華電國際電力（01071）：業(yè)績彈性十足，有望顯著受益于煤價(jià)下跌

本文來源于國泰君安證券的最新研究報(bào)告《業(yè)績彈性十足，有望顯著受益于煤價(jià)下跌--華電國際電力股份首次覆蓋報(bào)告》，作者分析師周妍、伍永剛。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國泰君安證券發(fā)表研究報(bào)告指出，市場認(rèn)為華電國際電力股份 成本端受制于高煤價(jià)，盈利不佳；但國泰君安認(rèn)為，煤價(jià)有望逐步回歸合理區(qū)間，公司業(yè)績彈性較大，業(yè)績改善有望超出市場預(yù)期。分析師指出，“考慮到公司 80%裝機(jī)為燃煤機(jī)組，業(yè)績彈性十足，有望顯著受益于煤價(jià)下跌，給予公司 2018 年 20 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 4.92 港元，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)?！?/p>

以下是報(bào)告正文：

全國火電龍頭，深耕山東市場

1.1. 裝機(jī)穩(wěn)步增長，以大容量火電為主

控股裝機(jī)穩(wěn)步增長。華電國際電力股份是中國最大型的上市發(fā)電公司之一。截至 2017 年底，公司已投入運(yùn)行的控股發(fā)電廠共計(jì) 61 家，控股裝機(jī)容量 4918.01 萬千瓦，與 2013 年底控股裝機(jī) 3564 萬千瓦相比，四年內(nèi)公司控股裝機(jī)增長 38%，年化增速超過 8%。

燃煤裝機(jī)為主，火電機(jī)組結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)。公司裝機(jī)以燃煤機(jī)組為主，截止 2017年底，公司燃煤發(fā)電機(jī)組控股裝機(jī)容量為 3900 萬千瓦，占公司總裝機(jī)的比例接近 80%。公司燃煤機(jī)組單機(jī)容量較大，機(jī)組結(jié)構(gòu)較為優(yōu)質(zhì)，60萬千瓦以上的燃煤機(jī)組占比超過 50%，30 萬千瓦以下機(jī)組占比僅 9%。

1.2. 深耕山東市場

山東地區(qū)機(jī)組占比38%。華電國際電力股份在山東省內(nèi)裝機(jī)量逐年增加，截至 2017 年底已經(jīng)突破 1754 萬千瓦，其中燃煤機(jī)組 1678 萬千瓦，占公司火電裝機(jī)量的 38%左右。山東的發(fā)電機(jī)組也是公司發(fā)電的主力軍， 2017 年山東發(fā)電量占公司總發(fā)電量的 45%，對(duì)公司業(yè)績有著舉足輕重的影響。

業(yè)績彈性十足

2.1. 燃煤裝機(jī)占比高，業(yè)績彈性較強(qiáng)

公司毛利率和ROE 波動(dòng)幅度均顯著大于可比公司。我們選取華能國際、國電電力、大唐發(fā)電三家可比公司考察其毛利率和 ROE 波動(dòng)率。2010年公司毛利率在 7%左右，明顯低于其余三家 15%的平均水平；2015 年公司毛利率為 33%，略高于其他三家 30%的毛利平均水平，可以發(fā)現(xiàn)公司毛利率波動(dòng)幅度較大。公司的 ROE 同樣也具有最大的波動(dòng)率，華電國際電力股份 ROE 極差在 22%左右，顯著高于其他三家企業(yè)的平均值（16%）。

2.2. 火電大周期拐點(diǎn)確立，公司有望顯著受益

18Q1 業(yè)績改善顯著，Q2 有望持續(xù)改善。公司18Q1營收224.71億元，同比增長 17.60%；歸母凈利潤 6.87 億元，同比增長 5707.04%，超出預(yù)期。1）受益于 2017 年新投產(chǎn)機(jī)組出力（湖北江陵 66 萬千瓦，風(fēng)電光伏等可再生能源 17.1 萬千瓦），以及公司所在區(qū)域利用小時(shí)數(shù)增長，Q1完成上網(wǎng)電量 447.64 億千瓦時(shí)，同比增長 6.34%。受去年 7 月 1 日電價(jià)上調(diào)影響，Q1 上網(wǎng)電價(jià) 0.4132 元/千瓦時(shí)，較去年同期上漲 1.38 分/千瓦時(shí)，同比增長 3.5%，量價(jià)齊升拉動(dòng)公司營收大幅增長 17.6%。成本端，由于電量增加及煤價(jià)上漲，Q1 營業(yè)成本同比增長 13.79%，經(jīng)我們測算，預(yù)計(jì)公司 18 年 Q1 單位燃料成本與 17 年全年均值持平，約為 0.24 元/千瓦時(shí)。 2018 年供暖季后煤價(jià)逐步下跌，尤其 4 月份以來下跌幅度擴(kuò)大，但由于庫存等原因，尚未在 Q1 業(yè)績中體現(xiàn)，有望在 Q2 業(yè)績中充分體現(xiàn)，公司 Q2 業(yè)績有望持續(xù)改善。

