海底撈VS 呷哺呷哺（00520）：火鍋雙雄的來(lái)路與歸途

本文節(jié)選自中泰證券的港股專題報(bào)告《以海底撈為標(biāo)桿企業(yè)，探究中國(guó)連鎖餐飲企業(yè)的來(lái)路與歸途》。

提要

標(biāo)桿企業(yè)對(duì)比：海底撈VS 呷哺呷哺 

1） 兩者迥異的商業(yè)模式。海底撈定位中高端傳統(tǒng)火鍋市場(chǎng)；呷哺定位大眾休閑火鍋市場(chǎng)。

2） 海底撈耀眼的盈利能力、營(yíng)業(yè)效率、增長(zhǎng)速度以及墊底的償債能力。海底撈、呷哺盈利能力同業(yè)領(lǐng)先，海底撈的經(jīng)營(yíng)效率、內(nèi)生/外生增長(zhǎng)率領(lǐng)先呷哺，海底撈償債能力同業(yè)最差，呷哺償債能力同業(yè)最優(yōu)。

3） 兩者從差異化定位到同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。呷哺旗下的高端品牌“湊湊”與海底撈的商業(yè)模式趨同，隨著餐廳擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)區(qū)域重疊，湊湊需要面對(duì)海底撈更優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)效率以及更豐富的中高端市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的挑戰(zhàn)。

4）海底撈VS 呷哺呷哺。兩者位于餐飲黃金賽道的不同細(xì)分品類，盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、成長(zhǎng)速度均大幅好于其他中國(guó)餐飲企業(yè)，我們繼續(xù)看好呷哺，同時(shí)也期待海底撈的上市表現(xiàn)。

正文

火鍋龍頭企業(yè)迥異的商業(yè)模式

海底撈定位中高端市場(chǎng)，單店規(guī)模較大，日均客流量能達(dá)到 1546 人次，日均營(yíng)收能達(dá)到 14 萬(wàn)；呷哺定位大眾市場(chǎng)，單店規(guī)模較小，日均客流量約 302 人次，日均營(yíng)收約 1.5 萬(wàn)。

海底撈耀眼的盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、增長(zhǎng)速度及墊底的償債能力

海底撈、呷哺盈利能力領(lǐng)先上市餐飲品牌。2015、2016、2017 年呷哺的凈利率分別為 10.8%、13.3%及 11.3%，持續(xù)領(lǐng)跑上市餐飲品牌，海底撈以 7.1%、12.5%、11.2%的凈利率緊隨其后，盈利能力同樣遠(yuǎn)超其他餐飲品牌。股本回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率方面， 2017 年海底撈 ROE 為 110.4%、ROA 為 36.8%，遙遙領(lǐng)先于其他上市餐飲品牌，一方面主要是由于海底撈供應(yīng)鏈、調(diào)料生產(chǎn)廚房等重資產(chǎn)均為體外關(guān)聯(lián)公司，另一方面是由于海底撈流動(dòng)負(fù)債水平較高，流動(dòng)比率僅為 0.56；呷哺的 ROE、ROA 分別為 22.7%、16.3%。超強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)效率、快速的營(yíng)收增長(zhǎng)及有效的成本控制是海底撈和呷哺盈利能力突出的關(guān)鍵因素，因此接下來(lái)，我們就這幾方面進(jìn)行對(duì)比研究。

呷哺、海底撈具有一定的成本控制優(yōu)勢(shì)。

①呷哺與海底撈除了原料成本較高，員工及租金成本均保持在行業(yè)較低水平，原料成本較高主要是由于牛羊肉作為火鍋的主要食材，成本較高，并且價(jià)格持續(xù)上漲。海底撈原料耗材占比為 40.5%，高于呷哺的 37.3%，一方面由于海底撈免費(fèi)零食水果拉升了原料耗材成本，另一方面，海底撈調(diào)料、供應(yīng)鏈等原料耗材的關(guān)聯(lián)交易占比高達(dá) 60%，調(diào)料部分（頤海）關(guān)聯(lián)交易的毛利率達(dá)到 28%，導(dǎo)致原料成本較高。

②呷哺的員工成本占比為 22.7%，在上市餐飲品牌中具有最強(qiáng)的員工成本控制能力，這主要是由于呷哺快速休閑小火鍋的商業(yè)模式對(duì)員工總數(shù)的要求較低，對(duì)員工培訓(xùn)、店長(zhǎng)綜合素質(zhì)的要求不高，員工僅需提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，店長(zhǎng)經(jīng)過(guò) 1 年左右的培養(yǎng)即可任職；海底撈的員工成本較高，占比達(dá)到 29.3%，主要是由于海底撈獨(dú)特的薪資激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于員工及店長(zhǎng)的要求均較高，同時(shí)店長(zhǎng)作為門店開拓的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，需要 4 年左右的培養(yǎng)時(shí)間。

