華興IPO的“B面”：野望、估值和挑戰(zhàn)

本文來自微信公眾號“全天候科技”，作者為舒虹，文中觀點不代表智通財經觀點。

一邊忙著幫美團點評上市做財務顧問，另一邊，華興資本自己也站在了赴港IPO的門口。

6月25日，港交所同日披露了美團點評與華興資本的上市招股書。作為中國TMT行業(yè)首屈一指的FA(財務顧問)，包凡創(chuàng)立的華興資本過去參與了一系列行業(yè)融資、并購、上市“大案”，包括京東IPO，美團、大眾點評合并，及近期的美團收購摩拜。

成立13年，華興資本最早定位為私募融資顧問服務，后搭建了投資銀行、投資管理及多牌照證券等業(yè)務線。隨著港交所一紙公告，這只“獨角獸獵手”也迎來了自己的高光時刻。

作為服務新經濟的金融機構，華興資本或將成為全球“新經濟金融服務第一股”。

“包凡要創(chuàng)立一個立足新經濟的投行新物種，這在全球資本市場沒有對照系。”一位香港券商人士說。

華興資本的上市，還可能帶動一波國內新型投行的上市熱潮。全天候科技獲悉，至少有兩三家民營投行機構目前已啟動上市進程，香港與美國資本市場均在考慮范圍之內。

為什么上市?

互聯網創(chuàng)投界有個說法：如果你沒聽說過包凡，或者包凡沒聽說過你，那么說明你的業(yè)績還拿不上臺面。

在互聯網江湖，華興幾乎可以跟所有人做買賣。它是京東、360、美團點評、趕集網等等公司的“御用軍師”，包凡也被稱為劉強東、周鴻祎、王興“背后的男人”。

一家華南投行負責人Andy(化名)對全天候科技談到華興的成功時稱：“華興的先發(fā)優(yōu)勢特別明顯”。

在包凡從亞信離開創(chuàng)業(yè)的2004年，大型國有企業(yè)的境外上市業(yè)務，幾乎被中金公司壟斷，而國內民營企業(yè)的境外上市則多由國際大投行包攬。但作為在中國新經濟浪潮中成長起來的公司，華興趕上了好時機。

隨著新經濟占比高速增長，源源不斷的新經濟“獨角獸”被孵化而出。數據顯示，當前中國新經濟公司估值總額已達3.6萬億美元，中國獨角獸的數量占到全球獨角獸總數的40%，而在全球十大獨角獸中有一半是中國公司。

華興從FA起家，早期幫助中國新經濟企業(yè)做私募融資。但是沒有證券業(yè)務運營資質，就無法參與資本市場IPO或再融資當中的承銷。2012年，包凡做出轉型全業(yè)務投行的決定，并于2012年、2013年先后拿到香港、美國券商牌照，2016年又拿到了近十年證監(jiān)會給民營企業(yè)的第一批券商牌照，此后成立華菁證券。

招股書顯示，截至2018年3月31日，華興資本已為約700項交易，逾1000億美元提供顧問服務，所管理的資產管理規(guī)模約41億美元，2013年至2017年五年期間，為中國新經濟公司承銷的香港及美國IPO數量于中國投資銀行中排名第一。

但是華興資本自身遞交IPO仍出乎不少人預料。華峰資本CEO陳挺峰對全天候科技表示，美國精品投行中已有七八家上市公司，如Lazard、Evercore等，但中國尚未有登陸資本市場的案例。

陳挺峰指出，作為標準化程度不高的類金融行業(yè)，投行業(yè)務一些收入確認成本時比較復雜，同行的毛利率沒有可比性，可變的因素也較多，因此國內還沒有形成上市先例，但從監(jiān)管來看是完全沒有問題的。

據Andy分析，華興IPO一方面是利用融資提升城墻和護城河，未來投行在牌照業(yè)務、人才引進、國際化等方面確實需要大量資金，另一方面則是為了提升華興的品牌?！叭A興的野心非常明確，要做一個世界級的華人金融機構，日后走向國際化，品牌肯定是少不了的。”

