新股解讀|加達控股：這是一個“假”攜程

“世界這么大，我想去看看”，越來越多的人選擇出國旅游，去觀賞五彩繽紛的風景，去感受不一樣的異域風情。

如果你去了加拿大，那有很大可能會成為加達控股的客戶，因為該公司是加拿大機票市場的主要參與者。而這家“賣機票”的企業(yè)，已于6月7日通過了港交所上市聆訊，拿到了飛往香港資本市場的“機票”，那這張“機票”是給了怎樣的企業(yè)呢?可以來簡單了解下。

爭做行業(yè)前三甲

加達控股是加拿大領先的機票批發(fā)商、旅游業(yè)務流程管理供應商、旅游產品及服務提供商，該公司有三大主營業(yè)務，其一是為航空公司向旅游代理、旅客分銷機票及直接出票;其二是為旅游代理提供流程管理服務;其三是旅行團及其他旅游產品服務。

圖：加達控股三大業(yè)務

在這三大業(yè)務上精耕細作多年的加達控股，取得了不錯成績。若以2017年銷量計，該公司在加拿大機票批發(fā)市場排名前三，市占率為31.3%。截止5月31日，加達控股有超過150家航空公司的票務權，從約70家航空公司處取得私有運價交易。

于此同時，加達控股的旅游流程管理業(yè)務也能在行業(yè)中數(shù)得上號，以2017年服務收益計，市場份額為14.9%，排名加拿大該業(yè)務的前三甲。截止5月31日，該公司已向全球11間旅游代理提供旅游業(yè)務流程管理服務。而加達控股的旅游產品服務已經開發(fā)了超過40個國家逾200個城市的旅行團。

女強人

而為了取得上述成就，加達控股可是花了超過40年時間，這得從創(chuàng)始人朱碧芳說起。朱碧芳出生在香港，從小就過著小康生活，高中畢業(yè)時，她迎來了人生的重大抉擇。當時的她，同時拿到了香港大學和多倫多大學的錄取通知書，在留學熱的背景下，她選擇了多倫多大學，從而有了今天的加達控股。

但這一切，并非現(xiàn)在所說的輕描淡寫。1976年，朱碧芳與丈夫在狹窄的辦公室(University Avenue 500號)里創(chuàng)辦了微小旅行社(也就是今天的東亞旅行社)，向亞洲的留學生銷售低價機票，邁出了人生事業(yè)的第一步。

天有不測風云，1982年，朱碧芳的丈夫回國聯(lián)系業(yè)務時，在廣州白云機場失事，當時他們的大女人4歲，小女兒剛滿月，事業(yè)與家庭的擔子全落到了朱碧芳肩上。好在還有姐姐朱麗芳幫忙，接過了公司的內部事務，但不幸的是，數(shù)年后朱麗芳患癌去世，只留朱碧芳孤獨前行。生活的不如意、事業(yè)上的壓力，終成就了朱碧芳“女強人”之名。

而現(xiàn)在，朱碧芳已成就一番事業(yè)，其通過100%的投票權掌控RT集團，以此持有上市業(yè)務主體60%的股份，成為加達的控股股東。妹妹朱淑芳持股30%，兄長朱博士持股10%，股權結構簡單。

圖：加達控股上市前股權結構

業(yè)務窘境

那這份事業(yè)做得究竟如何?可以從公司業(yè)績中尋找答案。2016年，該公司的業(yè)績與2015年相比，有所提升，收入增長12.5%，凈利潤增長37.3%。但至2017年，收入僅增70萬元，且在行政開支同比增長76.74%的情況下，凈利潤下滑64.67%至1236.5萬港元。

圖：加達控股近三年業(yè)績情況

而收入的下滑，主要有兩個原因，其一是機票分銷收入的降低，其二是旅游產品及服務收入的連續(xù)下降。2017年，機票分銷收入較2016年下滑約200萬港元，這主要是因為五大航空公司供應商其中的一家更改了業(yè)績目標，將整體飛行機票改為了不同分部的飛行機票，由于制度改革后未完成業(yè)績目標，導致該公司的獎勵傭金減少。

表：加達控股三大業(yè)務收入數(shù)據統(tǒng)計(單位：港元)

可別小看這業(yè)績獎勵傭金，不小的一筆錢呢，2016年時，該公司的獎勵傭金額占機票分銷業(yè)務收入的61%，占公司總收入的37.8%，供應商獎勵傭金制度的改革對該公司來說是個挑戰(zhàn)。

