為什么市場不為騰訊（00700）的財報買單了？

本文來源于微信公眾號“凱恩嘉圖 ”（chenkeynes0402 ），作者邱夢晨。文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

2018年5月16日盤后，騰訊公布了2018年第一季度業(yè)績，得益于手游業(yè)務(wù)的高速增長和投資收益，騰訊一季度凈利潤230億，同比增長60.29%，大幅超越賣方一致預(yù)期的同時，達(dá)到了歷史最高水平。然而接下來二天卻高開低走，收盤價411港幣，走出了一根令人尷尬的大陰線。
騰訊又交出了一份靚麗光鮮的成績單，卻沒有引起以往熱烈的反響。
為什么市場不為騰訊的財報買單了？

騰訊的翻倍周期

首先我們要思考一個問題，市場認(rèn)為騰訊是一家什么公司？

2009年5月，騰訊股價突破70港幣，市值接近1300億港幣，在接下來的8年，它的市值翻了接近32倍，如果我們把每次翻倍作為一個時間段分割開來，會發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象。

騰訊股價的上漲具有一定的周期性，第一次、第三次和第五次翻倍用時要遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于另外兩次，同時在這三次翻倍的過程中，業(yè)績的增速要低于股價的增速，也意味著在這三個時間段里，騰訊的市盈率是上升的。在另外兩個翻倍時間段里，則是利潤增速高于股價漲幅，市盈率略有下降。

是什么導(dǎo)致了這種周期性？

2008年4月28號，第一人稱射擊游戲穿越火線開始全面公測。

2008年6月19日，騰訊代理發(fā)行的地下城勇士正式上線。

2011年1月21日，廣研所開發(fā)的微信開始第一輪IPhone測試。

2011年9月22日，騰訊代理Riot開發(fā)的英雄聯(lián)盟正式和中國玩家見面。

2015年11月26日，天美工作室開發(fā)的王者榮耀開放公測。

我們發(fā)現(xiàn)，這些騰訊的核心產(chǎn)品都發(fā)布在市盈率上升期開始之前的一兩年。

事實(shí)上，每當(dāng)騰訊發(fā)布一款重磅產(chǎn)品，市場都需要一段時間消化之后，才能真正認(rèn)知到這些產(chǎn)品的巨大價值。以王者榮耀為例，2015年11月王者榮耀正式上線，當(dāng)時并沒有在行業(yè)中掀起什么波瀾，但是隨著天美團(tuán)隊的逐步優(yōu)化和調(diào)整，2017年春節(jié)迎來大爆發(fā)，此時資本市場才開始認(rèn)識到這款游戲的重要性。

因此，根據(jù)這些產(chǎn)品的發(fā)布的時間界限，我們可以把騰訊過去8年的股價上漲分為三個翻倍周期，即CF-DNF周期，微信-英雄聯(lián)盟周期，以及王者榮耀周期。

下面我們以微信為例，拆解一個翻倍周期的具體過程。

2013年初，微信在移動端IM的統(tǒng)治地位初現(xiàn)端倪，市場開始注意到微信巨大的增長潛力，這一時期幾乎每家投行研報的側(cè)重點(diǎn)都是微信和它巨大的潛力。2013年全年，騰訊的利潤增速只有21%，但是股價卻上漲了99.3%，微信帶來了顯著的估值提升。

隨著微信開始商業(yè)化，市場逐漸從狂熱中走了出來，投資人希望微信能夠展示出足以服眾的變現(xiàn)能力，于是這一時期的投行研報也將重點(diǎn)放在了微信的貨幣化手段和騰訊的盈利預(yù)測上面，市場從關(guān)注微信轉(zhuǎn)向了關(guān)注業(yè)績。2013年至2016年，騰訊凈利潤增長128%，股價上漲93.8%，業(yè)績驅(qū)動了股價的上漲。

每次當(dāng)市場意識到騰訊推出了優(yōu)秀的產(chǎn)品的時，人們往往會對產(chǎn)品的前景產(chǎn)生樂觀的預(yù)期，這種共識推動了騰訊估值的上漲，即為估值紅利期。然后隨著這些產(chǎn)品業(yè)績的兌現(xiàn)，市場對于產(chǎn)品變現(xiàn)能力的預(yù)期開始落地，在沒有新的同級別產(chǎn)品出來之前，股價只會跟隨業(yè)績而變化，即為業(yè)績兌現(xiàn)期。

因此，騰訊的翻倍周期本質(zhì)上是由產(chǎn)品驅(qū)動的預(yù)期脈沖。

從這個角度上說，市場一直都把騰訊當(dāng)作一家產(chǎn)品型公司。只有推出了優(yōu)秀的產(chǎn)品，騰訊的價值才會被市場所認(rèn)可，從QQ到DNF再到微信，這些優(yōu)秀的產(chǎn)品不但讓騰訊價值被重估（估值上的紅利），還完美兌現(xiàn)了市場對它們的商業(yè)化預(yù)期，最終使得騰訊成為了過去20年里證券市場最偉大的幾個奇跡之一。

