莎莎國際（00178）深度：復(fù)蘇強(qiáng)化，拐點(diǎn)之后繼續(xù)向上？

本文來源于雪球網(wǎng)，由雪球號@江東貓草發(fā)布，內(nèi)容為華創(chuàng)證券深度研究報道，作者為分析師王薇娜 、林軒宇。 

主要觀點(diǎn)

莎莎公司是港股通標(biāo)的，亞洲領(lǐng)先的化妝品零售集團(tuán)，定位為一站式化妝品專門店，提供超過700個品牌的香水、護(hù)膚、化妝、護(hù)發(fā)、個人保健品，商品種類達(dá)到1.8萬種。公司以平行進(jìn)口為主要貨源模式，并憑此提供高性價比的產(chǎn)品。莎莎目前是100多個國際品牌的亞洲獨(dú)家代理商，有近四成銷售額來自于高毛利的獨(dú)家代理品牌和自有品牌。門店分布于香港、澳門、新加坡、臺灣地區(qū)和中國大陸，電商渠道則有自有平臺sasa.com和第三方平臺（如考拉、天貓、京東等）。

環(huán)境向好，受益內(nèi)地赴港客流持續(xù)復(fù)蘇，交易宗數(shù)提升支撐邊際改善

1. 莎莎營收及利潤主要來源為港澳門店，內(nèi)地顧客的每單交易金額是本地顧客的2.3倍且預(yù)計將維持穩(wěn)定，客流強(qiáng)勁復(fù)蘇對莎莎營收端有顯著的邊際改善。莎莎2018年“五一”銷售額同比大增34.4%，其中內(nèi)地客人銷售額增長42%；

2. 赴港陸客數(shù)據(jù)2014年由于香港群體事件、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、旅游目的地增多等因素下滑，2017年開始復(fù)蘇，2018年Q1同比增長12.6%達(dá)3年最高增速；

3. 赴韓游體量僅為赴港陸客10%，復(fù)蘇趨勢未成，邊際影響有限。歷史上看，赴港陸客數(shù)據(jù)是先驗指標(biāo)，提前5個月與赴韓游反向變動；

4. 海南免稅數(shù)據(jù)驗證“客單穩(wěn)定、購物人次強(qiáng)勁增長”的消費(fèi)升級趨勢，此外粵港澳大灣區(qū)潛在政策利好、基建改善將利于赴港澳游客人次提升。

公司基本面改善：搬倉影響消化，毛利率企穩(wěn)回升，租金下降

1. 17年3月搬倉影響消化，預(yù)計內(nèi)地顧客交易宗數(shù)增速將強(qiáng)于赴港客流增速；

2. 毛利率對凈利率影響最大，莎莎平行進(jìn)口產(chǎn)品備貨靈活但毛利率較低，逐步力推高毛利率的獨(dú)家品牌，預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善能帶來2 ppts毛利率向上彈性；

3. 獲益于香港一線街鋪?zhàn)饨鸫蠓碌?，在租金下降的同時能夠優(yōu)化門店布局。

盈利預(yù)測、估值及投資評級：趨勢持續(xù)，高增長消化估值

我們預(yù)計陸客回暖、香港零售改善趨勢將持續(xù)，預(yù)計莎莎國際FY18-20凈利分別為4.6億、6.8億、8.5億港幣，F(xiàn)Y 19/20EPS分別為0.22/0.28港元，對標(biāo)上一輪上行周期25-35x估值區(qū)間，分別給予28x/23x估值，目標(biāo)價6.30港元。首次覆蓋給予推薦評級。

風(fēng)險提示：赴港客流增速、簽證等政策變化不及預(yù)期；港元貶值。

目錄：

一、平行進(jìn)口的老牌零售企業(yè)... 5

（一）公司簡介

（二）公司核心競爭力分析：多品類、價格低、品質(zhì)好... 5

二、港澳門店同店勁升，成本回落... 6

（一）港澳門店貢獻(xiàn)八成營收，彈性優(yōu)秀

（二）租金下降+搬倉結(jié)束，費(fèi)用下行

1、香港商鋪?zhàn)饨鸫蠓陆?，莎莎借機(jī)優(yōu)化門店位置、減少租金

2、搬倉壓制FY18銷售，影響結(jié)束帶來高彈性... 6

三、毛利率企穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化... 6

（一）平行進(jìn)口一招鮮

1、平行進(jìn)口的概念：什么是“水貨”