至于為何選擇港股，Andy則表示，A股對于類金融行業(yè)上市把控仍比較嚴格，特別華興還有基金業(yè)務;海外市場，未來大部分新經濟企業(yè)都會往香港走，因此港股是一個自然的選擇。

在市場看來，華興資本是這一批新型投行的典型代表。據全天候科技了解，華興資本之后，國內已有兩三家新型投行正在啟動上市進程，除港交所外，納斯達克或紐交所也是可選項。有市場人士表示：“華興上市以后，會對行業(yè)有一個示范作用，在這個效應出來之前，業(yè)內同行需要建立好壁壘，加快牌照的申請?！?/p>

未來，國內投行行業(yè)也將面臨洗牌，集中度會越來越高。據陳挺峰保守預計，未來3-5年，行業(yè)頭部的8-10家公司將占領50%以上的市場份額，未來比拼在品牌、口碑、專業(yè)度甚至延伸至牌照業(yè)務等方面。不過除了大公司，中國還有幾千萬的中小企業(yè)需要專業(yè)的金融服務，因此市場還很大。

估值邏輯

華興資本上市后定位為全球“新經濟金融服務第一股”，這在此前的資本市場并無對標。

從國外投行發(fā)展模式來看，華興資本類似于Jefferies & Co、Lazard Ltd等精品投行。不同于高盛、摩根士丹利等大投行將重心放在傳統行業(yè)大型并購或IPO上，精品投行以投融資、上市、重組、并購等咨詢業(yè)務為主，自身規(guī)模和所服務企業(yè)的規(guī)模比傳統投行小。

在國外，這類精品投行模式已經走得十分順暢，Lazard、Greenhill等公司自2006年便承接了30%以上并購案的顧問工作。最新數據顯示，Lazard市值為60.43億美元，從Lazard分出來的Evercore市值也達到了45.35億美元。

“精品投行現在是投行的領先方向，但華興其實已經比Lazard做得好了，在‘中概股+TMT’的領域里，華興是老大。”上述香港券商人士說。

華興與同為投資銀行的中金公司也不一樣?！?華興)類似于把中金的幾個項目組拿出來單獨做，但是做得很精品?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?015年，中金公司在香港聯交所主板掛牌上市，截至6月27日收盤，其最新市值為556.8億港元。

雖然在并購交易的數量及規(guī)模上，華興資本與中金不在一個量級上，但TMT領域的并購交易，華興優(yōu)勢明顯。招股書顯示，截至2017年12月31日，華興資本現有客戶群在中國前20名新經濟公司中占據15席，所服務的獨角獸客戶市值占中國獨角獸總市值的56%。

然而，華興認為自己不僅僅是一家投行。投資銀行之外，華興還擁有投資管理、華菁證券等多條業(yè)務線。據招股書，華興搭建了一個“漏斗式”的業(yè)務模式，從創(chuàng)業(yè)一直到IPO上市，可以提供私募融資、直接投資、并購、股票承銷、資產管理等全生命周期一站式的金融服務。

“新經濟”是華興資本上市的關鍵詞，也給了其趕超傳統投行的機會。

據媒體報道，華興資本的估值目標在40億到50億美元之間，亦有傳聞稱可能達到100億美元。

“華興的牌照比較齊全，它和大投行所做的事情區(qū)別不大，投行能做的，其實華興也能做，反而華興能做的，大投行不一定能做。例如，大的投行和券商沒辦法沉到下面去做FA業(yè)務，因為成本太高，也沒有基因。”Andy告訴全天候科技。

華興此次打了一個全產業(yè)鏈的概念，既能在一級市場鎖定很多客戶，做優(yōu)勢的收并購，又能在二級市場做股票承銷，再到資產管理。因此，這一估值是有人認的。

根據招股書，2017年華興資本總收入1.39億美元，投行業(yè)務約占公司總收入71%。2018年第一季度收入3880萬美元，同比增長65.9%;投行收入2140萬美元，同比增長43.8%。