③海底撈的租金成本占比僅為 3.9%，租金成本控制能力同行業(yè)最低，一方面是由于公司品牌力量強(qiáng)，具有突出的引流能力，租金議價(jià)能力強(qiáng)，并且租約多規(guī)定租金為固定金額，另一方面是由于與呷哺相比，海底撈的餐廳主要位于二線城市及以下，租金成本低于一線城市，此外，海底撈未來(lái)還將與國(guó)內(nèi)多家地產(chǎn)開發(fā)商達(dá)成戰(zhàn)略合作，以期進(jìn)一步改善租金控制能力；呷哺的租金成本也較低，一方面是由于品牌力量帶來(lái)的強(qiáng)議價(jià)能力，另一方面是由于租約多規(guī)定租金為固定金額。

海底撈的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)于呷哺。

①海底撈翻臺(tái)率持續(xù)高于呷哺，2017年海底撈翻臺(tái)率為 5，呷哺為 3.3，主要是由于海底撈更長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，呷哺的營(yíng)業(yè)時(shí)間為 12 個(gè)小時(shí)，而海底撈的營(yíng)業(yè)時(shí)間達(dá)到 17 個(gè)小時(shí)，有些門店甚至達(dá)到 20 個(gè)小時(shí)。

②海底撈存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)少于呷哺，2017 年海底撈存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 6.1 天，呷哺卻達(dá)到 60.3 天，海底撈存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較少，主要得益于公司成熟完整的供應(yīng)鏈體系以及信息化供應(yīng)鏈 IT 系統(tǒng)，呷哺過(guò)高的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)主要是預(yù)期漲價(jià)而增加凍牛羊肉存貨所致。

③呷哺貿(mào)易應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)高于海底撈，2017 年呷哺應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 58.4 天，海底撈為 12.2 天，原因在于供應(yīng)商通常給予呷哺 60 天的信貸期，而海底撈沒(méi)有設(shè)定信貸期，并通常于 30-60 天結(jié)清貿(mào)易應(yīng)付款。

翻臺(tái)率代表餐桌重復(fù)使用率，海底撈更高的翻臺(tái)率意味著單店更高的座位流動(dòng)率，更高的餐廳盈利能力；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)代表餐廳存貨的變現(xiàn)速度，海底撈更少的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，意味著餐廳更快的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，也反映了下游消費(fèi)者對(duì)餐廳的青睞；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)代表餐廳付清供應(yīng)商的欠款的時(shí)長(zhǎng)，通常越長(zhǎng)代表餐飲企業(yè)對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力越長(zhǎng)，不過(guò)在呷哺與海底撈的對(duì)比中，兩者均對(duì)于供應(yīng)商有較強(qiáng)的議價(jià)能力，但是海底撈沒(méi)有設(shè)定信貸期，因此應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)更短。總體來(lái)看，海底撈具有更為優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)效率。

海底撈內(nèi)生/外生增長(zhǎng)率高于呷哺。總體來(lái)看，近兩年海底撈的營(yíng)收及凈利增速均高于呷哺，2017 年海底撈營(yíng)收、凈利增速分別為 36.2%、22.1%，呷哺的營(yíng)收、凈利增速分別為 32.8%、14.7%。存量方面，近兩年海底撈的同店增長(zhǎng)率均高于呷哺，2017 年海底撈的同店增長(zhǎng)率為 14%，呷哺的同店增長(zhǎng)率為 8.5%。呷哺的同店增長(zhǎng)主要來(lái)自餐廳升級(jí)，菜單提價(jià)驅(qū)動(dòng)人均消費(fèi)上升；海底撈較快的同店增長(zhǎng)率則主要是由于翻臺(tái)率提高較快，其中三線及以下城市翻臺(tái)率的拉升作用最為明顯，門店下沉初見成效，此外，菜單提價(jià)也帶來(lái)客單價(jià)的提升也帶動(dòng)了同店增長(zhǎng)率的上升。

增量方面，近兩年海底撈的門店增長(zhǎng)速度均快于呷哺，2017 年海底撈的門店增長(zhǎng)率為 55.1%，呷哺的門店增長(zhǎng)率為 15.9%。