2、莎莎采用平行進(jìn)口的優(yōu)勢

3、國內(nèi)的平行進(jìn)口：受制于衛(wèi)生檢疫

（二）莎莎綜合毛利率企穩(wěn)

1、莎莎毛利率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2、毛利率企穩(wěn)，利潤端彈性獲得支撐

四、陸客全面復(fù)蘇，香港零售業(yè)春風(fēng)拂面... 6

（一）訪港、訪澳的內(nèi)地游客全面復(fù)蘇

1、訪港過夜與不過夜內(nèi)地游客增速均達(dá)3年最高

2、訪澳游客獲得非廣東省客源的強(qiáng)力支撐

（二）香港零售業(yè)春風(fēng)拂檻

1、香港零售業(yè)下行周期復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)增速放緩、大陸電商等渠道強(qiáng)勢崛起分流明顯、陸客消費(fèi)下行

2、香港零售業(yè)全面復(fù)蘇：藥妝復(fù)蘇穩(wěn)步加強(qiáng).

（三）對標(biāo)韓國游、海南免稅客流，預(yù)計訪港景氣度持續(xù)

1、韓國游復(fù)蘇尚待時日

2、對比海南免稅，消費(fèi)升級驅(qū)動強(qiáng)勁

（四）莎莎獲益消費(fèi)復(fù)蘇，內(nèi)地顧客提供優(yōu)質(zhì)邊際改善

正文

一、平行進(jìn)口的老牌零售企業(yè)

（一）公司簡介

公司是港股通標(biāo)的，亞洲領(lǐng)先的化妝品零售集團(tuán)，定位為一站式化妝品專門店，提供超過700個品牌的香水、護(hù)膚、化妝、護(hù)發(fā)、個人保健品，商品種類達(dá)到1.8萬種。公司以平行進(jìn)口為主要貨源模式，并憑此提供高性價比的產(chǎn)品。莎莎目前是100多個國際品牌的亞洲獨(dú)家代理商，有近四成銷售額來自于高毛利的獨(dú)家代理品牌和自有品牌。門店分布于香港、澳門、新加坡、臺灣地區(qū)和中國大陸，電商渠道則有自有平臺sasa.com和第三方平臺（如考拉、天貓、京東等）。

2018年以來，赴港內(nèi)地游客增速亮眼，香港零售業(yè)回暖趨勢加強(qiáng)，同時莎莎基本面改善（搬倉影響消化，門店優(yōu)化，毛利率企穩(wěn)），股價漲幅接近90%。

莎莎于1978年成立，1990年在銅鑼灣開出第一家化妝品店，爾后于1997年登陸港交所。莎莎的門店數(shù)在2006-2011年高速擴(kuò)張，2011年亞洲門店數(shù)已突破200家。莎莎在2014年入選港股通首批名單。莎莎的持股結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，創(chuàng)始人郭少明夫婦直接或間接持股共計65%，公眾股東共計持股35%。

（二）公司核心競爭力分析：多品類、價格低、品質(zhì)好

莎莎的核心競爭力在于通過“獨(dú)家品牌+平行進(jìn)口”兩個方式提供了多品牌、多品類的產(chǎn)品，目前SKU約為18000個，品牌數(shù)約為700個，覆蓋高中低端需求；同時，平行進(jìn)口帶來了自主定價、進(jìn)貨價低的優(yōu)勢，使得莎莎能夠提供相對專柜6-7折的較低定價。在嚴(yán)格監(jiān)管、長期經(jīng)營的背景下，莎莎已經(jīng)形成了較高的品牌美譽(yù)度，在提供低價大牌的同時逐漸通過消費(fèi)者教育減少了“售假”、“銷售過期產(chǎn)品”等無謂質(zhì)疑。即使面臨海淘、代購、免稅等多種渠道的競爭，莎莎的價格依然具備強(qiáng)大吸引力。

