新股解讀|浙江蒼南儀表：9倍PE或值得一試

大家應(yīng)該還記得2017年冬季時(shí)燃?xì)夤傻摹隘偪瘛?，在需求旺季及煤改氣的雙重推動(dòng)下，燃?xì)夤杉w“群魔亂舞”，這其中又以A股的新股貴州燃?xì)?600903)為代表，一個(gè)多月的時(shí)間中，股價(jià)翻四倍，享譽(yù)妖股之名。

A股“瘋狂”，港股的燃?xì)夤梢舶崔嗖蛔?，中?guó)燃?xì)?00384)的表現(xiàn)亦十分亮眼，股價(jià)從2017年下半開(kāi)始的12港元，最高上漲至今年6月初的36港元，翻了近三倍。

除了貴州燃?xì)?、中?guó)燃?xì)膺@樣銷售天然氣的企業(yè)在此輪行情中受益，燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)鏈中的部分公司也是賺的盆滿缽滿，比如做燃?xì)饬髁坑?jì)的浙江蒼南儀表集團(tuán)股份有限公司。乘著業(yè)績(jī)靚麗，蒼南儀表懷揣著“此時(shí)不上市，更待何時(shí)”的念頭，欲在港股市場(chǎng)謀個(gè)好估值。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，蒼南儀表已于6月27日通過(guò)了港交所主板的上市聆訊，農(nóng)銀國(guó)際為獨(dú)家保薦人，6月28日開(kāi)始招股至7月6日，預(yù)計(jì)7月13日上市交易。

分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)

蒼南儀表質(zhì)地如何?這就需要扒一扒它的家底了。

蒼南儀表的發(fā)展歷史，可追溯至1977年，其前身平陽(yáng)縣馬站儀表廠在這一年的平陽(yáng)展開(kāi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。5年后的1982年，在浙江省蒼南縣工商行政管理局登記成立“蒼南縣儀表廠”。

值得一提的是，此時(shí)成立的蒼南儀表廠為縣屬大集體企業(yè)，后變更為全民所有制與集體所有制聯(lián)營(yíng)。1999年4月，改制為股份合作制企業(yè)，2015年4月，又一次改制為有限責(zé)任公司。

正是因?yàn)樯n南儀表特殊的體制背景，截止2017年2月，該公司的實(shí)際股東為150名自然人，其中的26名自然人為經(jīng)當(dāng)?shù)毓ど逃浢蓶|，合計(jì)持股63.03%，124名自然人則委托這26名記名股東代為持股，124名自然人合計(jì)持股36.68%。

為了上市，2017年6月14日，蒼南儀表改為股份有限公司，并成立了華寶、昌華、東星、蒼怡四個(gè)有限合伙企業(yè)，將124名自然人的股份分別放入四個(gè)企業(yè)之中，每個(gè)企業(yè)的合計(jì)持股約9%。

圖：蒼南儀表上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)

在26名自然人合計(jì)持股63.03%的股份中，洪作斌持股17.83%，黃友良持股12.91%。很明顯，該公司是沒(méi)有控股股東的，洪作斌為最大股東，并將在[編篡]后公布其股份附帶的投票權(quán)。這樣分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不多見(jiàn)，就長(zhǎng)期而言，有一定風(fēng)險(xiǎn)，易滋生管理層內(nèi)斗。

產(chǎn)品單點(diǎn)爆破

經(jīng)過(guò)近40年發(fā)展，蒼南儀表已發(fā)展至集研發(fā)、制造、銷售和售后服務(wù)于一體的綜合服務(wù)，這其中包括四大產(chǎn)品，分別是工業(yè)及商用燃?xì)饬髁坑?jì)產(chǎn)品、民用燃?xì)獗懋a(chǎn)品、核能配套產(chǎn)品和維修服務(wù)。

在這四大產(chǎn)品中，工業(yè)及商用燃?xì)饬髁坑?jì)是最主要的，2017年，該產(chǎn)品收入占公司總收入的89.3%。中國(guó)的工業(yè)及商用天然氣流量計(jì)市場(chǎng)的集中度是比較高的，若按2017年收入計(jì)，前兩大供應(yīng)商的市占率為74.4%，前五大供應(yīng)商的市占率為83.9%。

而在這個(gè)市場(chǎng)中，蒼南儀表已有一定優(yōu)勢(shì)，以收入計(jì)，該公司是2017年中國(guó)工業(yè)及商用燃?xì)饬髁坑?jì)行業(yè)中的第二大供應(yīng)商，市占率36.8%，距第一僅差0.8%的市場(chǎng)份額，“雙寡頭”格局。

圖：2017年中國(guó)工業(yè)及商用天然氣流量計(jì)供應(yīng)商市場(chǎng)份額

民用燃?xì)獗硎袌?chǎng)則與工業(yè)及商業(yè)燃?xì)獗硎袌?chǎng)的情況截然不同，民用燃?xì)獗硎袌?chǎng)高度分散且劇烈競(jìng)爭(zhēng)，由于該產(chǎn)品的準(zhǔn)入壁壘較低，近100名市場(chǎng)參與者搶食蛋糕，行業(yè)前五名的供應(yīng)商合計(jì)市占率不足20%，而蒼南儀表2017年的該業(yè)務(wù)收入為5950萬(wàn)人民幣，占公司總收入的8.9%，市場(chǎng)份額占有率為0.6%。

工業(yè)及商用燃?xì)獗?、民用燃?xì)獗韮纱螽a(chǎn)品收入已占2017年公司總收入的98.2%，核能配套產(chǎn)品及維修服務(wù)合計(jì)占比僅1.8%。由此可見(jiàn)，工業(yè)及商用燃?xì)獗硎巧n南儀表的主戰(zhàn)場(chǎng)，該產(chǎn)品行業(yè)的發(fā)展，將在一定程度上影響后續(xù)的業(yè)績(jī)情況。

