體管理上，公司決定店鋪位置及陳列，統(tǒng)一零售吊牌價，制定嚴格的產品訂購指引及根據零售店級別制定的折扣范圍，并對所有零售店員工進行培訓。

2、ERP大數據為零售管理賦能

行業(yè)零售終端ERP系統(tǒng)鋪設接近完成，有效管控渠道庫存與銷售情況。目前，品牌服裝企業(yè)從過去行業(yè)庫存危機中汲取經驗，不再采取粗放的批發(fā)模式，向零售商轉型，高度重視終端零售庫存管控。逐步走出行業(yè)危機，取得業(yè)績反轉的公司基本已經實現ERP系統(tǒng)的大面積覆蓋和有效的零售管理。借助ERP系統(tǒng)監(jiān)控和大數據分析，品牌商對終端零售渠道可以進行全方面的管理，查看各店鋪的銷售進度、存貨水平、折扣幅度及銷售效率，為各店鋪設定精確的折扣范圍、指導店員更改店內產品展示、洞悉如何提高客服質量、為獨家總代理商制定各店鋪的精準產品訂購指引，并且洞察消費者行為使未來產品向更受歡迎的方向發(fā)展等等。

3、注重研發(fā)生產：優(yōu)質供應商，柔性供應鏈，提升材料創(chuàng)新與產品設計

業(yè)績呈復蘇趨勢的龍頭品牌服裝企業(yè)均對上游供應鏈加強管理，嚴控產品質量，并逐步推進柔性生產。以特步國際為例，公司擁有一支專業(yè)團隊負責持續(xù)監(jiān)控供應商的生產質量并進行視察，制定并實施“供應商行為守則”，并向供應商提供定期培訓，向有意升級管理制度但缺乏必要資源及經驗的供應商提供支持，例如關于環(huán)境管理的ISO14001、關于產品質量的ISO9001、關于能源管理的ISO50001以及關于職業(yè)健康及安全的OHSA18001。高效的生產及交付提升公司制造銷售的靈活度，因此公司在逐步提升補單和靈活生產占比。2017年，公司售出產品的三分之一為彈性生產產品，即公司依據市場需求決定是否增減部分產品的產量。

供應鏈的有效管理也利于企業(yè)與供應商共同進行研發(fā)創(chuàng)新。在2017年，特步國際已向一家第三方鞋履供應商投資人民幣2000萬元用于共同探索集研發(fā)新產品科技。體育用品企業(yè)安踏體育和特步國際的研發(fā)支出產營收比重均在2-3%的業(yè)內較高水平，且仍在增長趨勢中，可以看出處于復蘇趨勢中的服裝品牌對于研發(fā)重視程度較高。特步國際在向專業(yè)跑步品牌轉型的過程中，重視跑鞋研發(fā)，擁有先進的環(huán)形跑步實驗室，并開發(fā)出了國內最輕的跑鞋競速160，已經幫助眾多專業(yè)跑者奪得馬拉松比賽的佳績。

4、中國體育消費仍有較大空間

我們用中美兩國人均體育消費額占人均可支配收入的比重進行比較發(fā)現，美國人均體育用品消費占人均可支配收入的比例在0.69%-0.74%之間，而中國這一比例在0.54%-0.57%之間。隨著我國人民生活水平提高和運動健身理念的流行，我們認為這一比例將會持續(xù)提升。因此，假設體育用品行業(yè)整體規(guī)模增速=人口增速(0.59%)+人均可支配收入增速(8.3%)+體育消費比例提升，預計到2020年行業(yè)仍有望保持雙位數增長。另外，在體育消費中，功能性體育用品需求增強。根據歐睿國際統(tǒng)計，2017年中國體育用品市場中功能性鞋履在所有類別中增幅最大，達到18%。

根據巴克萊的報告，1995-2009年間出生的人被稱為Z世代(現階段9-23歲)，目前已成為有史以來人口最多的隊列，占全球人口比重達到25%。與之相對應的是千禧一代(出生于1980-1994年的一代)，占人口比重達24%，排名第二。巴克萊預計到2020年，Z世代將成為全球最大的消費群體，其將占據美國、歐洲和金磚四國消費市場的40%份額。