二、港澳門店同店勁升，成本回落

（一）港澳門店貢獻(xiàn)八成營收，彈性優(yōu)秀

由于港澳地區(qū)相對大陸地區(qū)有平行進(jìn)口及關(guān)稅的優(yōu)勢，體現(xiàn)在豐富的產(chǎn)品種類和低廉的價格，因此大量的內(nèi)地游客在莎莎港澳門店購買化妝品。目前港澳地區(qū)的門店貢獻(xiàn)了81%的營業(yè)收入，且這部分收入有69%由內(nèi)地消費(fèi)者貢獻(xiàn)。

莎莎提供了18000種商品，覆蓋了高中低端的客群，港澳本地顧客采購和消費(fèi)較方便，貢獻(xiàn)了47%的交易宗數(shù)；而內(nèi)地顧客的每宗交易金額較高，以49%的交易宗數(shù)貢獻(xiàn)了69%的銷售額。內(nèi)地消費(fèi)者的每單交易金額為本地消費(fèi)者的2.3倍：目前內(nèi)地消費(fèi)者每單消費(fèi)約500港幣，而本地消費(fèi)者每單僅約210港幣。

（二）租金下降+搬倉結(jié)束，費(fèi)用下行

莎莎在全球擁有290家莎莎店鋪/專柜，其中119家位于港澳，占比41%；另外中國大陸有56家店鋪（主要位于珠三角、京津冀、長三角區(qū)域）、馬來西亞有75家，店鋪數(shù)量也較為可觀。

根據(jù)公司的策略，我們預(yù)計：1）在大本營港澳地區(qū)繼續(xù)開店，凈增約15家，以充分享受港澳零售業(yè)回暖之春；2）公司已宣布關(guān)閉全部臺灣門店，臺灣區(qū)域的經(jīng)營情況一直較差，在FY 18縮減了11家門店后同店銷售額企穩(wěn)、虧損收窄；3）在中國內(nèi)地、新加坡更加積極地開店，以渠道形成一定的品牌規(guī)模效應(yīng)。

1. 香港商鋪?zhàn)饨鸫蠓陆?，莎莎借機(jī)優(yōu)化門店位置、減少租金

自2014年以來，香港地區(qū)的一線街商鋪?zhàn)饨鹩忻黠@的回落趨勢。選取銅鑼灣、中環(huán)、尖沙咀、旺角四個主區(qū)的零售一線街鋪，可以發(fā)現(xiàn)2017年的平均租金相較于2013年的高點(diǎn)已經(jīng)腰斬，當(dāng)中跌幅最大的中環(huán)皇后大道中已經(jīng)不及2013年的4成。隨著2014年最后一波高峰期租約到期，2017年的租金繼續(xù)下滑，但這波下調(diào)已經(jīng)進(jìn)入尾聲，租金水平開始企穩(wěn)。

莎莎作為根植香港的零售店鋪，利用這一狀況調(diào)整店鋪位置、降低租金開支。在FY 17/18的前三個季度（即2017/4到2017/12），在香港的119家店鋪當(dāng)中對26家店鋪完成租約更新，這26家門店的租金隨之降低了14%；此外，莎莎也開始選擇過去租金過于高昂的主區(qū)一線街鋪進(jìn)行開店，2017年莎莎在四大主區(qū)新租4家門店，平均單店月租約90萬港幣，例如將銅鑼灣地區(qū)的黃金廣場門店搬遷到崇光百貨對面、內(nèi)地客流更密集的店鋪。未來隨著租約更新的持續(xù)推進(jìn)（尚余30家門店租約未更新），租金有望進(jìn)一步下降，同時門店位置將得到進(jìn)一步優(yōu)化。

2. 搬倉壓制FY18銷售，影響結(jié)束帶來高彈性

2017年上半年，莎莎開始推動倉庫搬遷事宜，選擇高度更高、單平米效益更好的新倉庫。搬倉不僅有成本端的影響，更重要的是庫存管理影響銷售。早在2016年Q1，莎莎港澳門店的內(nèi)地顧客交易宗數(shù)增長率已先于大陸訪港游客人次翻正（領(lǐng)先2個季度翻正），這一勢頭在啟動搬倉的2017年3月（FY18 Q1）開始逆轉(zhuǎn)，2017年8月搬倉基本結(jié)束（對應(yīng)FY18 Q3），F(xiàn)Y18 Q4馬上再度反轉(zhuǎn)。搬倉成本將反映在FY 18 H2的財報當(dāng)中，放眼未來，F(xiàn)Y 18/19將全面受益于內(nèi)地訪港游客人次的持續(xù)向好，搬倉對FY 18的壓制給FY 19提供了優(yōu)秀的彈性。

