全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能：這次有何不同？

本文選自“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”微信公眾號(hào)。

核心觀點(diǎn)：

1.中國往往被視為拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的重要?jiǎng)幽?。然而與過去幾輪全球復(fù)蘇不同的是，2016年以來中國卻呈現(xiàn)出內(nèi)需持續(xù)下滑、其增長反而主要由外需帶動(dòng)的現(xiàn)象。那么，本輪全球復(fù)蘇動(dòng)能究竟來自何方，未來又將走向何處?這直接關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的演繹方向。

2.全球范圍來看，投資在本輪復(fù)蘇中發(fā)揮主導(dǎo)性拉動(dòng)作用。其中，美國投資表現(xiàn)更為搶眼，而中國投資卻趨勢性下滑。盡管中國去產(chǎn)能引致的價(jià)格攀升可能對(duì)進(jìn)一步打破全球通縮預(yù)期產(chǎn)生積極影響，但從實(shí)物量的貢獻(xiàn)而言，美國的投資更是本輪全球復(fù)蘇的主要引擎。

3.綜合目前各種先行指標(biāo)來看，制造業(yè)新訂單、原油價(jià)格、實(shí)際利率等都將對(duì)未來半年左右的美國投資形成一定支撐。盡管現(xiàn)階段美國等主要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)高位回調(diào)，但全球經(jīng)濟(jì)韌性猶存。世界經(jīng)濟(jì)或仍會(huì)維持高位震蕩特征，難言趨勢性大幅下挫風(fēng)險(xiǎn)。

4.未來全球經(jīng)濟(jì)基本面的韌性將為中國外需及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)創(chuàng)造條件。盡管如此，過去一年多人民幣的較快升值將滯后影響未來中國出口增速，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、國際金融市場波動(dòng)等也都可能給全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能及中國外需帶來較大不確定性，值得密切跟蹤關(guān)注。

正文：

中國往往被視為拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的重要?jiǎng)幽?。然而與過去幾輪全球復(fù)蘇不同的是，2015年底以來中國卻呈現(xiàn)出內(nèi)需持續(xù)下滑、其增長反而主要由外需帶動(dòng)的現(xiàn)象。那么，本輪全球復(fù)蘇的動(dòng)能究竟來自何方，未來又將走向何處?這直接關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的演繹方向。

一、本輪全球復(fù)蘇的動(dòng)能來自何方?

全球范圍來看，投資在本輪復(fù)蘇中發(fā)揮著主導(dǎo)性的拉動(dòng)作用。基于全球細(xì)化數(shù)據(jù)的可得性，我們借用經(jīng)合組織(OECD)35個(gè)國家整體的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)作為近似指標(biāo)代表全球經(jīng)濟(jì)增長(OECD經(jīng)濟(jì)總量約占全球的2/3，過去十年其與世界GDP增速相關(guān)系數(shù)達(dá)0.94)。從歷史來看，投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)在變化幅度上往往高于消費(fèi)和凈出口，且和整體GDP增長趨勢保持更高的一致性。尤其是最近10個(gè)季度以來，投資的拉動(dòng)作用與GDP相關(guān)系數(shù)更是高達(dá)0.97，可見投資在很大程度上引領(lǐng)了這一輪全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

圖1：投資反彈對(duì)于本輪全球復(fù)蘇至關(guān)重要

來源：根據(jù)OECD數(shù)據(jù)整理

本輪全球復(fù)蘇過程中的美國投資表現(xiàn)更為搶眼，而中國投資卻呈現(xiàn)趨勢性下滑特征。盡管長期以來中國投資增速遠(yuǎn)高于美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體，但與以往不同的是，近年來受國內(nèi)產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)調(diào)控及債務(wù)問題等因素的制約，中國的投資增速趨勢性回落。因此從邊際變化來看，中國并非本輪全球復(fù)蘇的主要貢獻(xiàn)者。而作為全球經(jīng)濟(jì)的另一重要引擎，美國投資的變動(dòng)能更好地映射過去兩年全球經(jīng)濟(jì)的冷暖(盡管日本也出現(xiàn)了明顯反彈，但其經(jīng)濟(jì)體量與全球影響力和美國相比差距較大)。值得一提的是，盡管2016年以來中國去產(chǎn)能引致的價(jià)格攀升可能對(duì)進(jìn)一步打破全球通縮預(yù)期產(chǎn)生了積極影響，但從實(shí)物量的貢獻(xiàn)而言，美國的投資更是本輪全球復(fù)蘇的主要引擎。

圖2：美國投資成為本輪全球復(fù)蘇的主要引擎

來源：根據(jù)WIND，OECD數(shù)據(jù)整理

注：此處選取資本形成總額(=固定資本形成總額+存貨變動(dòng))作為“投資”。

二、未來全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能如何演進(jìn)?

今年一季度以來美國等主要國家的PMI指數(shù)均有回落，這引發(fā)了對(duì)未來全球動(dòng)能衰竭的擔(dān)憂?；谇拔牡姆治觯覀冋J(rèn)為預(yù)判全球投資的未來趨勢對(duì)于把握宏觀經(jīng)濟(jì)方向至關(guān)重要。而美國投資作為本輪全球復(fù)蘇的關(guān)鍵指標(biāo)，其未來的變化或許能夠很大程度上反映美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的冷暖。

圖3：近期主要經(jīng)濟(jì)體景氣度回落標(biāo)志著未來全球動(dòng)能衰竭?