瑞信在2018年發(fā)布的《第八年度新興市場消費者調查報告》中指出，中國消費升級中“民族主義”正在提升。此次調查覆蓋了中國、印度、墨西哥、俄羅斯和巴西等多個新興經濟體的1.4萬名消費者。結果顯示，在中國18-65歲的消費者中，更愿意購買國產運動鞋服的消費者比例從2010年的15%提升到了2017年的19%。在選擇家電品牌上，18-29歲的消費者偏好國產品牌的比例最高，達到90.7%。

騰訊收集超1.5萬份調查問卷，發(fā)布《騰訊00后研究報告》，結果顯示超過一半00后認為國外品牌不是加分項，國產品牌不比國外品牌差。現在00后在學校更洋溢著民族自豪感和自尊心，支持國產變成了他們關心國家的一種方式。

2.4醫(yī)療板塊兩條主線，但估值優(yōu)勢減弱

醫(yī)藥板塊一季度高增長短期邏輯仍需觀察驗證。國家統(tǒng)計局最新統(tǒng)計數據顯示，醫(yī)藥制造業(yè)增加值累計增速已有所回落：2018年1-2月增速12.3%，3月增速11.4%，4月/5月增速10.9%。

下半年，我們認為可關注兩條投資主線：

1)醫(yī)保擴容品種/醫(yī)保談判納入品種迅速放量高速增長。

2)鼓勵創(chuàng)新、一致性評價等政策助力，疊加諸多企業(yè)創(chuàng)新管線陸續(xù)進入收獲期。

我們繼續(xù)重點推薦配置各成長性優(yōu)秀的細分行業(yè)龍頭;同時推薦配置前期超跌，但是中長期邏輯穩(wěn)健的標的。

我們建議重點關注石藥集團和中國中藥。

石藥集團是首個納入恒生指數的醫(yī)藥公司。2018年5月4日，香港萬得通訊社報道：恒生指數公司公布指數季度檢討結果，將聯想集團從恒生指數中剔除，加入石藥集團，指數權重0.97%，6月4日起生效。此次調整石藥集團成為首只納入恒生指數的港股醫(yī)藥公司，公司流動性有望進一步提高。同時此事件對整個港股醫(yī)藥板塊都有正面影響，有利于提升醫(yī)藥板塊在港股中的關注度，提升行業(yè)的整體配置比例。

成功由原料藥生產商轉型為創(chuàng)新藥企。石藥集團成立于1997年，是國內最主要的原料藥生產商，同時堅持布局制劑和創(chuàng)新藥。2012年經過一系列資產并購整合之后，成功轉型為以創(chuàng)新品牌藥為主導的創(chuàng)新藥企業(yè)。產品主要包括心腦血管、神經系統(tǒng)、抗生素、維生素、解熱鎮(zhèn)痛、消化系統(tǒng)、抗腫瘤等七大系列近千個品種，擁有“恩必普”、“歐來寧”、“玄寧”、“多美素”、“津優(yōu)力”、“艾利能”、“諾力寧”等多個知名品牌，有30個產品單品種銷售過億元，產品銷售遍及全國和世界60多個國家和地區(qū)。

創(chuàng)新藥引領業(yè)績高速增長。石藥集團2012年重收恩必普，隨后創(chuàng)新藥業(yè)務成為推動公司業(yè)績發(fā)展的重要驅動力。2013-2017年創(chuàng)新藥收入CAGR約36%，推動公司成藥板塊收入增長。2018年1季度，公司創(chuàng)新藥系列實現收入23.56億港元，同比增長66%(排除匯率影響為52%)，增長進一步提速。拳頭產品恩必普在高銷售額基礎上1季度同比增長45%(排除匯率影響為32.7%)。新醫(yī)保有望推動其注射劑繼續(xù)放量，預計2018年全年仍可維持30%以上的增速。同時腫瘤線產品隨著銷售團隊的擴張及新醫(yī)保對津優(yōu)力放量的推動，有望維持高增長。