三、毛利率企穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

莎莎采用自有品牌/獨(dú)家代理+平行進(jìn)口模式，為顧客提供多種品牌、品類的高性價比產(chǎn)品。過去幾年，受制于銷售額下滑，莎莎引入大量低ASP產(chǎn)品，毛利率從47%下降到41%。隨著近期大力推出高毛利率（70%左右）的自有品牌，毛利率已企穩(wěn)。

（一）平行進(jìn)口一招鮮

1、平行進(jìn)口的概念：什么是“水貨”

莎莎的核心競爭力在于平行進(jìn)口。平行進(jìn)口的產(chǎn)品俗稱“水貨”，其進(jìn)口貨物是正規(guī)生產(chǎn)商生產(chǎn)、具備知識產(chǎn)權(quán)（即商標(biāo)、品牌、配方專利等）的產(chǎn)品，進(jìn)口渠道為未經(jīng)進(jìn)口國知識產(chǎn)權(quán)所有人或獨(dú)占被許可人同意的其他渠道（渠道包括：其他地區(qū)的特許分銷商或品牌總代理商、免稅店等）。也即，平行進(jìn)口的產(chǎn)品（通常稱為水貨）是正品，而水貨與行貨的區(qū)別在于：行貨是特許分銷商進(jìn)口的、售后由特許分銷商/品牌總部承擔(dān)、價格受到總部統(tǒng)一管控；水貨則是平行進(jìn)口商獨(dú)立從多渠道分批次購入、售后由平行進(jìn)口商承擔(dān)、價格不受品牌總部管控。

2、莎莎采用平行進(jìn)口的優(yōu)勢

自主定價權(quán)：平行進(jìn)口的產(chǎn)品不受總部價格指導(dǎo)，莎莎可以采用比專柜、百貨低30%左右的定價策略以吸引消費(fèi)者；

備貨能力靈活：平行進(jìn)口分批談判、分批進(jìn)口，莎莎可根據(jù)市場風(fēng)向而靈活選擇備貨產(chǎn)品。

進(jìn)貨價格較低：平行進(jìn)口的貨源來自于其他地區(qū)的特許分銷商或品牌總代理商、免稅店，這些渠道往往因為銷售指標(biāo)未達(dá)成、貨品積壓導(dǎo)致存貨風(fēng)險上升而急于脫手，莎莎能夠拿到較低的價格。

3、國內(nèi)的平行進(jìn)口：受制于衛(wèi)生檢疫

目前中國內(nèi)地的平行進(jìn)口較為困難，也使得莎莎形成了“內(nèi)地消費(fèi)者貢獻(xiàn)了港澳門店的大部分銷售額”且“港澳門店單店銷售額遠(yuǎn)高于大陸門店”這樣的經(jīng)營模式。大陸的進(jìn)出口檢驗檢疫管控嚴(yán)格，以中國國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局為核心的進(jìn)口檢驗檢疫系統(tǒng)目前基本沒有放開平行進(jìn)口的空間。以化妝品為例，根據(jù)《進(jìn)出口化妝品檢驗檢疫辦法》的規(guī)定，首次進(jìn)口化妝品應(yīng)提供國家相關(guān)主管部門批準(zhǔn)的衛(wèi)生許可批件或備案憑證，對于國家沒有實施衛(wèi)生許可或備案的化妝品則需要提供在生產(chǎn)國家允許生產(chǎn)、銷售的證明文件或原產(chǎn)地證明。由于絕大部分正規(guī)化妝品品牌已經(jīng)由當(dāng)?shù)靥卦S分銷商取得衛(wèi)生許可批件或備案憑證，平行進(jìn)口商將對當(dāng)?shù)胤咒N商的銷售形成沖擊，因此特許分銷商是不會將衛(wèi)生許可批文或備案憑證提供給平行進(jìn)口商的。

