打造“369體系”，寶龍地產(chǎn)(01238)高周轉(zhuǎn)就能推動快增長？

本文節(jié)選自“雪球網(wǎng)”的雪球號“齊東”，原出處為東吳證券的研報《寶龍地產(chǎn)：周轉(zhuǎn)提速銷售改善，商業(yè)運營崛起正當(dāng)時》。

寶龍集團于1990年在澳門成立。寶龍地產(chǎn)(01238)是寶龍集團旗下子公司，2003年開始專注開發(fā)運營綜合性商業(yè)地產(chǎn)項目。2009年10月寶龍地產(chǎn)在香港主板上市，2010年2月總部移至上海，目前公司主要業(yè)務(wù)涵蓋物業(yè)開發(fā)、物業(yè)投資及管理、酒店及其他三大類。截至2017年末，公司擁有及經(jīng)營84個處于不同發(fā)展階段的物業(yè)開發(fā)項目，2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入155.93億元，同比增長9.07%。公司曾獲得“中國房地產(chǎn)百強企業(yè)”第34位、“2017中國商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)秀企業(yè)”、“2017中國房地產(chǎn)上市公司商業(yè)運營優(yōu)秀企業(yè)”等榮譽。

堅持“1+6+N”戰(zhàn)略，高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)快速增長

打造369體系，高周轉(zhuǎn)推動快銷售

公司堅持打造369體系，3個月完成方案，6個月開始預(yù)售，9個月實現(xiàn)資金回籠，通過高周轉(zhuǎn)方式不斷提升公司銷售規(guī)模提升，2017年公司實現(xiàn)銷售金額208.8億元，同比增加18.4%，目標(biāo)完成率為104.4%；按區(qū)域劃分，公司長三角、環(huán)渤海、海西、中西部分別占比72%、10%、12%、6%；按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分，公司商業(yè)、住宅分別占比36%、64%。公司產(chǎn)品具備較強的品牌溢價效應(yīng)，2017年銷售貨值結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，長三角區(qū)域銷售占比提升16個百分點，推動公司銷售均價不斷提升。2017年公司銷售均價13369元/平米，同比增長11%。

公司充分認(rèn)識到規(guī)模的重要性，加速推盤節(jié)奏。我們預(yù)計公司2018年全年可售貨值680億左右，公司設(shè)定的銷售規(guī)模目標(biāo)達(dá)350億元，同比增長67.6%。截至2018年4月，公司已經(jīng)實現(xiàn)合約銷售金額86.1億元，同比增長55.6%；合約銷售面積66.0萬平方米，同比增長78.6%，我們判斷公司大概率將超額完成銷售任務(wù)。

按區(qū)域劃分，公司預(yù)計在長三角區(qū)域、環(huán)渤海區(qū)域、海西區(qū)域、中西部區(qū)域、海南省合約銷售金額占比分別為68%、16%、4%、2%、10%；受推盤節(jié)奏影響，公司1-4季度銷售金額占比約18%、22%、25%、35%。

土地儲備充足而優(yōu)質(zhì)，成本優(yōu)勢顯著

土地儲備充足，重點布局環(huán)杭州灣大灣區(qū)。2017年公司土地儲備（不包含已運營投資性物業(yè)）建筑面積達(dá)1409.1萬平方米，同比增長31.7%。公司土地儲備十分優(yōu)質(zhì)，七成以上土地儲備布局在一、二線核心城市。以總建筑面積劃分，公司在一線、二線、三四線城市分別占比19%、54%、27%；以貨值口徑劃分，一線、二線、三四線城市分別占比30%、50%、20%。從區(qū)域布局來看，公司在長三角、環(huán)渤海、海南區(qū)域的土地儲備建面占比分別為61%、16%、13%。

公司在拿地成本端優(yōu)勢明顯，2017年底全部土地儲備平均成本2131元/平方米，僅占同期銷售均價的15.9%，優(yōu)質(zhì)的土儲結(jié)構(gòu)匹配較低的成本價格，保障了公司較好的毛利水平。

公司重點布局環(huán)杭州灣區(qū)域，享受灣區(qū)發(fā)展紅利。環(huán)杭州灣區(qū)域以上海為戰(zhàn)略中心，杭州、寧波為核心，目前已經(jīng)形成多產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的健康態(tài)勢。2017年公司在灣區(qū)內(nèi)的土地儲備總貨值達(dá)到1214億元，建筑面積585萬平方米，占總土儲比例的42%；其中上海、杭州、紹興、寧波、舟山貨值分別為515億元、325億元、69億元、189億元、115億元。