尷尬的業(yè)績兌現(xiàn)期

2017年，騰訊股價上漲114%，創(chuàng)下了2010年以來的最高紀(jì)錄，王者榮耀的橫空出世讓市場大幅調(diào)高了對騰訊未來增長的預(yù)期，市盈率從年初的43倍最高達(dá)到60倍的水平。然而估值紅利期的美好時光已經(jīng)結(jié)束，騰訊需要用業(yè)績來兌現(xiàn)市場的期望。

想要兌現(xiàn)這個期望，卻實(shí)在是不容易。

首先，雖然在2018年春節(jié)王者榮耀的流水再次達(dá)到歷史新高，但是其DAU和MAU的下滑仍然趨勢明顯，王者榮耀作為手游的周期性決定了他很難像DNF一樣運(yùn)營了在10年之后還能創(chuàng)下歷史最高流水，難以保證騰訊在未來兩三年的業(yè)績增長。

其次，王者榮耀的成功讓市場高估了騰訊在手游領(lǐng)域的產(chǎn)品開發(fā)能力，使得市場認(rèn)為QQ飛車等作品可以復(fù)制王者榮耀的成功，因此對騰訊手游產(chǎn)生了過高的預(yù)期。

然而QQ飛車們并不是王者榮耀一個級別的產(chǎn)品。在一季度的爆發(fā)之后，QQ飛車在3月之后的流水就出現(xiàn)了較大幅度的下滑。另一個被寄予厚望的絕地求生則一直難以過審，這些都為騰訊手游后續(xù)的增長埋下了陰影。

退一步講，騰訊在手游的市場份額已經(jīng)接近70%，即便QQ飛車可以重拾增長，絕地求生可以順利過審，增長的天花板也依稀可見。

在王者榮耀的帶領(lǐng)下，手游已經(jīng)成為了騰訊業(yè)績最為重要的發(fā)動機(jī)，其對于騰訊毛利的增長貢獻(xiàn)一路上漲，從24%上升到了最新一個季度的52%。

超過一半的毛利增長來自于手游，一旦手游增長開始降速，那么騰訊必須要拿出新的利潤增長點(diǎn)以兌現(xiàn)市場的業(yè)績期望。

投資，就是騰訊給業(yè)績開的一劑猛藥。

從2017開始，投資收益就成為了騰訊利潤的主要組成部分之一，其在利潤中的占比逐漸提高，從2016一季度的5%一路提高到2018一季度年的32%，騰訊對于投資收益的愈加依賴，也讓騰訊“投行化”的爭論愈演愈烈。

誠然，擁有著流量寶庫的騰訊，可以通過投資將流量分發(fā)到被投公司，幫助這些公司獲取更好的市場地位，騰訊做投資的邏輯是絕對成立的。

但是靠投資收益撐起的業(yè)績卻很難讓市場認(rèn)可。

首先，由于投資本身的不確定性，收益往往波動較大，所以市場給投資公司的估值一直都處于較低的水平，就連巴菲特的伯克希爾哈撒韋，市盈率也長期維持在10倍上下。對于低質(zhì)量的投資收益，不應(yīng)該給予騰訊主營業(yè)務(wù)一樣的高市盈率。

其次，騰訊大部分的投資是戰(zhàn)略性的股權(quán)投資，因此很難將賬面上的收益變現(xiàn)，收益也都是紙面上的收益。事實(shí)上，搜狗、易鑫等騰訊系公司上市之后就開始跌跌不休，如果這些公司未來的股價難以改善，騰訊甚至需要計提資產(chǎn)減值損失。

此外，越來越多的外延投資而不是內(nèi)部孵化也讓市場不得不擔(dān)憂“投行化”的騰訊是否還擁有足夠優(yōu)秀的產(chǎn)品創(chuàng)新和運(yùn)營能力。畢竟對于市場來說，這才是現(xiàn)階段騰訊的核心競爭力。

即便騰訊未來真的可以成為一家偉大的投行，市場也需要一段時間去消化和接受這種轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在似乎還時候未到。

結(jié)語

2018年至今，騰訊股價漲幅1.4%，在BAT三家里排名墊底。

手游業(yè)務(wù)逐漸見頂，投資業(yè)務(wù)難被認(rèn)可，騰訊的這個業(yè)績兌現(xiàn)期似乎不太好過。

然而騰訊從來不缺少質(zhì)疑，在過去的14年里，騰訊不停的用它的產(chǎn)品和業(yè)績將那些質(zhì)疑它的人一一打臉。在市場渾然不知的時候，騰訊或許已經(jīng)埋好了下一個翻倍周期的種子，可能是微信支付，可能是小程序，也可能是剛被重點(diǎn)扶持的微視。

事實(shí)上，如果你認(rèn)為騰訊依然有能力做出來偉大產(chǎn)品的話，那么在任何價格買入它都是絕對正確的決策。

這是世界上最優(yōu)秀的產(chǎn)品型公司應(yīng)得的肯定。

如果它還是的話。

（編輯：文文）