莎莎在大陸的門店由于能夠進(jìn)行平行進(jìn)口的品牌和品類都較少（大部分產(chǎn)品的衛(wèi)生許可批文掌握在品牌區(qū)域分銷商手中），并且有關(guān)稅等稅收影響，大陸門店的產(chǎn)品種類和價格都與香港門店差距較大，高性價比、多產(chǎn)品種類的優(yōu)勢大幅弱化，也導(dǎo)致莎莎在大陸開店受阻、效益不佳。

（二）莎莎綜合毛利率企穩(wěn)

1、莎莎毛利率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

目前莎莎的總體銷售毛利率約為41%。其中：

獨(dú)家代理品牌及自有品牌：毛利率約為70%，銷售額約占總銷售額40%；

一般銷售產(chǎn)品定價：價格為專柜/百貨的7折左右，毛利率約為30%，銷售額占比約30%；

VIP客戶：在一般定價的基礎(chǔ)上再進(jìn)行折扣，毛利率約為15%，銷售額占比約30%。

2、毛利率企穩(wěn)，利潤端彈性獲得支撐

莎莎過去主要的貨源國為美國、法國、日本、瑞士等，通過平行進(jìn)口進(jìn)口中高端國際品牌，再以具備吸引力的折扣售出。而在2014-2016年，市場更為偏愛ASP（平均售價）較低的韓國品牌產(chǎn)品，莎莎也在2015-2016年大幅提高日韓產(chǎn)品的進(jìn)口和銷售，這一策略拖低了綜合毛利率。

除了貨源地之外，影響莎莎毛利率的主要因素為獨(dú)家品牌銷售占比。莎莎的商業(yè)模式在于以熱銷產(chǎn)品、大幅折扣吸引顧客到店，通過店內(nèi)陳設(shè)等動線設(shè)計引導(dǎo)顧客購買較高毛利的獨(dú)家品牌。而在零售業(yè)較為蕭條的時期，這樣的模式將使得獨(dú)家品牌銷售情況更為不樂觀。莎莎的綜合毛利率與獨(dú)家品牌銷售額占比的相關(guān)性強(qiáng)，獨(dú)家品牌銷售額占比每變動1個百分點(diǎn)，綜合毛利率隨之變動約0.5個百分點(diǎn)。我們預(yù)期獨(dú)家品牌銷售額占比能夠從低潮期的38.5%提升到43.5%，這部分將提供2%左右的毛利率彈性。

隨著2017年韓國產(chǎn)品的消費(fèi)熱潮有所消退、購買渠道拓寬，相對韓妝具備更強(qiáng)功能性的歐美品牌化妝品回暖，莎莎在穩(wěn)住銷售額情況下漸漸加大獨(dú)家品牌的銷售力度。FY 17/18 Q3的綜合毛利率已經(jīng)回升到40.8%，比去年同期高出2.3 ppts。毛利率企穩(wěn)的基礎(chǔ)上，隨著總銷售額的復(fù)蘇改善，莎莎盈利的彈性將十分可觀。

四、陸客全面復(fù)蘇，香港零售業(yè)春風(fēng)拂面

（一）訪港、訪澳的內(nèi)地游客全面復(fù)蘇

1、訪港過夜與不過夜內(nèi)地游客增速均達(dá)3年最高

在經(jīng)歷2015-2016年大陸訪港游客數(shù)量全面下滑之后，2017年已經(jīng)展示了穩(wěn)定的復(fù)蘇勢頭，2018年開年以來這一趨勢在加強(qiáng)，在總數(shù)和過夜游客兩方面，2018年1-3月累計同比分別增長12.6%、10.5%，均達(dá)到了3年來的最高值。

2、訪澳游客獲得非廣東省客源的強(qiáng)力支撐

澳門的大陸游客客流也有明顯的復(fù)蘇勢頭。經(jīng)歷2017年的復(fù)蘇后，2018年1-3月大陸游客累計訪澳超過600萬人次，同比增長13.4%；其中過夜游客累計超過300萬人次，同比增長16.0%，數(shù)據(jù)亮眼。更為可喜的是，同期非廣東省游客入境人次達(dá)到339萬人次，同比增長18%，提供了更充足和更可持續(xù)的游客增長動力。

采用較保守的方式對近年來澳門基建（主要為對外大交通）的項目建設(shè)測算，可以得到大約2000萬人次的客流量增長空間。對比過去12個月3328萬人次的客流，基建改善就提供了60%的空間。

