程實(shí)：全球通脹或升至尖峰——2018年下半年全球經(jīng)濟(jì)展望

“行到山頂間，還與平地同”。2018年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹整體呈現(xiàn)上升趨勢，除了持續(xù)處于嚴(yán)重通脹的阿根廷外，G20其他國家4月通脹均值接近3%，高于2017年均值約0.2個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2018年全球通脹同比將達(dá)到3.5%。我們認(rèn)為，在通脹預(yù)期上移、總需求擴(kuò)張、總供給趨緊、加息效應(yīng)滯后的情形下，今年下半年全球通脹或升至尖峰。

周期的錯(cuò)位是通脹階段性沖頂?shù)闹饕颍浩湟?，隨著全球復(fù)蘇的主動(dòng)力由美、歐漸次轉(zhuǎn)移至新興市場，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇高點(diǎn)與新興經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)能增強(qiáng)同向疊加;其二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出缺口逐步彌合與新興經(jīng)濟(jì)體過剩產(chǎn)能出清形成總供給張力，地緣風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易摩擦推動(dòng)輸入型通脹;其三，全球貨幣政策收緊對通脹的制約存在滯后，主要央行全面縮表的共振尚未出現(xiàn)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出缺口彌合，新興市場通脹預(yù)期觸底反彈。2018年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹整體呈現(xiàn)上升趨勢，除了持續(xù)處于嚴(yán)重通脹的阿根廷外，G20其他國家4月通脹均值接近3%，高于2017年均值約0.2%。2009年金融危機(jī)之后，全球通脹在2011年升至高點(diǎn)，自2012年后開始下行，且始終不及預(yù)期。對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場，通脹預(yù)期的調(diào)整進(jìn)度也出現(xiàn)明顯分化，前者漸次下行，通脹與意外指數(shù)走勢相對一致，意味著通脹預(yù)期中樞開始靠近于真實(shí)通脹中樞。然而，后者變化相對緩慢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)令新興市場的通脹反彈延續(xù)至2013年。隨著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，其通脹于2015年觸底后逐步上行，通脹預(yù)期也開始上移。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢與產(chǎn)出缺口變動(dòng)方向大體相關(guān)，且滯后約一年，隨著美、英、歐等國產(chǎn)出缺口漸進(jìn)彌合，其通脹也將維持上行。目前，新興市場通脹水平相對低迷，通脹與意外指數(shù)走勢甚至出現(xiàn)背離，意味著通脹預(yù)期仍在低位(詳見附圖)。

但我們認(rèn)為，新興市場的通脹預(yù)期或已觸底。從主要新興市場經(jīng)濟(jì)體來看，盡管巴西、俄羅斯等國在經(jīng)歷衰退后通脹出現(xiàn)高位回落，但隨著歐、亞其他新興經(jīng)濟(jì)體分別于2016、2017年中開始出現(xiàn)通脹上行趨勢，通脹預(yù)期有望反彈。另外，伴隨美國加速通脹和加息的預(yù)期，美元指數(shù)的短期沖高也對部分新興市場國家?guī)硪欢ㄍ泬毫Α?017年10月，我們在報(bào)告中指出，當(dāng)下新興市場排名前十的危險(xiǎn)貨幣依次為：委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。2018年至今，名單中排名前四的貨幣均已發(fā)生過劇烈的幣值波動(dòng)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶動(dòng)全球通脹中樞提升

資料來源：Bloomberg，IMF及我們的計(jì)算

復(fù)蘇高點(diǎn)與動(dòng)能增強(qiáng)同向疊加，總需求擴(kuò)張帶動(dòng)通脹上行?？傂枨笄€的右移是全球通脹提升的主要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)哈佛大學(xué)卡門·萊因哈特(Carmen M. Reinhart)教授和肯尼斯·羅格夫(Kenneth S. Rogoff)教授長時(shí)間序列、寬國別視角的學(xué)術(shù)研究[1]，金融危機(jī)在發(fā)達(dá)國家的持續(xù)期平均為7.3年，在新興市場的持續(xù)期平均為10年。自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)至今，本輪危機(jī)已走過十年，這為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇換擋提速奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2018年，全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)3.94%的經(jīng)濟(jì)增長，增速不僅高于2008-2017年危機(jī)期間年均的3.35%，還高于1980-2017年歷史平均的3.48%。從復(fù)蘇的動(dòng)力來看，2018年，新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均有望超出歷史平均水平，分別實(shí)現(xiàn)4.94%和2.48%的經(jīng)濟(jì)增長，較2017年提速0.18和0.14個(gè)百分點(diǎn)。