新增土地堅持“1+6+N”戰(zhàn)略，深化布局長三角區(qū)域

拿地積極，堅持“1+6+N”多元化戰(zhàn)略布局。寶龍地產(chǎn)近年來拿地更為主動，2017年合計獲取土地18幅地，總建筑面積達(dá)386萬平方米，拿地面積與銷售面積之比達(dá)247%，總新增貨值約700億元。除去2015年以外，公司拿地面積均是當(dāng)期銷售面積的2倍以上。區(qū)域劃分看，公司堅持多城市戰(zhàn)略布局，繼續(xù)加強在長三角經(jīng)濟圈布局，2017年公司在長三角新增拿地建面占比達(dá)82%，投資占比達(dá)84%，并且在長三角的城市布局更趨多元化，除了覆蓋上海、杭州、寧波、無錫等城市外，還進(jìn)入到舟山、紹興、南京等城市；此外公司繼續(xù)拓展在天津的拿地投入，獲取的兩個項目建筑面積達(dá)40.8萬平方米。

合作拿地推動公司新增項目低溢價率，樓面均價低位企穩(wěn)。2017年公司新增項目平均樓面均價6162元/平方米，其中在長三角、環(huán)渤海、海西拿地成本分別為6332元/平方米、8288元/平方米、2492元/平方米。2017年公司樓面均價有所提升主要系公司在上海楊浦外灘項目成本達(dá)27339元/平方米，但較銷售價格仍然處于較低位置。2017年新獲取的18個項目均是通過合作拿地方式展開，因此能夠有效地控制項目的溢價率，公司有9個項目溢價率低于1%，有效控制了拿地成本。

高中端商業(yè)攜手并進(jìn)，持續(xù)放量創(chuàng)造可觀收益

除了住宅外，寶龍地產(chǎn)同時還重點布局綜合性商業(yè)地產(chǎn)，截至2017年公司自持商場運營達(dá)34家，并且委托運營義烏寶龍廣場、重慶涪陵寶龍廣場2家輕資產(chǎn)商場，可租賃面積（不包含委托面積）269.3萬平方米，同比增長6.3%。2017年公司實現(xiàn)租金及物業(yè)管理服務(wù)收入18億元，同比增長29.7%，2013年至2017年復(fù)合增速達(dá)26.7%。從區(qū)域來看，公司在長三角、環(huán)渤海運營的自營商場面積占比為50.1%、25.5%。

未來3年商場開業(yè)迎來高峰期，疊加經(jīng)營效率提升帶動租費預(yù)期持續(xù)向好。公司擬在2018年、2019年、2020年分別開業(yè)3家、9家、4家商場，累計新開業(yè)面積達(dá)119.2萬平方米，整體來看，公司租費收入將保持穩(wěn)定提升。據(jù)公司公告，預(yù)計2016-2020年租金復(fù)合增速可以超25%。

三大產(chǎn)品線覆蓋高中端、大眾市場產(chǎn)品，品質(zhì)與口碑實現(xiàn)雙贏。寶龍廣場具備三大產(chǎn)品系列：寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場，分別對應(yīng)為超高端產(chǎn)品系列、中高端產(chǎn)品系列、中端產(chǎn)品系列，全方位滿足不同消費層級客戶的需求。

以杭州濱江寶龍城為例，2017年杭州濱江寶龍城實現(xiàn)租費收入達(dá)1.51億元，總銷售額11.4億元，全年客流量2000萬，開業(yè)率95%，預(yù)計2018年租費收入提升26%，開業(yè)率提升至97%。商場業(yè)態(tài)呈現(xiàn)多樣化，MUJI中國、UR、NITORI家居、Z-PARIS童裝等知名品牌入駐，商場具備著地理位置、人群質(zhì)量、人口密度、高端企業(yè)等核心優(yōu)勢，通過打造獨特、優(yōu)質(zhì)的商業(yè)品牌，從而不斷提升公司影響力和知名度。

酒店載體、文藝前行，在酒店遇見藝術(shù)