（二）香港零售業(yè)春風(fēng)拂檻

經(jīng)歷了數(shù)年寒冬后，香港零售業(yè)向上趨勢顯著。

1、香港零售業(yè)下行周期復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)增速放緩、大陸電商等渠道強(qiáng)勢崛起分流明顯、陸客消費(fèi)下行

（1）經(jīng)濟(jì)增速放緩，香港零售連續(xù)3年負(fù)增長：

21世紀(jì)以來，我國經(jīng)濟(jì)增速峰值出現(xiàn)在2007年，而香港的高點(diǎn)則在更早的2004年。

零售業(yè)發(fā)展歷史長，目前全國零售業(yè)總體增速回落，香港零售額增速波動下行——在2014-2016年三年連續(xù)負(fù)增長。全國的化妝品市場規(guī)模增速在2012-2016年顯著下行，2016年增速滑落到6%以下。

（2） 電商崛起，渠道競爭激烈：

中國電商市場經(jīng)歷了長時間的爆發(fā)式增長，2007-2016年十年間交易額增長了90倍（9075%），2017年網(wǎng)絡(luò)零售交易額達(dá)到7.2萬億人民幣。而香港的零售市場在2007-2016年增長了80%，2017年零售總額4461億港幣，以0.83的匯率換算，我國網(wǎng)絡(luò)零售額是香港零售額的19.4倍。

網(wǎng)絡(luò)零售市場相對香港零售市場的體量從2006年的12%到2017年的1939%，當(dāng)中形成的沖擊是顯而易見的。

（3）陸客消費(fèi)下行，非必需品行情表現(xiàn)較差

香港在2014-2015年爆發(fā)了數(shù)次群體事件，2015年4月赴港簽證政策收緊（深圳居民的“一簽多行”收緊為“一周一行”），疊加周邊日韓地區(qū)放寬簽證、日韓航線及旅游產(chǎn)品增加，內(nèi)地訪港客流在2015-2016年連續(xù)下滑，增速分別為-3%、-7%。香港零售業(yè)高度依賴內(nèi)地客流拉動——在訪港旅客當(dāng)中，內(nèi)地游客占比超過75%；在訪港過夜旅客當(dāng)中，內(nèi)地游客占比超過65%。

在零售業(yè)整體增速下降的背景下，著重分析2014-2016年三年的狀況可以發(fā)現(xiàn)，這3年間非必須消費(fèi)品零售市場狀況相對必需品而言較差，結(jié)論為經(jīng)濟(jì)整體不景氣的影響較顯著（而非消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)變帶來的消費(fèi)品類轉(zhuǎn)移）。在非必須品當(dāng)中，珠寶、手表這一奢侈品類跌幅最大、持續(xù)時間最長，3年期間年化跌幅為15%；衣物、鞋類的下跌則較珠寶、手表滯后，而藥妝品類跌幅較小、持續(xù)時間也較短。

我們認(rèn)為，莎莎提供的高性價比化妝品符合消費(fèi)升級的趨勢。對標(biāo)日韓、臺灣地區(qū)，從整體來看大陸消費(fèi)者對化妝品的消費(fèi)水準(zhǔn)、消費(fèi)習(xí)慣培育等還有很大的提升空間。永遠(yuǎn)不可低估中國龐大的人口所蘊(yùn)含的體量，經(jīng)濟(jì)體量提升、中產(chǎn)階級人數(shù)擴(kuò)大帶來的化妝品需求尚未充分釋放——香港周邊的基建改善帶來的客流提升導(dǎo)流了部分需求，莎莎將受益于此，長期增長可期。

2、香港零售業(yè)全面復(fù)蘇：藥妝復(fù)蘇穩(wěn)步加強(qiáng)

在香港零售品類當(dāng)中，藥妝的復(fù)蘇趨勢穩(wěn)定且逐漸加強(qiáng)——2016年3月曙光初現(xiàn)，從2016年12月開始持續(xù)正增長，2017年9月開始保持10%+的雙位數(shù)增速，至2018年Q1同比增速更是達(dá)到17%。

