新股研報(bào) | 萬順集團(tuán)(01746)： 穩(wěn)健的暖通空調(diào)工程市場，不穩(wěn)的中標(biāo)率

本文來自中泰國際的新股研報(bào)，作者為中泰國際分析師趙紅梅。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰國際發(fā)表研報(bào)稱，萬順集團(tuán)(01746)為一家成立于1996年的暖通空調(diào)機(jī)電工程服務(wù)分包商，主要為香港新型住宅物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目安裝暖氣、通風(fēng)及空調(diào)系統(tǒng)。

公司已注冊為機(jī)電工程署轄下注冊電業(yè)承辦商、建筑事務(wù)監(jiān)督轄下A類型（第II及III級別）、D類型（第II及III級別）及E類型（第II及III級別）小型工程承建商和建造業(yè)議會轄下的注冊分包商。

根據(jù)Frost & Sullivan報(bào)告，公司在分散的香港整體暖通空調(diào)工程及服務(wù)市場中排名第十一位，市占率為1.6%（按收入計(jì)）；而在相對較集中的香港住宅暖通空調(diào)工程及服務(wù)市場中則位處龍頭地位，市占率為12.0%（按收入計(jì)）。

中泰國際認(rèn)為，香港整體暖通空調(diào)工程及服務(wù)市場持續(xù)穩(wěn)健增長，但中標(biāo)率不穩(wěn)和客源過度集中。根據(jù)Frost & Sullivan報(bào)告，2017年香港機(jī)電工程及服務(wù)巿場的支出價(jià)值增至482億港元，過去5年復(fù)合年增長率為9.8%，并預(yù)期至2022年將增至661億港元，未來復(fù)合年增長率為6.5%。目前香港暖通空調(diào)工程市場的客戶集中，由于勞工、物料供貨商及倉庫的運(yùn)營成本高昂，限制新公司進(jìn)入市場，相信公司可借著多年來在行業(yè)中建立的優(yōu)良形象、豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)的天然進(jìn)入壁壘，以把握增長機(jī)遇并擴(kuò)大市占率。

公司的營收非常依賴幾間大客戶公司，過去三年三大客戶合共占總收入分別100%、99.3%和77%。公司未來需要拓展客源，以減低該部分客源的需求下降對營收的影響。公司主要通過投標(biāo)獲得項(xiàng)目，過去三年提交的標(biāo)書數(shù)目穩(wěn)定，分別為13、15和15份，但過去三年的中標(biāo)率表現(xiàn)出不穩(wěn)定，分別為69.0%、87.0%和40.0%。中泰國際認(rèn)為，公司的中標(biāo)率不穩(wěn)定，可能會使未來業(yè)績出現(xiàn)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營業(yè)績方面，凈安裝服務(wù)為過去3年公司主要收入來源，分別占總收益76.1%、81.3%和69.3%；總收益分別為1.3億元、1.1億元和1.3億港元；毛利分別為3.69千萬、3.82千萬和7.24千萬港元；毛利率分別為28.8%、34.6%和41.1%，2015年至2017年毛利率提升主要因：（1）確認(rèn)大額的凈安裝工程變更指令；（2）確認(rèn)利潤率較高的項(xiàng)目合約收入。行政開支過去三年與業(yè)務(wù)增長成正比，分別占總收益為10.2%、16.2%和15.6%，主要由于員工成本上漲。

估值方面，按全球公開發(fā)售10億的股本計(jì)算，對應(yīng)公司市值為5.0-6.0億港元，相比港股同行較低；對應(yīng)2017年市盈率為21.4-25.6之間，高于行業(yè)平均；發(fā)售后市凈率為3.33-3.53，高于行業(yè)平均水平。盈利能力方面，2017年的ROE，ROA分別為48.6%和26.6%，高于行業(yè)平均水平。綜合公司在行業(yè)地位，業(yè)績情況與估值水平，中泰國際給予其53分，評級為“中性”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）行業(yè)競爭加劇（2）未能取得投標(biāo)合約。