行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)

不得不說(shuō)，蒼南儀表攤上了個(gè)好時(shí)代，行業(yè)仍有前景。先從大的天然氣市場(chǎng)看，中國(guó)目前的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重依賴可再生能源，美國(guó)使用天然氣的比例高至28.2%，日本、德高也超20%，但中國(guó)僅有6.7%。由于天然氣資源的環(huán)保優(yōu)勢(shì)，國(guó)家大力支持天然氣的發(fā)展，預(yù)計(jì)2018年-2022年，中國(guó)天然氣的消費(fèi)量復(fù)合增長(zhǎng)率將提升至13.1%。

圖：中國(guó)天然氣消費(fèi)量及部分國(guó)家能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)

在天然氣銷售量以雙位數(shù)增長(zhǎng)的情況下，燃?xì)饬髁坑?jì)的市場(chǎng)也不差。2018-2022年，預(yù)計(jì)工業(yè)及商用燃?xì)饬髁坑?jì)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為9.4%，民用復(fù)合增長(zhǎng)率10.4%，兩產(chǎn)品的增速雖較2012-2017年有所下滑，但仍維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。除此之外，預(yù)計(jì)核電的裝機(jī)量也將按11.7%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

圖：不同類別天然氣流量計(jì)收入增速情況

盆滿缽滿

在行業(yè)增速的支撐下，蒼南儀表確實(shí)賺得盆滿缽滿。2015-2017年，收入增速36%，毛利增速57%，凈利潤(rùn)增速155.7%。業(yè)績(jī)?cè)?017年取得了比2016年更快速的增長(zhǎng)，這是因?yàn)?017年冬季中國(guó)政府加大了對(duì)煤改氣的力度，且新增客戶增加，2016年有514名新客戶，2017年則增加至967名。

表：蒼南儀表近三年業(yè)績(jī)情況

毛利的快速增長(zhǎng)，得益于收入增長(zhǎng)的同時(shí)，該公司的成本控制也是一方面，其改進(jìn)生產(chǎn)工藝減少了原材料使用，控制了原材料價(jià)格，且產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)提升，從2015年的9473元提升至2017年的10196元，以致毛利率由2015年的59.3%上升至2017年的76.7%，凈利率也從10.1%上升至36.1%。

在業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，市占率提高的情況下，公司貿(mào)易應(yīng)付款時(shí)間變長(zhǎng)，應(yīng)收款時(shí)間變短，且存貨周轉(zhuǎn)日由2015年的203天下降至2017年的150天，所以公司資金流充裕，流動(dòng)比率2.46倍，速動(dòng)比率2.23倍，資產(chǎn)負(fù)債率也有所降低，2017年時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率為36.7%，財(cái)務(wù)良好。

產(chǎn)能掣肘

雖然2015-2017年蒼南儀表的業(yè)績(jī)靚麗，但值得注意的是，隨著2017年的加大生產(chǎn)，工業(yè)及商用燃?xì)饬髁坑?jì)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率已趨于飽和，民用燃?xì)獗懋a(chǎn)能利用率也提升至89.6%。

圖：蒼南儀表的產(chǎn)能利用率

2017年的工業(yè)及商用燃?xì)饬髁坑?jì)產(chǎn)能使用率僅提升了2.7%，但該產(chǎn)品2017年的收入同比增長(zhǎng)約55%，這是因?yàn)樵诋a(chǎn)能趨于飽和的情況下，公司將產(chǎn)能用于生產(chǎn)單價(jià)更高的產(chǎn)品。

2017年冬季煤改氣的一刀切政策打得市場(chǎng)措手不及，部分產(chǎn)品價(jià)格也迅速走高，若今年的產(chǎn)品價(jià)格不能維持原水平或增長(zhǎng)，那么在工業(yè)及商用燃?xì)饬髁坑?jì)產(chǎn)能利用率飽和的情況下，該產(chǎn)品的收入將下降，且主要原材料的價(jià)格也在回升，或?qū)?duì)毛利有所影響。產(chǎn)能的不足，掣肘了公司在產(chǎn)品單價(jià)下滑時(shí)的發(fā)展空間。

蒼南儀表雖然在三年中取得了亮眼業(yè)績(jī)，但招股的估值情況才是決定上市后是漲是跌的關(guān)鍵。此次IPO發(fā)行1729.66萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)37.1-51.9港元，募集資金6.42億-8.98億港元，對(duì)應(yīng)市值25.68-35.92億港元，以2017年凈利潤(rùn)2.87億港元計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為8.95倍-12.52倍。

對(duì)標(biāo)估值可看看威盛控股(03393)，其生產(chǎn)工業(yè)及商業(yè)的智能計(jì)量產(chǎn)品系列，包括電能表、智能水表、氣表、超聲波熱量表等先進(jìn)計(jì)量表，但毛利率、凈利率遠(yuǎn)低于蒼南儀表，且利潤(rùn)連續(xù)三年下滑，目前估值為11.4倍。

蒼南儀表在天然氣儀表上單品深入，頗似格力的空調(diào)，2017年毛利率高至76%，凈利率超35%，市占率高，行業(yè)產(chǎn)品增速快且資金流動(dòng)性強(qiáng)，唯一缺點(diǎn)產(chǎn)能的掣肘。所以，蒼南儀表若以37.1港元上市，值得關(guān)注，但若以上限價(jià)發(fā)行，溢價(jià)不多。