從中海物業(yè)(02669)簡析物管行業(yè)，這是一門怎樣的生意？

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在市況不穩(wěn)的2018年上半年，內(nèi)地物業(yè)管理股無疑是耀眼的板塊。物業(yè)管理的行業(yè)優(yōu)勢可謂朗朗上口，輕資產(chǎn)、獨(dú)市經(jīng)營、與經(jīng)濟(jì)好壞相關(guān)度低、幾乎穩(wěn)賺不賠且上升的成本可轉(zhuǎn)嫁到住戶的管理費(fèi)等等。

現(xiàn)在多只上市的物管股均背靠大型內(nèi)房股，只要內(nèi)房發(fā)展商持續(xù)推出新樓盤，相關(guān)的物管股所管理的面積便可望持續(xù)增長以帶動利潤?？墒牵碌墓芾砻娣e是要向內(nèi)房發(fā)展商收購的，絕不是可以無償獲取。物業(yè)管理既然是一盤好生意，沒理由發(fā)展商建好了新樓，會白白將該樓盤的物管生意送給物管公司吧！相信大部分看官都清楚這一點(diǎn)，若現(xiàn)在才明白也不打緊，這可證明我這番前言沒有白說。

既然物管股需要向發(fā)展商收購新管理面積才能增長，那么我們便要分析物管股的收購活動。若以中海物業(yè)(02669)為例，2017年年報(bào)顯示公司向中國海外(00688)收購了一間擁有120項(xiàng)物業(yè)管理項(xiàng)目的子公司，管理面積達(dá)24.1百萬平方米，作價(jià)2.29億港元。對比2016年的業(yè)績，相關(guān)收購令中海物業(yè)2017年?duì)I業(yè)收入由25.6億增長至33.6億，純利由2.26億增長35.8%至3.07億。2.29億的收購換來0.81億的可觀純利增長，折合3倍市盈率的收購價(jià)，豈不是十分超值?

慢著！我有責(zé)任馬上叫停等不及看完文章便入市的朋友，因?yàn)樯鲜龅氖召彿治鍪遣徽_的。物業(yè)管理如此優(yōu)質(zhì)的生意，又怎可能以極低的市盈率來收購?中國海外和中海物業(yè)皆是上市公司，都需要向各自的股東交待，雙方的交易必需大致公允，誰也不能占誰便宜。若認(rèn)為物管公司能以優(yōu)惠價(jià)向內(nèi)房母公司收購項(xiàng)目，未免是一廂情愿了。

那中海物業(yè)這次收購的估值是多少呢?值得一贊的是，中海物業(yè)為此重列了2016年的全年業(yè)績，讓我們輕易地為該筆收購進(jìn)行估值。相對之前的2016年業(yè)績只包括自有的項(xiàng)目，重列的業(yè)績合并了新收購公司的表現(xiàn)。以下一并展示2017年和2016年共三份綜合收益表。

若比較兩份2016年的業(yè)績，我們可以計(jì)算到，新收購的項(xiàng)目涉及營收達(dá)7.33億港元(32.96億 -25.63億)，這的確是中海物業(yè)2017年?duì)I收大幅上升的主要原因?？墒侨粲?jì)算毛利和純利，便知道這些新項(xiàng)目沒有什么賺頭。計(jì)算之下，新項(xiàng)目毛利仍有1.31億元(7.67億-6.36億)，但稅后純利卻只有8百萬元(2.34億-2.26億)，這也反映在不高的收購價(jià)中。以收購價(jià)2.29億元計(jì)，估值便是29倍市盈率，與2017年時(shí)的物管股估值相若，可見這交易不能說是誰關(guān)照了誰了。從側(cè)面看，若市場給予物管股的估值持續(xù)攀升，是不利于物管股進(jìn)行收購，不論是向內(nèi)房股收購還是同行。

那么為何中海物業(yè)2017年的業(yè)績能大幅增長35.8%?這除了有一千多萬的其他收益外，主要原因是在營收上升的前提下，行政費(fèi)用仍能縮減3200萬元，實(shí)屬難能可貴。對盈利兩億多的物管股而言，省了幾千萬行政費(fèi)便足以大大拉升整體業(yè)績了。至于這種增長能否持續(xù)，那就要看中海發(fā)展的功力，能否持續(xù)為新收購的項(xiàng)目提升效益了。

其實(shí)物管股與十多年前興起的房地產(chǎn)信托基金(REITs)的性質(zhì)是頗相似的。對于穩(wěn)定而緩慢的租金收入，地產(chǎn)商若希望快速套現(xiàn)，將資產(chǎn)打包成REITs就是雙贏方案，對資金需求龐大的地產(chǎn)商可以套現(xiàn)而不失資產(chǎn)控制權(quán)，投資者則可收取穩(wěn)定的股息收入，各取所需。而內(nèi)房股將物管項(xiàng)目打包賣給物管股也是同一原理。

鑒古知今，蕓蕓港股REITs中，最成功的非恒指成分股領(lǐng)展(00823)莫屬。領(lǐng)展的成功之道不在收購，而在優(yōu)化資產(chǎn)。領(lǐng)展將過去政府房屋委員會管理不善的公屋商場大模規(guī)優(yōu)化，令租金收入出現(xiàn)以倍計(jì)的升幅。當(dāng)然，時(shí)勢造英雄，公屋商場有很大的改善空間方可造就領(lǐng)展的增長。若以冠君REITs(02778)來論，它從鷹君(00041)得來的中環(huán)花旗銀行廣場已是優(yōu)質(zhì)物業(yè)，除指望甲級寫字樓租金上升外，已很難開拓新的收入來源。其后冠君又向鷹君以125億元收購香港自由行熱點(diǎn)-旺角朗豪坊商場及辦公大樓，此重大收購亦未能提振冠君的股價(jià)。誠如此文所述，上市公司之間的交易，誰也不能便宜誰，收購后租金收入的增加亦很大程度給利息開支所抵銷，單靠收購?fù)幢啬艽呱麧櫾鲩L。

冠君十年股價(jià)圖：

領(lǐng)展十年股價(jià)圖：

同樣道理，物管股除了看管理面積能否持續(xù)增長外，更應(yīng)該看的是公司能否透過規(guī)模效益減低成本，或?yàn)樾率召彽捻?xiàng)目附加更多價(jià)值，故增值服務(wù)成為衡量物管股優(yōu)劣的重要指標(biāo)。在一眾急升的物管股中，誰能最終成為物管股中的領(lǐng)展?大家不妨拭目以待。

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