來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理

為了方便說明，后文中提到的美國投資均指美國國內(nèi)私人投資。美國投資增速在2016年年中觸底并在2017年穩(wěn)步上行。其中，設(shè)備投資占比約35%-40%，高于住宅及建筑投資且與整體投資相關(guān)性最高。綜合目前各種先行指標(biāo)來看，未來一段時(shí)間美國投資有望獲得一定支撐。具體地：

一是制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)預(yù)示著未來1-2季度美國投資增長仍具韌性。制造業(yè)新訂單的持續(xù)擴(kuò)張反映出需求方面的積極變化，是企業(yè)擴(kuò)大投資的積極信號(hào)。盡管近期新訂單指標(biāo)有所回落，但考慮到訂單與投資的領(lǐng)先關(guān)系，未來至少1-2個(gè)季度美國投資增速仍可能居于高位。

圖4：制造業(yè)新訂單領(lǐng)先投資約半年，未來美國投資仍具韌性

來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理

二是原油價(jià)格回暖預(yù)示著未來一段時(shí)間美國投資有望持續(xù)增長。在頁巖油技術(shù)的推動(dòng)下美國原油產(chǎn)量逐年遞增。自2012年起，原油價(jià)格成為美國國內(nèi)私人投資的領(lǐng)先指標(biāo)。受供給沖擊影響，國際原油價(jià)格于2016年年初跌落至30美元以下，此后連續(xù)上漲并于上月突破70美元大關(guān)，兩年時(shí)間漲幅超過100%，這都極大提振了美國能源領(lǐng)域的相關(guān)投資。從油價(jià)對(duì)于美國投資的歷史領(lǐng)先作用來看，未來一年的美國投資增速或?qū)⒕S持高位。

圖5：原油價(jià)格領(lǐng)先投資約12個(gè)月，美國投資難言已見頂

來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理

三是較低的實(shí)際利率將對(duì)未來美國投資形成支撐。盡管美聯(lián)儲(chǔ)自2015年底已經(jīng)打開加息大門，但名義利率抬升的幅度和節(jié)奏顯然不及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下油價(jià)等國際大宗商品價(jià)格的快速攀升。從而，美國的實(shí)際利率于2017年年初回落至負(fù)值區(qū)間，企業(yè)實(shí)際融資成本下降，資金面優(yōu)化為擴(kuò)大私人投資提供支持。當(dāng)前美國失業(yè)率連創(chuàng)新低，而工資增長仍然遲緩，預(yù)計(jì)未來美國國內(nèi)通脹將面臨較大上行壓力。而當(dāng)前市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年加息節(jié)奏的預(yù)期較為穩(wěn)定，未來一段時(shí)間美國的實(shí)際利率將大概率維持低位震蕩。

圖6：實(shí)際利率領(lǐng)先投資半年，未來美國投資仍有支撐

來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理

注：實(shí)際利率=聯(lián)邦基金利率-PPI

盡管今年一季度以來美國等主要國家的PMI指數(shù)均有回落，但仍處于過去5年同期的相對(duì)高位，且存在一定程度的季節(jié)性回落特征。現(xiàn)階段全球經(jīng)濟(jì)韌性猶存，未來一段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或?qū)⒕S持高位震蕩態(tài)勢，難言趨勢性大幅下挫的風(fēng)險(xiǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)基本面的韌性將為中國外需及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)創(chuàng)造條件。4月份，我國貨物貿(mào)易出口以美元計(jì)同比增長12.9%，進(jìn)口增長21.5%;年前4個(gè)月我國出口累計(jì)同比增長13.7%。若剩余8個(gè)月出口月均增長保持在5.5%，則全年出口增速可與去年7.9%持平，預(yù)計(jì)今年全年出口增長將大概率好于或持平去年。盡管如此，過去一年多人民幣的較快升值將滯后影響未來中國出口增速。中美貿(mào)易摩擦、國際金融市場波動(dòng)等也都可能給全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能及中國外需帶來較大不確定性，值得密切跟蹤關(guān)注。

三、基本結(jié)論

一是與過去不同的是，本輪全球復(fù)蘇過程中美國(而非中國)的投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主引擎。中國卻呈現(xiàn)投資及內(nèi)需持續(xù)下滑、其增長反而主要由外需帶動(dòng)的特征。盡管中國去產(chǎn)能引致的價(jià)格攀升可能對(duì)進(jìn)一步打破全球通縮預(yù)期產(chǎn)生了積極影響，但從實(shí)物量的貢獻(xiàn)而言，美國投資的作用更加突出。

二是綜合目前各種先行指標(biāo)來看，美國的制造業(yè)新訂單、原油價(jià)格、實(shí)際利率等都將對(duì)其未來半年左右的投資形成一定支撐。盡管現(xiàn)階段美國等主要國家的PMI指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，但仍處于過去5年同期的相對(duì)高位。全球經(jīng)濟(jì)韌性猶存，或仍維持高位震蕩特征，難言趨勢性大幅下挫風(fēng)險(xiǎn)。

三是未來一段時(shí)間全球經(jīng)濟(jì)基本面的韌性將為中國外需及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)創(chuàng)造條件。盡管如此，過去一年多人民幣的較快升值將滯后影響未來中國出口增速，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、國際金融市場波動(dòng)等也都可能給全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能及中國外需帶來較大不確定性，值得密切跟蹤關(guān)注。

（編輯：姜禹）