華興資本目前構筑了投資銀行、投資管理、華菁證券三大細分業(yè)務，主要提供顧問服務(FA)、IPO承銷及投資管理服務。

其中，FA包括私募融資及并購顧問，截至2018年3月31日提供顧問服務累計交易額為902億美元。

IPO承銷，2013-2017年間，公司為中國新經濟公司承銷的香港及美國IPO數量在內地投資銀行中排第一，在中外投行中排名第三。

而投資管理服務中，公司自2013年推出首只私募股權基金至2018年3月31日，華興投資管理業(yè)務在新經濟領域約90家公司投資額達19億美元，資產管理規(guī)模達到約41億美元，投資過的案例包括美團、滴滴出行、鏈家、商湯科技等。

華興資本的主要收入來源包括三部分：作為投資銀行賺取交易費、顧問費、承銷及經紀傭金等，作為私募股權投資機構賺取管理費，通過華菁證券賺取交易及顧問費等。

據Andy分析，私募基金需要考慮較長的投資回報期，而牌照業(yè)務在國內外面臨高盛、摩根斯坦利、中金等大投行的競爭，因此，FA仍是華興最賺錢的業(yè)務。但從長遠來看，品牌和產業(yè)鏈成熟后，最賺錢的肯定還是牌照業(yè)務。

華興的挑戰(zhàn)

上市將把華興帶到全新的階段，但在行業(yè)競爭加劇的情況下，如何在開拓新業(yè)務的同時保持持續(xù)的盈利能力，也是其要面臨的挑戰(zhàn)。

成立于2016年的華菁證券，是華興資本由一級市場進軍二級市場的重要舉措。數據顯示，截至2018年3月31日，華菁證券已完成11個證券化項目，另有兩個債券承銷項目正在進行，融資總額約人民幣176億元，并有多個進行中的A股IPO項目。

但招股書顯示，華菁證券在2016年8月成立后持續(xù)虧損。從2016年、2017年到2018年3月31日止的第一季度，華菁證券分別虧損1610萬美元、2900萬美元及2800萬美元。

2016年以來，華興資本投入大量資源發(fā)展和擴充華菁證券，也加大了公司的成本投入和業(yè)績波動。

業(yè)內認為，華興資本以私募融資顧問服務起家，如今進入二級市場，在產業(yè)鏈條、業(yè)務資質、服務周期上有所欠缺。亦有券商人士對全天候科技表示，從一級轉向二級市場，會面臨牌照、監(jiān)管政策、大環(huán)境等多方面的挑戰(zhàn)，券商業(yè)務不好做，也有大環(huán)境的原因，現在IPO越來越嚴格，資管新規(guī)、薪酬制度隨時都有可能調整，事實上，國內的券商日子都不好過。

近兩年，華興資本進入了戰(zhàn)略擴張期。其在招股書中稱，在上市后將繼續(xù)加大力度吸引頂尖人才，持續(xù)增加風控和運營的技術與硬件設施投入;同時，著力國際化業(yè)務拓展，助力新經濟創(chuàng)業(yè)者開拓跨境業(yè)務，也為投資人提供全球資產配置選擇。

包凡表示，華興資本要做一家立足新經濟的、世界級的華人金融機構。

此前，在中國企業(yè)赴美進行IPO選擇承銷商時，瑞銀排在第一位，第二位就是華興資本，超過瑞信和美林。但是，華興資本走向國際化仍會面臨較大挑戰(zhàn)。

“國內投行對互聯網的理解，還遠不如國外投行。華興在中國企業(yè)IPO方面已具備優(yōu)勢，但國際化最大的難度還是怎么能拿到本土的案子，怎么去和高盛、摩根士丹利競爭。要做到這一步的話，需要大量的沉淀?！盇ndy說。

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