新股速遞︱第七大道（00797），精品游戲研運商

本文由華盛證券供稿，作者@隨波飄揚。文中觀點不代表智通財經觀點。

一、招股信息速覽

資料來源：Wind，華盛證券

募資投向：根據招股書，募資所得款項凈額11.48億元(以發(fā)行價中位數(shù)計算)，30%用于為有關開發(fā)自研網絡游戲及其他知識產權的研發(fā)工作提供資金；30%收購海外或中國的熱門知識產權供應商的熱門知識產權或其他相關資產，或投資于或收購海外或中國的知名知識產權供應商;20%投資游戲開發(fā)商及發(fā)行商；10%用于為公司的游戲發(fā)行業(yè)務提供資金；余款將用作額外營運資金及其他一般公司用途。

二、公司概況：頁游時代舊霸主，翻開手游新篇章

第七大道是一家立足中國、面向世界并以打造精品游戲為目標的網絡游戲開發(fā)營運商。自2008年成立起，公司從事多款熱門網絡游戲如 《彈彈堂》及《神曲》的開發(fā)、營運及授權。公司的游戲已于超過100個國家及地區(qū)發(fā)行。公司已推出15款自研游戲， 包括12款網頁游戲、2款手機游戲及1款H5游戲，同時亦擁有強大的開發(fā)中游戲儲備，包括7款自研游戲及3款代理游戲，目標于2018年推出，及包括3款自研游戲及1款代理游戲，目標于2019推出。

資料來源：招股書，華盛證券

“頁轉手”成效顯著，兩大核心產品保持超長生命周期。于2017年，按自研網頁游戲收益計，第七大道為中國排名第一網頁游戲開發(fā)商。公司于2009年推出首款頁游《彈彈堂》 ，該游戲自此成為公司的旗艦作品之一。隨后在2011年，公司于中國推出另一款頁游《神曲》 。該兩款頁游于國內及國際均獲得不俗知名度，并在公司的精細化運營下，保持了超長的生命周期。

資料來源：招股書，華盛證券

近年來，公司戰(zhàn)略性的將業(yè)務從頁游擴大至手游、H5游戲開發(fā)，于2017年4月在中國推出 《彈彈堂》 手機版，今年4月已推出《神曲H5》，正處于增長階段；并計劃于2018年下半年推出《神曲3D（手游）》。未來公司將繼續(xù)透過開發(fā)及發(fā)行網頁及手機兩種形式的新游戲持續(xù)擴大產品組合。截至2017年底，公司手游業(yè)務占比超過頁游，達49.4%。

資料來源：招股書，華盛證券

不經歷風雨怎能見彩虹

公司現(xiàn)任董事會主席、執(zhí)行董事兼行政總裁為孟書奇。孟書奇2009年6月加入第七大道，2014年2月短暫離開并于2015年4月返回。中間主要是因為暢游曾于2013年收購第七大道。2015年孟先生連同多位投資者，與北京暢游就收購深圳第七大道展開協(xié)商，經各方公平磋商及一系列股份轉讓后，于 2015年11月完成MBO。2016年11月，深圳第七大道引入寧波趵樸及上海廷燦作為財務投資者。全球發(fā)售后公司股權結構如下：

資料來源：招股書，華盛證券

三、行業(yè)分析：精品為王，中小型開發(fā)商仍有機會

千億手游市場仍將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。招股書披露，于2017年，中國手機游戲公司產生的收益穩(wěn)定增長并預期達人民幣1,489億元，較二零一六年增加45.6%。艾瑞咨詢相信，隨著付費用戶的數(shù)目及每名用戶的開支增加，未來三至五年，中國的手機游戲市場將保持穩(wěn)定增長，未來五年復合增速可達16.6%。