在研產品豐富，孕育多款重磅。石藥集團研發(fā)投入高，在研產品線豐富，市場空間大。截至2018年1季度，石藥在研產品約200個，集中在心腦血管、代謝類疾病(如糖尿病)、腫瘤、精神、神經等領域，其中在新靶點大分子生物藥，細胞免疫治療及干細胞領域25個，小分子新藥12個及原化藥3類新藥共55個(其中48個已獲臨床批件)。白蛋白紫杉醇重磅品種已獲批，硼替佐米即將獲批，未來看點頗多。

中國中藥

2017年歸母凈利潤增長21%，營收增長好于預期。2017年公司實現營收83.4億元人民幣(+27.6%)，毛利46.5億元人民幣(+22.8%)，歸母凈利潤11.7億元人民幣(+21%)，營收增速好于預期，財務費用略影響凈利潤。末期股息每股4.96港仙。

中藥配方顆粒增長不斷提速，2017年下半年增速高達28.3%。中藥配方顆粒保持快速增長，實現營收55億元(+26.2%)，毛利31.89億元(+22.8%)，凈利10.35億元(+21.2%)。2017年下半年營收29.57億元，同比增長達28.3%。增長原因主要為政策鼓勵+渠道擴張+學術推廣+擴大配藥機使用。公司繼續(xù)擴大醫(yī)院覆蓋數量，加大學術推廣力度，各級醫(yī)院穩(wěn)步增長，三級醫(yī)院和基層機構增速分別達到35.7%和49.2%。投放配藥機數量達3873臺(較16年底+1332臺)，覆蓋2668家醫(yī)院，形成入門壁壘。

中成藥板塊營收增速達到兩位數，核心OTC品種增長強勁。中成藥板塊實現營收23.81億元(+15.5%)，增速略超預期，毛利13.6億元(+16.5%)，凈利2.43億元(+4.3%)。不考慮并表和高開，營收增長約12%，主要得益于銷售模式改革及大品種培育工作的積極推進。核心臨床品種恢復增長(+3.6%)，核心OTC品種(+28.2%)和其他品種(+33.6%)增長強勁。

飲片業(yè)務加速整合，將成為新增長點。飲片業(yè)務實現營收3.99億元(+283%)，凈利3308萬元，高毛利的上海同濟堂并表，凈利率提升至8.3%(+5.4pct)。公司加速整合飲片業(yè)務，迅速拓展飲片生產基地，計劃逐步提升產能至8萬噸(當前4萬噸)。公司飲片業(yè)務毛利率和盈利能力提升空間大，有望成為新增長點。

2.5云、大數據廣告高歌猛進，龍頭價值依然明顯

Gartner預計，隨著云計算的不斷發(fā)展，至2020年，SaaS與IaaS在云計算的份額中不斷上升。而代表2C的云廣告比例下降，這也反映了2C-2B的往復式科技進步順序(類似PC互聯網的先雅虎、再Salesforce)。

全球的SaaS在2018-2020年保持19%的復合增速，IaaS保持27%的復合增速。我們認為行業(yè)快速成長過程中，龍頭保持比較明顯的優(yōu)勢(IaaS的阿里、騰訊，SaaS的金蝶國際)，非龍頭也能享受行業(yè)平均增速(金山)。

長期看，我們認為無論是阿里、騰訊、金山、金蝶都是非常優(yōu)質的標的，短期估值可能受限于大盤無法繼續(xù)提升。其中，我們在2017年10月力薦的金蝶國際《從全球估值比較看金蝶國際被低估》，目前估值較當時提升一倍，我們依然非?？春霉疚磥淼那熬埃⒄J為它將持續(xù)保持中國SaaS行業(yè)第一的位置。但由于目前估值已經部分切換到2019年，因此我們不應再預期提升估值而是選擇長期持有獲得云業(yè)務加速成長的回報。