香港零售銷貨價值從2017年2月開始保持正增長，現(xiàn)已連續(xù)13個月正增長。各品類全面復(fù)蘇，2017年下半年全品類都有良好表現(xiàn)。從2018 Q1來看，零售業(yè)銷貨價值同比增長12.7%，彈性最大的珠寶首飾、鐘表品類同比增長21.8%，衣物、鞋類品類同比增長16.9%，藥物及化妝品同比增長16.9%，百貨公司同比增長13.2%。

（三）對標(biāo)韓國游、海南免稅客流，預(yù)計訪港景氣度持續(xù)

1、韓國游復(fù)蘇尚待時日

（1）18年3月赴韓客流增長對應(yīng)低基數(shù)

2018年3月，韓國大陸游客人次達(dá)40.3萬人次，月度同比增長11.8%，結(jié)束連續(xù)12個月的負(fù)增長，但我們認(rèn)為，韓國游復(fù)蘇的驗證還尚待時日。2017年2月27日，薩德事件爆發(fā)，在輿論發(fā)酵下2017年3月赴韓大陸客流暴跌，同比下降40%，環(huán)比下降44%，18年3月開始韓國大陸客流將持續(xù)對應(yīng)低基數(shù)——2017-3到2018-2這連續(xù)12個月總計大陸客流388萬人次，而2016-3到2017-2的12個月總計大陸客流則達(dá)到816萬人次，同期下跌了52%。

（2）赴韓客流重回高峰尚需多因素配合

2016-2017年，大陸赴韓客流人次分別為439萬、807萬，2017年同比下滑46%；2018年Q1，大陸赴韓客流人次為101萬，同比下滑33%。雖然同比下滑幅度有所收窄，但游客能否保持正增長、正增長幅度都需要時間驗證。

在赴韓客流分為自由行男性、自由行女性和團(tuán)客三類，其中自由行女性占據(jù)多數(shù)（超過55%）。自由行女性客流的彈性較大，2018 Q1同比下滑34%，復(fù)蘇趨勢也遠(yuǎn)未明朗。

我們認(rèn)為，赴韓客流的復(fù)蘇還需要簽證、“赴韓禁令”、目的地偏好等多種因素的配合驗證。

（3）赴港客流相對赴韓客流體量龐大，數(shù)據(jù)先驗

2017年，大陸赴港客流4445萬人次，是大陸赴韓客流的10倍（439萬人次），二者的體量差距明顯?？紤]到赴韓旅游的購物色彩明顯，對香港零售具備一定影響力，但將二者做相關(guān)性研究可以發(fā)現(xiàn)二者無顯著相關(guān)關(guān)系。

但是，我們選取過去24個月的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)香港客流是韓國客流的先驗數(shù)據(jù)（提前5個月），R方均超過71%。統(tǒng)計結(jié)果顯示，過去2年，赴港客流的龐大體量外溢能夠?qū)Ω绊n游產(chǎn)生顯著影響。我們認(rèn)為反之的韓國游對赴港游客的分流效應(yīng)并不顯著。

綜上，韓國大陸客流過去的12個月腰斬，復(fù)蘇尚待時日驗證；韓國大陸客流的體量僅為赴港大陸客流的不到10%，二者相互的影響以赴港大陸旅客變動外溢影響赴韓大陸旅客人次，體現(xiàn)在近2年赴港陸客人次提前赴韓大陸游客5個月變動——不論從體量還是時間節(jié)點(diǎn)上看，韓國客流對赴港客流的影響十分有限。

2、對比海南免稅，消費(fèi)升級驅(qū)動強(qiáng)勁

規(guī)模增長的主要驅(qū)動來自于人次提升：海南免稅整體體量規(guī)模與莎莎相近（2017年銷售額約80億人民幣），其銷售產(chǎn)品主要為香化、鞋包、煙酒等品類，符合消費(fèi)升級的特征明顯，在此作為對比借鑒?？梢钥吹剑?016-2017年海南離島免稅規(guī)模增速分別為14%、32%，免稅購物人次增速分別為12%、34%，