資料來源：招股書，華盛證券

產業(yè)鏈完善給了中小型開發(fā)商更多機會。近十年來，游戲發(fā)行、分銷平臺、付款渠道及其他補充服務及支持等其他業(yè)務分部快速發(fā)展。隨著生態(tài)系統(tǒng)改善及價值鏈日益完整，本土中小企業(yè)可獲得獨特的細分市場，并專注于其專長領域。例如，綜合分銷渠道（如Google Play及蘋果公司的 App Store）降低了對網絡游戲在全球范圍內進行分銷的門坎。小型獨立開發(fā)商因而能夠以較低成本發(fā)行游戲。

資料來源：招股書，華盛證券

告別粗放增長，走向價值驅動。盡管事實上自2012年起用戶規(guī)模增長，中國的可下載手機游戲數(shù)量自2015年起逐步下降，手機游戲用戶現(xiàn)時更重視游戲質量，例如有趣的核心游戲玩法、優(yōu)異的功能愉快的視聽體驗及引人入勝的故事背景。游戲開發(fā)商在提供高質量游戲內容方面面臨激烈的競爭。該趨勢表明網絡游戲市場正在朝價值驅動消費發(fā)展，并已成為更成熟的游戲經濟。

資料來源：招股書，華盛證券

四、業(yè)務拆解：定位細分，拓展海外

專注休閑彈射類游戲及策略角色扮演類游戲的細分市場，實現(xiàn)與游戲巨頭的差異化競爭

近年來，公司透過內部開發(fā)及與第三方合作不斷擴大產品組合。根據招股書，目前公司已推出15款網頁游戲及7款手機游戲。 另外公司計劃將在2018年至2019年，發(fā)行9款手機游戲、4款H5游戲及1款網頁游戲。從游戲類型上看，公司主要發(fā)力方向為休閑彈射類游戲及策略角色扮演類游戲兩大細分游戲類型。

資料來源：招股書，華盛證券

而角色扮演類和休閑類游戲事實上是對于小型游戲開發(fā)公司而言相對友好的賽道：

1、角色扮演類：粘性高，市場分散。根據易觀報告的數(shù)據，RPG是最具用戶粘性的游戲品類，人均單日使用時長可達90~110分鐘（2017年12月），人均單日啟動次數(shù)約9次，在所有游戲品類中居首。另一方面，ARPG市場集中度較低，頭部產品滲透率不超過15%。所以小型游戲開發(fā)商在此具備一定生存空間，雖然代價是面對極為激烈的競爭。

資料來源：易觀，華盛證券

2、休閑類：滲透率高，仍有發(fā)展機會。根據易觀報告的數(shù)據，休閑類游戲整體滲透率最高，其中棋牌類以26.04%滲透率居首，消除類以22.32%滲透率次之。作為傳統(tǒng)的高覆蓋率品類，休閑類游戲一般具有用戶基礎大、游戲可玩性強、發(fā)展空間大的特點，雖然頭部產品占據份額不小，但“蛋糕”太大，其他廠商及產品也有很好的發(fā)展機會。

資料來源：易觀，華盛證券

旗艦產品超長生命周期反映公司具備精細化運營能力

公司兩大核心旗艦級頁游游戲作品 《彈彈堂》和《神曲》，生命周期達7~9年遠高于同業(yè)水平。根據招股書，《彈彈堂》 擁有逾九年的生命周期，遠遠超逾中國游戲開發(fā)商開發(fā)的其他休閑射擊類游戲所具有的平均四至十二個月的生命周期?！渡袂?擁有逾七年的生命周期，遠超其他中國游戲開發(fā)商開發(fā)的策略角色扮演類游戲所具有的平均二至八個月的生命周期。2017年，該兩款頁游的平均月活用戶仍有184萬和82萬。

而這，一方面，是公司通過持續(xù)升級盡量延長游戲生命周期，另一方面公司使用集成系統(tǒng)持續(xù)監(jiān)控用戶行為，并分析游戲中的關鍵用戶指標，用于發(fā)掘主要績效驅動因素、表現(xiàn)不佳的虛擬物品以及其他有待改進之處。公司游戲開發(fā)中心會根據該等資料適時改進游戲，以維持用戶的興趣并盡量將其變現(xiàn)。目前，公司已推出15款不同形式的自研游戲并推出逾400款包含重大游戲升級及改良的重大擴展包及數(shù)以千計的定期更新。

