新股解讀|其利工業(yè)：小而美的代工企業(yè)10倍PE貴嗎？

在港股市場上，專門做包的企業(yè)極少，新秀麗(01910)算是以做包為主要業(yè)務(wù)的，但它也做行李箱及拉桿箱業(yè)務(wù);百?？毓?01488)雖然做背包、手袋，收入?yún)s主要來自餐飲業(yè)務(wù);普拉達(dá)(01913)生產(chǎn)手袋的同時(shí)，也從事鞋類和服裝業(yè)務(wù)。

其他的比如安踏、361等企業(yè)做背包也是“順手而為”，比例不大。這一切都說明，專門做包，是一條艱苦的路。

不過，港股市場即將迎來一家專門做包及背包業(yè)務(wù)的企業(yè)，據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，其利工業(yè)集團(tuán)有限公司已于6月22日通過了港交所的上市聆訊，華高和昇為獨(dú)家保薦人，股份上市交易指日可待。

品牌代工

雖然都是以包為業(yè)務(wù)，但其利工業(yè)與新秀麗、百?？毓傻炔煌?，其利工業(yè)的主要業(yè)務(wù)是為全球的知名品牌設(shè)計(jì)、開發(fā)及制造休閑包及背包，并提供優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈管理服務(wù)。簡單說，其利工業(yè)是為知名品牌做代工(OEM)或貼牌(ODM)的。

以代工OEM為例，品牌委托方提出產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案后交給其利工業(yè)，其利工業(yè)買進(jìn)原材料后，開始按照設(shè)計(jì)方案生產(chǎn)制造，產(chǎn)品完成之后將交由品牌委托方，不得以其利工業(yè)的品牌為其冠名。ODM則是由其利工業(yè)從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)自主完成產(chǎn)品，完成產(chǎn)品后賣于貼牌方，若貼牌方買斷此設(shè)計(jì)方案，則其利不能向第三方生產(chǎn)同樣產(chǎn)品，但ODM方式容易牽扯知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有一定風(fēng)險(xiǎn)。

圖：包及背包OEM生產(chǎn)方式的價(jià)值鏈

為了提高對(duì)品牌委托方、貼牌方的吸引力，其利工業(yè)展開了供應(yīng)鏈服務(wù)，搭建物流提供配送服務(wù)，目前已在市場中嶄露頭角，以2017年銷售收入計(jì)，其利工業(yè)是全球包及背包制造行業(yè)的第三大運(yùn)營商，也是全球休閑包及背包制造、供應(yīng)鏈管理市場的最大制造商，市場份額分別為4%、5.5%。

影響代工廠盈利因素

作為OEM、ODM企業(yè)，盈利的重點(diǎn)在于訂單數(shù)量、自身的成本控制。而訂單數(shù)量則由終端需求、生產(chǎn)技術(shù)及產(chǎn)能利用率等決定。從終端需求看，2013-2017年，全球包、背包制造及供應(yīng)鏈管理市場出廠收入的復(fù)合增長率為11.1%，而2017-2022年時(shí)，增速將下滑至7.4%，其中又以中國、東盟地區(qū)增速較快，而其利工業(yè)2017年有超30%的收入來源于亞洲，業(yè)務(wù)覆蓋增速較快地區(qū)，有一定優(yōu)勢(shì)。

全球整體的終端需求雖是增長的，但只有客戶的需求增長，才能帶動(dòng)其利業(yè)績提升。其利工業(yè)與五大客戶的合作關(guān)系介乎9至24年之間，客戶關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，但從2015-2017年，五大客戶貢獻(xiàn)的收入由66.4%提升至72.9%，可見，其利工業(yè)對(duì)于五大客戶是有較大依賴的。

值得注意的是，2017年的五大客戶均是上市企業(yè)，四家美國企業(yè)，一家德國企業(yè)，與此同時(shí)，在時(shí)尚與休閑、戶外與運(yùn)動(dòng)包及背包的十大品牌中，其利工業(yè)與其中的7個(gè)建立了長期的供應(yīng)關(guān)系，這也間接的說明了該公司的生產(chǎn)技術(shù)有一定保障，得到品牌方的認(rèn)可。

產(chǎn)能方面，其利工業(yè)“游刃有余”，2015-2017年，該公司的產(chǎn)能使用率從78.6%上升至83.3%，距離滿產(chǎn)仍有一段距離，且今年2月時(shí)，該公司柬埔寨年產(chǎn)能約470萬件的第一廠房已投入運(yùn)營，產(chǎn)能得到擴(kuò)充。