公司酒店板塊以國際品牌酒店及自創(chuàng)品牌連鎖酒店為核心，堅持以“在酒店遇見藝術(shù)、讓藝術(shù)融入生活”為使命，開展文化藝術(shù)活動，形成以酒店為中心的“青年文化藝術(shù)消費圈”。2017年公司新開5家酒店，截至2017年年末公司旗下?lián)碛?家國際品牌酒店、8家自創(chuàng)品牌連鎖酒店，目前公司17家酒店合計房間數(shù)量為3739間，主要布局在長三角和環(huán)渤海區(qū)域。2017年公司實現(xiàn)酒店收入約4.87億元，同比增長29.9%。未來3年公司會繼續(xù)積極拓展酒店規(guī)模，2016-2020年公司酒店業(yè)務(wù)預(yù)期收入的復(fù)合增速有望超40%。

盈利預(yù)測與估值

1.核心假設(shè)

我們對寶龍地產(chǎn)未來的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)：

2018-2020年房地產(chǎn)市場銷售整體穩(wěn)定，銷售規(guī)模不會大幅下降。2017年12月25日全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議召開，會上提出“針對各類需求實行差別化調(diào)控政策，滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機炒房”。我們預(yù)計2018-2020年房地產(chǎn)市場銷售規(guī)模將呈現(xiàn)整體穩(wěn)定、小幅波動的走勢，銷售規(guī)模不會大幅下降。

我們預(yù)計公司2018年能夠達(dá)到人民幣350億元銷售規(guī)模。公司土地儲備充足，項目集中于一、二線城市，深耕長三角及環(huán)渤海區(qū)域。

公司在售及在建項目能夠順利竣工交付。一般房地產(chǎn)行業(yè)從預(yù)售到竣工入伙，周期在1.5-2.5年左右，寶龍地產(chǎn)2015-2017年總預(yù)售額分別為143、176、209億元，這些銷售的產(chǎn)品將陸續(xù)在2017-2020年陸續(xù)結(jié)算。

2.盈利預(yù)測

我們預(yù)計2018-2020年EPS分別為1.05、1.34、1.60元，對應(yīng)PE分別為3.6、2.8、2.3倍。

3.估值

我們預(yù)計2018-2020年EPS分別為1.05、1.34、1.60元，對應(yīng)PE分別為3.6、2.8、2.3倍。2018年4月，Wind房地產(chǎn)板塊（滬深）PE為13.2倍，Wind房地產(chǎn)板塊（港股）PE為8.4倍，即使與港股的主流地產(chǎn)公司相比，公司PE估值仍然處于較低水平。

需要注意的是，公司持有較多用于出租的投資性房地產(chǎn)，使用公允價值入賬，每年會因為物業(yè)重估帶來一些公允價值變動損益，這就使得公司的歸母凈利潤高于公司剔除公允價值變動損益后的核心利潤。若以歸屬于母公司股東的核心利潤為口徑，公司2017年P(guān)E值為6.6倍，對應(yīng)2018-2020年P(guān)E估值為5.0倍、3.9倍、3.3倍。

4.投資建議

寶龍地產(chǎn)周轉(zhuǎn)正在提速，推動銷售規(guī)?？焖僭鲩L。公司土地儲備成本優(yōu)勢顯著，近年來拿地愈發(fā)積極。公司目前已經(jīng)運營36個購物廣場、17家酒店，同時公司計劃未來3年新開16家購物廣場，物業(yè)出租將給公司帶來穩(wěn)定的租金收益及現(xiàn)金流支持。預(yù)計寶龍地產(chǎn)2018-2020年EPS分別為1.05、1.34、1.60元人民幣，對應(yīng)PE分別為3.6、2.8、2.3倍，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示:

1）行業(yè)銷售規(guī)模大幅下滑：行業(yè)銷售規(guī)模整體下滑，房企銷售回款將產(chǎn)生困難。

2）按揭貸款利率大幅上行：按揭貸款利率大幅上行則購房者購房按揭還款金額將明顯上升，對購買力有損傷。

3）房地產(chǎn)政策大幅收緊：政策大幅收緊，則房地產(chǎn)銷售將承壓，帶來銷售規(guī)模下滑。

4）房企資金成本大幅上行：房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，資金成本上行將導(dǎo)致財務(wù)費用大幅增加，侵蝕利潤。

5）港股波動性較大。（編輯：胡敏）