此外，移動互聯網廣告還在高速增長，微信廣告變現空間遠大。

微信自媒體流量貨幣化模式逐漸深化，小程序高速發(fā)展及微信公眾號CPS變現插件內測，或將賦能各類商業(yè)模式。微信商業(yè)模式發(fā)展簡史如下：2014年6月，微信面向所有粉絲數超過500人的訂閱號內測流量主功能，標志著微信訂閱號流量變現的開始，與此同時，微信公眾平臺認證服務號即可開通“微信小店”服務，微信的電商業(yè)務初具雛形;2015年8月，微信公眾平臺贊賞功能開放內測，優(yōu)質原創(chuàng)內容變現開始興起;2016年10月，微信公眾號內測文章結尾底部大圖廣告，訂閱號廣告變現的模式進一步拓展;2017年2月，微信公眾號付費訂閱功能開始測試，知識變現隨即迅速發(fā)展;2017年8月，公眾號開啟文中廣告流量主內測功能，這標志著流量主的廣告變現方式更加自由，進一步打開了訂閱號廣告變現的天花板;2018年5月，微信公眾號內測CPS(Cost Per Sales：銷售分成)變現插件，結合小程序的高速發(fā)展，自媒體流量貨幣化再上新臺階：1)廣告變現：對長尾部分的訂閱號，以CPS模式插入小程序廣告可以賺取收入傭金，盤活存量流量;2)電商變現：通過在文中插入相關商品購買小程序，并通過CPS模式結算，可優(yōu)化購物體驗，促進內容產品推廣;3)付費閱讀：當前小說付費存在多級分銷顯現，CPS變現插件的出現，將利好小說分銷商業(yè)模式，使長尾非專業(yè)訂閱號也能成為小說分銷渠道，擴大付費閱讀的傳播途徑，增強長尾訂閱號的變現能力。2018年6月，公眾號贊賞功能升級，作者可直接接受讀者贊賞，且在IOS及Android平臺均可使用。

多元化商業(yè)模式帶來更大想象空間，廣告及電商變現仍為最主流商業(yè)模式。目前，微信訂閱號的商業(yè)模式包括廣告變現、電商變現、知識付費、付費閱讀等，其中，流量主及其他流量分成的500強集中度高達36.3%，頭部內容品牌效應得以顯現，尤其是對于垂直類訂閱號，廣告主進行廣告投放時即已完成了目標用戶的篩選。電商變現仍以內容電商為主，部分頭部賬號月流水超千萬;知識付費變現方式以課程/付費訂閱為主，文章贊賞為輔，專欄訂閱內容主要集中于職場技巧、財富訂閱等領域，適合技術/專業(yè)背景深厚的運營者;小說付費閱讀主要通過在公眾號中底部工具欄及在推送部分中引用原文鏈接的方式為自身平臺導流。

截至2017年底，微信公眾號粉絲數接近8億，粉絲數量在10萬以上的訂閱號占比不足10%，長尾流量巨大。商業(yè)模式上，頭部賬號以廣告分成、知識付費、電商變現為主，部分超級大V為打開營收天花板、維持平臺調性，積極降低廣告收入占比;腰部及長尾訂閱號以流量主廣告和小說付費閱讀分成為主，付費閱讀平臺通常在公眾號中的底部工具欄及在推送部分中以放置原文鏈接的方式為平臺導流。一般而言，付費閱讀平臺所關聯的訂閱號粉絲屬性與導流平臺一致，以提升流量導入后的付費轉化率。微信已成為全國最大的超級社交生態(tài)系統(tǒng)，2018Q1月活達10.4億，同比增長10.9%;隨著小程序的高速發(fā)展及覆蓋人群下沉，MAU將繼續(xù)保持增長。在流量向優(yōu)質內容回歸、需求多元化的情況下，我們看好騰訊廣告業(yè)務的長期發(fā)展。

2.6、大金融的估值優(yōu)勢突顯，播種未來

隨著保監(jiān)會的政策出臺，今年一季度各種形式的理財型產品開始停售，行業(yè)更加關注保障類產品的銷售以及占比，3月開始，保險公司的健康險收入開始轉正，4月更是大幅增長了49%，5月同比29%，由于去年Q3基數低，Q4基數高，因此料今年Q3同比增速不差，Q4略有回落，此外，750保持國債收益率上行也將為今年釋放利潤。

