新股解讀|東京中央拍賣：想賺錢？得先有錢！

對普羅大眾來說，字畫、古董拍賣是個稍有距離感的行業(yè)，見得最多的，或許是在影視劇里面。對資本市場而言，這也是個備受冷落的行業(yè)，這不僅因為拍賣是小眾業(yè)態(tài)領(lǐng)域，更重要的是資本市場對于拍賣企業(yè)運營透明度要求較高，制度、程序限制大，各種原因加大了拍賣企業(yè)進(jìn)入資本市場難度。

但這個上市“家庭成員”較少的行業(yè)，就快要迎新啦。據(jù)智通財經(jīng)APP了解，東京拍賣行控股有限公司已于近日向港交所遞交了招股說明書，申請主板上市。

從公司名字也能看出來，東京中央拍賣有做日本業(yè)務(wù)，該公司在香港、日本兩地拍賣以中國、日本藝術(shù)品為主的各種藝術(shù)品，包括中國書畫、中國古董及中國、日本茶具。除此之外，該公司還經(jīng)營藝術(shù)品銷售。

而東京中央拍賣的歷史，可追溯至2010年11月1日，其非全資附屬公司(TCA日本)于日本注冊成立，2011年2月，在日本舉辦了首次春季拍賣會。2014年11月，在香港舉辦了首次秋季拍賣會，打響了進(jìn)軍香港市場的第一槍。

不得不說，東京中央拍賣進(jìn)軍香港市場是一步好棋，因為香港是中國藝術(shù)品拍賣除中國內(nèi)地之外最大的市場，2017年，香港占到全球中國藝術(shù)品拍賣約20%的市場份額。

進(jìn)軍香港之后，該公司主攻香港市場。2016-2018年度，東京中央拍賣在香港的收入由3857.5萬港元上升至8975.7萬港元，年復(fù)合增長率52.5%，而日本市場的收入由2016年的1億港元下降至2018年的8350.9萬港元，年復(fù)合增長率-8.6%。

在香港收入的強(qiáng)勁帶動下，該公司整體收入逐步增長，由2016年的1.39億港元上升至2018年的1.73億港元，年復(fù)合增長率11.56%。

圖：分地區(qū)收入數(shù)據(jù)

但細(xì)看該公司的拍賣品成交數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)該公司的整體成交率是逐年下滑的，由2016年的60.4%的成交率下滑至2018年的56.1%，2018年的成交率與2016年相比，三大拍賣品的成交率均是下滑的，而提供的拍賣品數(shù)量整體穩(wěn)定，也就是說，拍賣品拍賣出去的數(shù)量整體下降。

圖：各拍賣品成交率

在這樣的情況下，收入?yún)s逐步增長?這是因為該公司尋求到了更高價格的拍賣品。其實做拍賣本質(zhì)上和賣二手車是沒有區(qū)別的，中間商賺差價，賣10萬的車和賣100萬的車付出的成本相差不大，但中間商的收益卻有很大差別。

拍賣品的價值越大，拍賣方這個中間商所花的成本越少，因為高價值的拍賣品本身就帶有宣傳BGM，可以節(jié)省營銷費用。而從各項數(shù)據(jù)看，東京中央拍賣也幸運的走上了這條路，最為明顯的便是中國書畫落槌價范圍的變化，2016年價格范圍在1100港元至1680萬之間，而到2018年，價格范圍上升至3500港元至1.51億港元。

落槌價范圍大幅上升后，帶來的便是整體傭金率的提高。2016-2018年，該公司的平均藝術(shù)品拍賣傭金率分別為18.7%、19.6%、20.1%。這就很明顯了，在拍賣更高價值的藝術(shù)品時，公司是更容易賺錢的。

2016-2018年，該公司收入年復(fù)合增長率11.56%，毛利年復(fù)合增長率16.62%，凈利潤年復(fù)合增長率46.11%。毛利率、凈利率顯著提高。

表：東京中央拍賣主要財務(wù)數(shù)據(jù)

拍賣更高價值的藝術(shù)品，成效顯著，業(yè)績穩(wěn)步上升，但風(fēng)險也很明顯。該公司的杠杠比率由2016年的42.4%上升至2018年的53.8%，資產(chǎn)負(fù)債率也呈整體上升走勢，2016年為76.27%，2018年上升至80.7%。

拍賣行為了提升業(yè)績，會收集更多或更有價值的拍賣品，而這是需要支付委托保證金，后備資金越多，那么拍賣品征集競爭力也就越強(qiáng)，如果自有資金不足的情況下，那就只能負(fù)債擴(kuò)張，東京中央拍賣便是如此。

那上市之后有錢了業(yè)績是否就能快速增長?不一定。拍賣是一個沒有長線固定產(chǎn)品的行業(yè)，不確定性較多，這可以看看其他拍賣行上市后業(yè)績的變化，比如在2014年被放入保利文化中上市的保利拍賣，保利拍賣上市后，業(yè)績可謂一波三折，2015、2016業(yè)績持續(xù)下滑，2017年時才大幅反彈。

圖：保利拍賣上市后收入數(shù)據(jù)(單位：萬元人民幣)

所以，說東京拍賣行上市融資后業(yè)績一定漲是很片面的，且該公司的藝術(shù)品銷售毛利率持續(xù)下降，由2016年的21.1%下降至2018年的6%，由此可見，東京中央拍賣的此項業(yè)務(wù)在市場中的競爭力并不強(qiáng)，或會影響公司盈利能力。

除此之外，據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，由于拍賣行業(yè)的特殊性，做藝術(shù)品拍賣的上市公司中，都沒有純粹以拍賣藝術(shù)品的企業(yè)，除了上面提到的保利拍賣，A股中的北京匡時也是如此，作為內(nèi)地的第三大藝術(shù)品拍賣公司，其被全資收購曲線上市，港股中的中國藝術(shù)金融雖然做的有聲有色，但其業(yè)務(wù)中包含著資產(chǎn)的典當(dāng)與拍賣，并未純粹的藝術(shù)品拍賣企業(yè)。

東京中央拍賣以純藝術(shù)品拍賣業(yè)務(wù)上市，確實勇氣可嘉，但若覺得上市后業(yè)績一定會漲，那就呵呵了，畢竟該公司仍面臨著高負(fù)債率、藝術(shù)品銷售分部毛利率的持續(xù)下滑以及單一拍賣業(yè)務(wù)的不確定性等風(fēng)險，仍需謹(jǐn)慎觀察。