火電大周期拐點(diǎn)確立，在煤價(jià)逐步回歸合理區(qū)間以及電價(jià)、供需共同向好的推動(dòng)下，此輪火電向好的周期有望持續(xù)1-3 年。

1）煤價(jià)：作為影響

火電盈利的最關(guān)鍵因素，在去產(chǎn)能政策力度邊際遞減的背景下，疊加發(fā)改委頻頻出臺(tái)政策管控煤價(jià)，我們認(rèn)為煤價(jià)有望逐步回歸合理區(qū)間。

2）利用小時(shí)數(shù)：18 年 1-4 月全社會(huì)用電量同比增長 9.3%，電力需求持續(xù)向好，受益于用電量高增長及裝機(jī)增速減緩，1-4 月火電利用小時(shí)為 1426 小時(shí)，同比增加 69 小時(shí)，2018 年以來火電利用小時(shí)持續(xù)回升。

3）電價(jià)：煤電聯(lián)動(dòng)大概率不達(dá)預(yù)期，但電價(jià)邊際惡化風(fēng)險(xiǎn)較小。大周期拐點(diǎn)確立： 18Q1 火電業(yè)績普遍超預(yù)期，預(yù)計(jì) Q2 有望延續(xù) Q1 同比改善的良好態(tài)勢，甚至環(huán)比趕超 Q1。隨著煤炭需求旺季來臨疊加進(jìn)口煤政策收緊，下半年火電業(yè)績尚存不確定性，但全年來看火電業(yè)績大概率優(yōu)于 17 年，火電盈利能力逐步回升的拐點(diǎn)已在 18Q1 確立，在煤價(jià)逐步回歸合理區(qū)間以及電價(jià)、需求共同向好的推動(dòng)下，此輪火電向好的周期有望持續(xù) 1-3 年。

低估值高彈性，優(yōu)質(zhì)火電投資正當(dāng)時(shí)。公司當(dāng)前 PB 僅為 0.70 倍，估值處于歷史低位。公司作為全國性火電龍頭，有望優(yōu)先受益于火電行業(yè)整體回暖，公司盈利、估值有望實(shí)現(xiàn)雙重修復(fù)。

盈利預(yù)測及投資建議

核心假設(shè)：

1) 假設(shè) 18-20 年公司機(jī)組利用小時(shí)與 2017 年持平；

2) 假設(shè) 18 年火電投產(chǎn) 100 萬千瓦，18-20 年風(fēng)電與光伏每年保持 50萬千瓦、15 萬千瓦的投產(chǎn)速度。

3) 假設(shè) 18-20 年公司單位燃料成本每年下跌 2.5%。

盈利預(yù)測：

我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年?duì)I業(yè)收入分別為 875.84 億元、885.97 億元、 896.59 億元，歸母凈利潤分別為 19.96 億元、29.63 億元和 42.4 億元。

投資建議：

預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年 EPS 分別為 0.2、0.3 和 0.43 元，考慮到公司80%裝機(jī)為燃煤機(jī)組，業(yè)績彈性十足，有望顯著受益于煤價(jià)下跌，給予公司 2018 年 20 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 4.92 港元，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

電力需求疲軟。經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、用電量下降將會(huì)導(dǎo)致公司機(jī)組利用水平降低，利用小時(shí)數(shù)進(jìn)一步下滑。

煤炭價(jià)格上漲超預(yù)期。今年二月份以來，動(dòng)力煤價(jià)格有所下降，動(dòng)力煤的價(jià)格受煤炭供給側(cè)改革影響較大，若煤炭供給側(cè)改革力度進(jìn)一步加大，可能導(dǎo)致動(dòng)力煤價(jià)格上漲超出預(yù)期。

（編輯：文文）