客單穩(wěn)定，驗證消費(fèi)群體擴(kuò)大支撐消費(fèi)升級趨勢：海南免稅的人均消費(fèi)金額較為穩(wěn)定，2015-2017年的人均消費(fèi)金額分別為3240、3506、3436元，其中海棠灣的人均消費(fèi)金額4600-4700元。海南離島免稅目前有購買限制，包括購買件數(shù)（如香水8件以內(nèi)）、購買限額（非海南島居民購買單價在8000元以下的商品每人每年累計16000額度，每人每次只可買一件8000元以上單品，每年限購兩件）等。海南免稅穩(wěn)定的客單配合強(qiáng)勁增長的客流顯示，我國中產(chǎn)階級人數(shù)擴(kuò)大、財富效應(yīng)對消費(fèi)的驅(qū)動日趨明朗。

（四）莎莎獲益消費(fèi)復(fù)蘇，內(nèi)地顧客提供優(yōu)質(zhì)邊際改善

莎莎港澳地區(qū)門店的銷售額在FY 14/15達(dá)到高點(diǎn)，年銷售額超過73億港幣。長期的每單交易金額的下滑拖累同店銷售額持續(xù)走低，這一趨勢在2017年Q1（FY 16/17 Q4）得到港澳本地消費(fèi)的復(fù)蘇推動而有所反彈，近3年的每單交易金額約為350港元。

FY17 Q2（對應(yīng)2017年Q3）開始，港澳門店交易宗數(shù)增速率先翻正，保持全年正增長；后受制于搬倉等影響，交易宗數(shù)增速回落，但每宗金額已于FY17 Q4接力正增長；在FY18 Q3，搬倉影響消化，每宗金額保持增長的情況下交易宗數(shù)強(qiáng)勢回歸增長，雙重利好共振驅(qū)動同店銷售額大幅走高。

在莎莎FY 17/18的全面復(fù)蘇中，邊際改善主要來源于內(nèi)地消費(fèi)者。

內(nèi)地消費(fèi)者的每單交易金額為本地消費(fèi)者的2.3倍：目前內(nèi)地消費(fèi)者每單消費(fèi)約500港幣，而本地消費(fèi)者每單僅約210港幣，內(nèi)地消費(fèi)者的邊際增量更顯著。隨著大陸購買國際品牌香化產(chǎn)品的渠道增多（跨境電商、代購、國內(nèi)專柜等），莎莎的內(nèi)地消費(fèi)者每宗交易金額經(jīng)歷了2014-2017年的小幅下滑——內(nèi)地消費(fèi)者在莎莎店鋪“囤貨”的現(xiàn)象逐漸下降，但2017年以來小幅回暖。我們認(rèn)為內(nèi)地消費(fèi)者的每宗消費(fèi)金額將保持長期的相對穩(wěn)定，內(nèi)地消費(fèi)者的訪港成本（交通費(fèi)、住宿費(fèi)；簽證次數(shù)；通關(guān)、通勤時間）、莎莎產(chǎn)品類別決定了每單交易金額不會有持續(xù)下滑的空間。

我們判斷內(nèi)地消費(fèi)者的每宗交易金額有訪港成本的支撐，那么對于邊際改善而言，內(nèi)地消費(fèi)者交易宗數(shù)的趨勢則更為重要。而莎莎港澳門店的內(nèi)地客人交易宗數(shù)從2016年下半年已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)回升，但受到搬倉等因素影響在FY Q1-Q2回落。在搬倉結(jié)束后，內(nèi)地客人交易宗數(shù)FY 18 Q4同比增長17.3%，實現(xiàn)對訪港大陸旅客人次（同比增長12.6%）的再次超越——我們認(rèn)為，內(nèi)地客人交易宗數(shù)將繼續(xù)保持這一勢頭，預(yù)計FY 19的增速超過同期游客增長。

莎莎2018年“五一”小長假的銷售情況表現(xiàn)十分優(yōu)秀，有力佐證了這一觀點(diǎn)。過去幾年，莎莎在五一假期的銷售表現(xiàn)和同店表現(xiàn)均不見起色，今年五一假期銷售額大增34.4%，其中內(nèi)地客人銷售額增長41.5%；在內(nèi)地訪港人次同比上升22.2%的情況下，內(nèi)地客人交易宗數(shù)錄得23.4%增長——內(nèi)地消費(fèi)者的交易宗數(shù)增速繼續(xù)高于訪港人次。

風(fēng)險提示：赴港客流增速、簽證等政策變化不及預(yù)期；港元貶值。

（編輯：文文）