呷哺償債能力行業(yè)最優(yōu)，海底撈償債能力行業(yè)最差。

近三年，呷哺的流動(dòng)比率均高于其他上市餐飲品牌 ，2017 年流動(dòng)比率達(dá)到 2.3，具有很好的資產(chǎn)變現(xiàn)能力及短期償債能力。海底撈近三年流動(dòng)比率均低于其他上市餐飲品牌，2017 年流動(dòng)比率僅為 0.56，流動(dòng)負(fù)債凈額大增主要來(lái)自于應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)大增，一方面由于業(yè)務(wù)重組（收購(gòu)若干附屬公司、分公司及資產(chǎn)），海底撈通過(guò)關(guān)聯(lián)公司貸款補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，另一方面，由于較快的擴(kuò)張速度，新店的前期投入及員工薪資的大漲導(dǎo)致公司應(yīng)付裝修翻新費(fèi)用及應(yīng)付員工成本大增；由于 2018 年公司新店數(shù)目在 200 左右，并且 2018 年起海底撈直接向第三方供應(yīng)商采購(gòu)，而非向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)，預(yù)計(jì)流動(dòng)負(fù)債將持續(xù)增加，但近期赴港 IPO 將為海底撈募集更多的流動(dòng)資產(chǎn)，未來(lái)償債壓力將有一定緩解。

從差異化定位到同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，兩家火鍋龍頭的未來(lái)之路

呷哺旗下的“湊湊”與海底撈的商業(yè)模式高度一致。兩者同樣面向中高端火鍋市場(chǎng)，提供舒適的就餐環(huán)境、豐富的潮流菜品，不斷延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間，未來(lái)海底撈也會(huì)向湊湊一樣推出高附加值的飲品、茶點(diǎn)等復(fù)合產(chǎn)品，目前兩者主要區(qū)別在于員工服務(wù)，海底撈走超預(yù)期的特色服務(wù)路線，通過(guò)“師徒制”、“計(jì)件工資制”激勵(lì)員工并推動(dòng)餐廳網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，湊湊延續(xù)標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)路線，但在呷哺的基礎(chǔ)上，服務(wù)有所升級(jí)。

行業(yè)新銳湊湊VS 行業(yè)老大海底撈，看向未來(lái)的市場(chǎng)。

雖然兩者的目標(biāo)市場(chǎng)趨于一致，但我國(guó)中高端火鍋市場(chǎng)空間廣闊，很難出現(xiàn)直接的激烈競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)，呷哺推出呷哺 2.0 及湊湊系列，不斷進(jìn)行品牌升級(jí)，意圖進(jìn)入中高端火鍋市場(chǎng)，2017 年湊湊占呷哺總營(yíng)收的3.2%，對(duì)呷哺的盈利貢獻(xiàn)尚小，加之 21 家門店中的 14 家于 17 年第四季度開業(yè)，湊湊 17 年虧損 2490 萬(wàn)元，未來(lái)隨著門店的成熟、品牌的培育及餐廳的擴(kuò)張，我們相信湊湊將成為呷哺的重要發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。與此同時(shí)，海底撈在中高端市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)更加豐富，運(yùn)營(yíng)效率也更有優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在兩者門店重疊的區(qū)域，更高的經(jīng)營(yíng)效率、更有吸引力的產(chǎn)品組合等都是取得成功的關(guān)鍵，目前形勢(shì)下，湊湊的經(jīng)營(yíng)效率、中高端火鍋運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)稍遜于海底撈，未來(lái)我們也期待兩家餐飲龍頭企業(yè)更好的表現(xiàn)。

呷哺VS 海底撈。整體來(lái)看，呷哺與海底撈位于餐飲黃金賽道的不同細(xì)分品類，呷哺憑借成熟的運(yùn)營(yíng)體系、低單價(jià)的商業(yè)策略打造超高性價(jià)比的用餐體驗(yàn)，并通過(guò)深耕密植的擴(kuò)張策略成為休閑小火鍋領(lǐng)域的龍頭，同時(shí)，開拓副牌湊湊，進(jìn)軍中高端火鍋市場(chǎng)；海底撈憑借成熟的運(yùn)營(yíng)體系、獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制打造超預(yù)期的用餐體驗(yàn)，通過(guò)“師徒制”晉升機(jī)制快速實(shí)現(xiàn)門店擴(kuò)張，成為中高端火鍋領(lǐng)域龍頭，兩者的盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、成長(zhǎng)速度均大幅好于其他中國(guó)餐飲企業(yè)，因此，我們繼續(xù)看好呷哺，同時(shí)也期待海底撈的上市表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

成本上升風(fēng)險(xiǎn)：食材價(jià)格、人工成本及商業(yè)租金上漲影響利潤(rùn)率；

食品安全風(fēng)險(xiǎn)：食品安全問(wèn)題可能影響企業(yè)，甚至細(xì)分行業(yè)的收入增長(zhǎng)與盈利效率；

門店擴(kuò)張的不確定性；門店拓展至新市場(chǎng)，營(yíng)收增速不達(dá)預(yù)期；

償債能力不佳風(fēng)險(xiǎn)：營(yíng)收增加無(wú)法與門店擴(kuò)張過(guò)快帶來(lái)的高額成本相匹配。

（編輯：文文）