柬埔寨的第一廠房投產(chǎn)后，其利工業(yè)預(yù)計(jì)在2020年前投產(chǎn)第二廠房，最高年產(chǎn)能870萬件，將產(chǎn)能向越南、柬埔寨等第三世界國家轉(zhuǎn)移也是控制成本的一種方式，越南、柬埔寨人工成本、產(chǎn)地成本降低，能提升其利的盈利能力。

業(yè)績良好

大致梳理了一遍影響代工廠盈利的因素后發(fā)現(xiàn)，其利在一些方面是有一定優(yōu)勢(shì)的，這是否能在業(yè)績上有所體現(xiàn)呢?可以一起來看看。

2015年-2016年，其利工業(yè)的業(yè)績穩(wěn)中有增。2016年時(shí)，雖然收入微降，但銷售成本、營銷開支也有所降低，毛利及凈利潤有所提升，2017年時(shí)，收入同比增長17.27%，但由于行政開支增加，凈利潤增長13%，較2016年時(shí)的增速有所下滑，不過整體業(yè)績?nèi)韵蛏显鲩L。

表：其利工業(yè)近三年業(yè)績情況(單位：美元)

毛利率方面,2015-2017年分別為23.1%、25%、24.3%，2016年的毛利率較高，這是因?yàn)榈兔实墓δ馨氨嘲匿N售減少所致，2017年毛利率自然回落。

資金流動(dòng)方面，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率由2015年的2.3倍、1.7倍下降至2017年的1.7倍、1.4倍，流動(dòng)性有所降低，但作為制造業(yè)，也算“不差錢”了，資產(chǎn)負(fù)債率(總資產(chǎn)除以總負(fù)債)為46%，資產(chǎn)負(fù)債適中，總體看，其利工業(yè)財(cái)務(wù)良好。

自主品牌的夢(mèng)想

“沒有夢(mèng)想，和咸魚有什么區(qū)別?”雖然其利業(yè)績不錯(cuò)，但它還有更大的夢(mèng)想，那就是擁有自己的自主品牌。憑借著積累的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開發(fā)知識(shí)，該公司于2007年推出了自主品牌MAISON PROMAX，并于2017年重新定位為法國設(shè)計(jì)靈感元素的豪華入門版，并于2017年12月31日在臺(tái)灣豪華地段的6個(gè)百貨專柜開賣，以及在臺(tái)灣桃園開設(shè)直銷店鋪進(jìn)行銷售。

自主品牌的高利潤對(duì)代工廠確實(shí)有著極高的吸引力，但往往也是大坑，品牌的打造需要漫長的積累，定位不清晰、營銷開支大往往導(dǎo)致失敗，看看達(dá)派就知道了。而其利工業(yè)在自主品牌上也確實(shí)打不開市場，2015-2017年，自主品牌的產(chǎn)品收入占總收入的比例分別為1%、1.2%、0.9%。自主品牌能否成為業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)，現(xiàn)在下結(jié)論言之過早。

但對(duì)于其利工業(yè)的實(shí)際價(jià)值，我們可以大致估算下，避免做了接盤俠。

其利工業(yè)可以對(duì)標(biāo)時(shí)代集團(tuán)控股，后者是為Coach、Fossil、Prada等國際品牌做手袋、小皮具及旅行用品的制造商，但時(shí)代集團(tuán)2015-2017年的業(yè)績是下滑的，收入逐年下滑且幅度增大，2017年度時(shí)，收入同比下滑超30%。

而這三年中，時(shí)代集團(tuán)平均PE為7.17倍，結(jié)合其利工業(yè)的市占率、產(chǎn)能及財(cái)務(wù)狀況，10倍的PE對(duì)于其利工業(yè)來說是合理的，對(duì)應(yīng)市值約16.5億港元。

作為代工廠的其利工業(yè)，市占率逐漸提升，業(yè)績穩(wěn)中有增，產(chǎn)能擴(kuò)張且向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移，財(cái)務(wù)狀況良好，不過，其利對(duì)于五大客戶過度依賴，雖然合作關(guān)系較長，但大客戶的流失將對(duì)業(yè)績?cè)斐芍匾绊懀灾髌放埔膊⑽创蜷_市場，這樣的代工企業(yè)，10倍的PE您覺得貴嗎?