在全球經(jīng)濟(jì)從多元化退潮向多元化漲潮的結(jié)構(gòu)異變轉(zhuǎn)折期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇高點(diǎn)和新興市場動(dòng)能增強(qiáng)同向疊加，支撐全球經(jīng)濟(jì)換擋提速。從前瞻指標(biāo)看，2016年以來，全球PMI持續(xù)向好，特別是新興市場PMI邁入枯榮線上方，帶動(dòng)全球通脹反彈。今年1季度， PMI一度從七年來的高位回落，但新訂單指數(shù)和投入價(jià)格指數(shù)于4月企穩(wěn)，仍接近3年來高位。今年5月，中國制造業(yè)PMI和新訂單指數(shù)均創(chuàng)下了半年來的新高，全球需求回暖有望重新推升通脹。盡管多元化漲潮伴隨全球性貿(mào)易摩擦的威脅，但總需求持續(xù)上行的態(tài)勢從全球貿(mào)易增長中仍可見一斑。2018年，全球貿(mào)易增速有望再度超出經(jīng)濟(jì)增速1個(gè)百分點(diǎn)以上，意味著全球金融危機(jī)以來的逆全球化趨勢相對得到改善(詳見附圖)。

多元化和全球化漲潮仍是趨勢

資料來源：IMF，Wind及我們的計(jì)算

全球總供給相對趨緊，成本推動(dòng)型通脹逐漸形成。全球總供給曲線的左移為潛在通脹的重要原因，其關(guān)鍵因素有以下三個(gè)：第一，中國“供給側(cè)改革1.0”的產(chǎn)能出清帶動(dòng)通脹沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。在去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的推動(dòng)下，上游產(chǎn)品價(jià)格率先上升，也漸次帶來從上游到下游、從資源品到消費(fèi)品的成本推動(dòng)型通脹壓力。2017年全年，中國工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到77.0%，同比提高3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率為68.2%，同比提高8.7個(gè)百分點(diǎn)，鋼鐵產(chǎn)能利用率從2015年的70%提高到80%，逐步進(jìn)入合理區(qū)間(詳見附圖)。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，“供給側(cè)改革2.0”將更注重供給的質(zhì)量、補(bǔ)齊短板并適應(yīng)消費(fèi)升級需要、監(jiān)管和環(huán)保措施的常態(tài)化，通脹水平不會(huì)持續(xù)上升，而有望保持相對溫和。第二，以石油為代表的大宗商品價(jià)格上升帶來輸入型通脹。2017年以來，以O(shè)PEC成員為主的原油生產(chǎn)國凍產(chǎn)行動(dòng)執(zhí)行情況超預(yù)期，對油價(jià)構(gòu)成了較強(qiáng)支撐。EIA的數(shù)據(jù)顯示，其原油庫存在2017年底下降到2015年10月以來的最低水平。今年以來，隨著地緣政治沖突惡化，中東局勢的不穩(wěn)定或?qū)⒕S持原油價(jià)格在階段性高位，并對原油進(jìn)口國帶來輸入型通脹。從全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹結(jié)構(gòu)來看，2017年至今，CPI同比增速領(lǐng)先核心CPI，且其相對走勢與更多衡量可貿(mào)易品價(jià)格的PPI較為同步。第三，貿(mào)易摩擦加大全球性通脹壓力。

中國供給側(cè)改革顯著提高了產(chǎn)能利用率

資料來源：Wind及我們的估算

需求端刺激將漸次終結(jié)，全球貨幣政策收縮對通脹的制約存在滯后。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼有一句名言，“通脹在任何時(shí)候、任何情況下都是貨幣現(xiàn)象”，但貨幣現(xiàn)象對于通脹的作用卻有賴于相對貨幣供應(yīng)的數(shù)量和形式。不同經(jīng)濟(jì)體真實(shí)復(fù)蘇進(jìn)程的差異決定了貨幣政策收緊的漸進(jìn)性，意味著加息的影響滯后于經(jīng)濟(jì)回暖，不會(huì)阻礙全球通脹在短期內(nèi)上行。從歷史上看，以消費(fèi)為主引擎的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心通脹與M2和M1的相對增速大體呈正相關(guān)。但金融危機(jī)爆發(fā)后，以量化寬松為代表的貨幣刺激政策導(dǎo)致其央行資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，而經(jīng)濟(jì)增長中樞的下行卻帶來企業(yè)投資積極性下降，現(xiàn)金儲(chǔ)備上升。在此情形下，核心通脹變?yōu)榕c廣義貨幣相對增速負(fù)相關(guān)，意味著陷入流動(dòng)性陷阱，即M2增速長期低于M1增速。

以美國為例，在1995年12月至2008年10月，其M1月同比均值僅為1.6%，但在之后截至首次加息的2015年底，M1月同比均值高達(dá)11.4%(詳見附圖)。隨著經(jīng)濟(jì)真實(shí)的復(fù)蘇，重啟加息后至今美國M1月同比均值降至7.6%，核心通脹與廣義貨幣的相對增速負(fù)相關(guān)程度減弱，但資產(chǎn)負(fù)債表的收縮尚未形成對通脹上升形成挑戰(zhàn)，且海外美元回流也抵消了部分國內(nèi)美元信貸增速減緩壓力。與之相比，歐、日央行資產(chǎn)負(fù)債表仍然處在量化寬松邊際減緩的階段，主要央行全面縮表的共振尚未出現(xiàn)，其對全球整體通脹的制約在短期并不會(huì)顯現(xiàn)。

復(fù)蘇進(jìn)程的差異決定了邊際收緊的漸進(jìn)性

資料來源：Wind及我們的計(jì)算

(編輯：劉瑞)