然而，市場的走勢釋放出的信息似乎并非是對負債端擔憂的反映，其中更多包含了對資產端的擔憂，例如市場下行收益率是否能夠達到5%，以及投資中的非標部分(盡管僅為10%+)，是否會產生更多的不良。從估值上可看出，目前部分H股的保險公司市值較EV均大幅折價，從長期看，該估值是很有吸引力的。

銀行與多元金融走勢分化嚴重。外資行包括匯豐控股、渣打集團、中銀香港、恒生銀行、東亞銀行走勢均明顯強于內資銀行，內資銀行包括工商銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、招商銀行等強于AMC，中國信達、中國華融。目前，中國信達、華融2017年的PB為0.55/0.52倍。該估值水平讓人想到了歐債危機時期的法國幾家銀行，因持有較多的其他國家債券，市場擔心違約率高而估值最低到0.38倍(法國巴黎銀行，2011-9-23)，此后危機一過，股價大漲3-6倍。無論如何，目前估值都體現當下市場對于風險的厭惡程度是很高的。

券商亦是如此。港股中絕大部分券商PB跌破1倍。其中中國銀河，海通證券更是達到了0.5倍PB。今年國內的部分公司股權質押違約，導致了市場擔心這會加大券商風險。截至2018年上半年，市場一共質押54737億市值，6253億股，市場質押股數占總股本9.91%。

考慮到下半年質押到期規(guī)模仍將放大，因此關于股權質押的風險恐尚未到邊際影響減弱的時刻，進入2019年將會有明顯改觀。

我們將港股在金融危機(2008-10-27)、歐債危機(2011-10-4)、以及2016年2月12日的估值羅列如下，當下，內銀股的估值已經接近歷史底部(2016年2月)，考慮到中報、明年年報后的凈資產增加，當下估值距離10年來的底部僅在10%左右。

因此，盡管從時間上，美聯儲加息、去杠桿、股權質押到期等困擾市場的諸多不利因素尚需時日，空間上，港股金融板塊的估值已經與歷史大底僅一步之遙。而我們建議中長期投資人，不疾不徐，播種希望。

3、港股的安全邊際測算

2016年是恒生指數ROE觸底的一年，指數在2016年2月形成了本輪上漲前的重要底部18278點。目前來看，2018-2019年，市場預期恒生指數的ROE將呈現微幅下滑的局面，因此我們短期尚無法看到恒指ROE觸底的時間(我們預期是2019年，2020年將開始改善)，倘若指數價格的波動方向反映的是ROE的變動方向并有一定的領先性，我們如何思考恒指的安全邊際?

當下，恒指的PE11.4倍，PB 1.3倍，以十年的估值作為參考，目前估值水平都處于較低水平。

港股的估值與A股、美股相比均不高，表現為港股股息率較兩個市場都有明顯的比較優(yōu)勢。因此，我們考慮每一次市場走向弱勢時，股息(當下回報)比PE、PB、ROE/PB更容易測算港股的估值吸引力水平。

考慮到股息率與指數價格的運動方向相反，因此我們考慮以大盤的低點價格測算股息率以便找到安全邊際。

下圖計算了恒生指數當年的低點價格對應的股息率水平。我們將歷史數據分為上1/4分位(4.5%)，下1/4分位(3.6%)，我們考慮，當股息率突破上1/4分位時，恒生指數有明顯的當下回報吸引力。

從歷史來看，無論是公司保持高增長還是低增長，恒生指數的股息/利潤基本保持在穩(wěn)定的34%-45%區(qū)間，甚至在2000年，恒指利潤為負(-44)，股息也高達295。根據市場預期，2018年預測的恒指股息為1066，我們以高1/4分位的股息率水平(4.5%)測算，得到恒指的安全邊際為1066/4.48%=23817，也就是說，24000一線，對應的是我們以2000-2017年的每年的低點價格測算，并要求滿足股價對應歷史股息率的高1/4分位的水平。