而旅游產品及服務收入的逐年下滑則是因為旅行團的收益持續(xù)降低，由2015年的3670.2萬降低至2017年的2819.7萬，年復合增長率為-12.36%，該公司的旅行團產品市場競爭力下降，后續(xù)該業(yè)務的運營策略有降低單價擴大市占率的可能。

反觀旅游業(yè)務流程管理，收入逐年增長，2015-2017年，年復合增長率17.52%，占公司總收入的比例逐漸提升，這與行業(yè)的發(fā)展離不開關系。加拿大的旅游業(yè)務流程管理2017-2022年的復合增長率預計為10.2%，仍將保持兩位數(shù)增長，與前兩項行業(yè)增速較慢的業(yè)務相比，該業(yè)務有一定優(yōu)勢，或可繼續(xù)發(fā)力。

“難言之隱”

除了機票分銷、旅游產品及服務兩項業(yè)務面臨困境，該公司其他方面也有“難言之隱”，現(xiàn)金流動滯緩便是其中之一。該公司的貿易應收款項周轉日數(shù)由2015年的40.9天，上升至2017年的63.7天，而貿易應付款項的周轉日數(shù)則由2015年的1.1天下降至2017年的0.2天，不利的貿易款項周轉時間讓該公司2017年經營活動所得現(xiàn)金凈額由2016年的4940.2萬下降至2017年的95.1萬。

雖然2017年的流動比率創(chuàng)下三年新高至1.4倍，但這背后是由借款所撐起的，該公司于期內通過借貸及股本借款約1億港元，導致公司的資產負債率上升至57.6%。

除此之外，對五大供應商及五大客戶的過度依賴也是該公司的弊端之一。以2016年數(shù)據為例，獎勵傭金的收入占機票分銷收入的61%，而來自于五大供應商的獎勵傭金則占到總傭金比例的72%，供應商更改獎勵傭金制度后，便會對公司業(yè)績造成影響，2017年便是如此。

而該公司2017年占五大客戶的收入超60%，其中，來自最大客戶的收入占比超40%，若最大客戶流失，無疑是對著該公司的頭來了一悶棍。除了最大客戶合作關系長達15年，其他四大客戶均在1-2年，穩(wěn)定性弱。

假攜程?

最重要的問題來了，對于這樣的企業(yè)，多少估值是合適的?這就需要弄清楚該公司的運營模式，尋找參考標的。市場上認為加達就是中國版的“攜程”，二者都是做旅游的，確實有很多相似之處，但這其中也有細微的差別。

加達控股三大業(yè)務面向的客戶主要是旅游代理，加拿大及美國的850多家旅游代理占了客源的大部分，其業(yè)務模式為B2B。而攜程做的卻是B2C，主要面向終端客戶，積累用戶后便可對接各類資源，典型的就是旅行團，攜程可將用戶分流入自營旅行團，擴充業(yè)務模式。

而加達控股面對的旅游代理，擴充業(yè)務模式最低成本的便是為旅游代理服務，所以該公司2007年開始推出了針對旅游代理的旅游業(yè)務流程管理產品。由此可見，攜程與加達在運營模式上是有本質區(qū)別的，二者成長性不同，將攜程作為對標公司只會夸大加達的實際價值。

以B2B機票分銷為主營業(yè)務的標的，A股中便有一家——騰邦國際(300178)，以2017年數(shù)據計算，該公司的機票分銷業(yè)務收入占到總收入的88.12%，與加達控股可比性較高。目前騰邦國際PE(TTM)為33.5倍，PB為3.6倍，考慮到A股估值普遍高于港股，而加達控股的業(yè)務模式估值又將大于同等規(guī)模下的重資產(比如主營酒店、度假村等)旅游企業(yè)，相比較之下，加達控股22倍PE是較為合適的。

由于2017年加達控股的凈利潤受到獎勵傭金調整的影響，為確保公司正確的估算公司的盈利能力，此處采用2015-2017年的凈利潤平均值，那么加達控股的合理市值為5.3億左右。

但這樣的小盤股，盤子小，不需要大資金便能輕易拉動，所以往往成了部分資本的最愛，爆炒拉高一波，割完“韭菜”閃人，比如毛記葵涌(01716)，賓仕國際(01705)，資本收割大戲或許也將在加達控股上演。