資料來源：招股書，華盛證券

不過需要注意的是，即便公司擁有良好的精細化運營能力，其頁游《彈彈堂》和《神曲》的生命周期也不可能無限延長，從近三年財務數(shù)據來看，頁游《彈彈堂》和《神曲》為公司帶來的收益已經進入衰減期，由2015年3億下降到2017年1.5億元。未來看點仍在手游業(yè)務的放量。

攜手頂級游戲發(fā)行商，共同拓展海外市場

公司主要透過與第三方游戲發(fā)行商合作以于中國及海外市場營運及推廣的游戲，自主發(fā)行比例不足2%。根據招股書，公司已與全球多家知名游戲發(fā)行商建立可靠的業(yè)務合作關系，以在超過100個國家及地區(qū)發(fā)行游戲。目前，公司與超過70家/30家游戲發(fā)行商合作，分別在中國/海外市場發(fā)行游戲，當中超過30家發(fā)行商已與公司合作超過五年。

具體來說，公司合作發(fā)行商包括騰訊(在中國發(fā)行《彈彈堂（手游）》 )、天神娛樂的附屬公司綠洲游戲(在歐洲發(fā)行《神曲》 、南美發(fā)行《彈彈堂》的葡語版本)、Sea Ltd.（紐交所：SE）的附屬公司Garena Online（在若干東南亞發(fā)行《彈彈堂（手游）》）、游萊互動（北美發(fā)行《彈彈堂》及《神曲》） 。

資料來源：招股書，華盛證券

根據艾瑞咨詢報告，按2017年海外用戶支付的總金額計，公司是中國網頁游戲開發(fā)商中的第二大網頁游戲開發(fā)商。公司正為現(xiàn)有游戲組合開發(fā)13個額外語言版本例如擬于不同海外市場推出的《彈彈堂（手游）》 的德語版、意大利語版、法語版、葡萄牙語版、西班牙語版及印度尼西亞語版。過去8年公司在頁游國際化過程中積累的經驗，未來有望進一步復制到手游業(yè)務上。

五、財務分析：手游放量疊加頁游成本下降驅動公司業(yè)績

手游月活及付費用戶大幅增長抵消頁游下降影響。2015-2017年，公司網絡游戲的平均每月付費用戶分別為34.2萬名、 29,4萬名及61.3萬名。其中，頁游MAUs下降趨勢明顯，但由于手機游戲業(yè)務大幅增長，整體數(shù)據未出現(xiàn)大幅下滑。公司手游月活由2015年的82.6萬名增至2017年的340萬名，2017年的手機游戲每付費用戶平均收益受公司于同年推出《彈彈堂（手游）》影響，原因是休閑彈射類游戲趨向于吸引更廣泛的用戶群但游戲內購買較少，公司ARPU變化符合行業(yè)通性。

資料來源：招股書，華盛證券

資料來源：招股書，華盛證券

盈利能力持續(xù)提升，頁游成本下降致業(yè)績釋放

2015-2017年，公司的營收分別為375.6、403.2及445.3百萬元。2015-2017年，公司經調整凈溢利分別為182.2、212.0及263.3百萬元，復合增速達20%。由于手游業(yè)務占比持續(xù)擴大，公司整體盈利能力持續(xù)提升，過去三年毛利率分別為83.3%、89.2%及 91.5%，三年經調整凈利潤率為48.6%、52.5%及59.2%。另一方面則是頁游處于后期的業(yè)績釋放階段，相關成本占比下降。

資料來源：招股書，華盛證券

六、估值與展望

按每股股份公開發(fā)售價1.50港元至2.22港元，對應公司市值為40-59.2億港元，該體量在港股同行中處于中等水平。17年PE為12.82-18.97 X，考慮到18年公司推出游戲數(shù)量較存量有翻倍增長，我們亦預期今年公司2018年凈利潤有較大幅度增長，對應PE將在10X以下，估值較為合理。其他同行業(yè)公司估值情況可參考下表：

資料來源：招股書，華盛證券