如何理解俄羅斯股債匯三殺？

本文來自東方證券的研報(bào)《透視俄羅斯股債匯三殺》，作者為東方證券分析師孫金霞、薛俊。

2018年4月9日，星期一，俄羅斯金融市場(chǎng)遭遇巨震。股票、債券市場(chǎng)和匯率接連遭遇暴跌，日內(nèi)，俄羅斯主要股票指數(shù)RTS下跌11%，俄羅斯10年期國債中價(jià)到期收益率跳升20個(gè)bp，俄羅斯盧布兌美元匯率貶值4.3%。

即便是在美俄關(guān)系持續(xù)惡化的背景之下，俄羅斯資本市場(chǎng)出現(xiàn)如此大幅度調(diào)整仍然另全球市場(chǎng)倍感錯(cuò)愕，中美貿(mào)易摩擦的陰云下，地緣政治的不穩(wěn)定性、全球資本市場(chǎng)的脆弱性似乎進(jìn)一步暴露出來，這引起投資者的關(guān)切。

在這篇報(bào)告當(dāng)中，我們嘗試深入剖析此次俄羅斯金融市場(chǎng)巨震的原因，并且給出對(duì)未來一些可能的重要影響的討論和預(yù)測(cè)。而根據(jù)我們的觀察分析，此次俄羅斯市場(chǎng)震蕩揭示的一些可能現(xiàn)象和結(jié)論包括——

1)近年美對(duì)俄制裁均未引發(fā)類似震蕩，說明有新的變化正在發(fā)生;

2)俄支柱產(chǎn)業(yè)的支柱公司此次上榜制裁名單是引發(fā)震蕩的直接原因;

3)而制裁突然加碼背后的邏輯是特朗普政府對(duì)俄戰(zhàn)略的立場(chǎng)正在發(fā)生根本性變化，美俄關(guān)系將要再次進(jìn)入趨勢(shì)性下行通道;

4)當(dāng)下新興市場(chǎng)在的脆弱性正在逐漸暴露，宏觀政治經(jīng)濟(jì)事件的邊際變化對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊會(huì)繼續(xù)放大;

5)油、鋁的價(jià)格上漲不可持續(xù);

6)對(duì)中國市場(chǎng)與中美貿(mào)易博弈進(jìn)程影響有限。

近年制裁均未引發(fā)俄金融市場(chǎng)類似震蕩

理解這次制裁與暴跌之間的關(guān)系，需要回溯美對(duì)俄制裁始末。自2014年克里米亞危機(jī)之后，美國啟動(dòng)對(duì)俄制裁，此后制裁屢次擴(kuò)大，俄羅斯也成為了美國財(cái)政部制裁發(fā)布最為頻繁的對(duì)象國之一，在財(cái)政部外國資產(chǎn)管理辦公室網(wǎng)站上，俄羅斯與朝鮮、古巴、伊朗、敘利亞等國家并駕齊驅(qū)，擁有記錄對(duì)其相關(guān)制裁計(jì)劃的專門頁面。

我們僅看特朗普總統(tǒng)任上近一年半的時(shí)間里，就已經(jīng)有4次擴(kuò)大制裁、1次制裁法案(CAATSA)在國會(huì)獲通過，以及2次總統(tǒng)行政令補(bǔ)充——

2017年6月20日，擴(kuò)大受制裁個(gè)人和實(shí)體名單;

2017年8月2日，簽署擴(kuò)大制裁法案CAATSA生效;

2017年9月29日、10月31日，補(bǔ)充、新增擴(kuò)大制裁的總統(tǒng)行政令;

2018年1月26日，發(fā)布241調(diào)查報(bào)告;新增21名個(gè)人、9家公司進(jìn)入制裁名單;

2018年3月15日，新增19名個(gè)人、5家公司進(jìn)入制裁名單;

2018年4月6日，新增19名個(gè)人、5家公司進(jìn)入制裁名單。

我們可以觀察近年來這幾起制裁事件前后，俄羅斯股、債、匯的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)除美元兌盧布匯率在歷次事件前后有比較一致的表現(xiàn)外，股票、債券市場(chǎng)對(duì)事件的反響不一。更重要的是，歷次事件均未造成過類似于此次俄羅斯股債匯三殺量級(jí)的市場(chǎng)震蕩。

問題變得復(fù)雜：我們需要思考，是哪些新的變化造成了這次巨震?這些變化后邊又可能潛藏哪些重要的形勢(shì)變化?將會(huì)造成哪些可能的影響?

1、制裁矛頭指向核心寡頭與國企巨擘，背后是地緣爭(zhēng)端升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

周五發(fā)布制裁聲明，周一市場(chǎng)暴跌——毫無疑問，從時(shí)間發(fā)展來看，美國財(cái)政部4月6日公布的擴(kuò)大制裁措施就是這次市場(chǎng)震蕩的直接誘因。我們需要解釋，首先，這次制裁從內(nèi)容本身來看與以往有何不同?其二，為何這次制裁出現(xiàn)了不同?

首先需要知道的是，這次制裁確實(shí)與以往不同。主要的不同在于其本身蘊(yùn)藏的潛在能級(jí)很大，尤其對(duì)俄資本市場(chǎng)的潛在影響很大——最重要的特征是在油氣、鋼鐵、鋁業(yè)等領(lǐng)域，以俄氣、西布爾、俄鋁為代表的一批大體量上市公司及其相關(guān)控制者登上了制裁清單，而在近年的擴(kuò)大制裁清單當(dāng)中，還沒有出現(xiàn)過關(guān)系到俄國計(jì)民生的一批超大型企業(yè)集中上榜的情況。應(yīng)當(dāng)說，這次制裁瞄準(zhǔn)了俄羅斯支柱產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的支柱公司。

我們知道，軍工裝備和以油、氣、有色金屬和鋼鐵為主的能源、原材料、初級(jí)產(chǎn)品出口在今日俄羅斯的經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。俄美之間的貿(mào)易體量不大，但根據(jù)美方統(tǒng)計(jì)，2017年俄對(duì)美出口僅170億美元左右，而其中油、氣、鋁、鋼鐵、貴金屬的出口占比就超過了70%。

從股票市場(chǎng)的情況來看，在RTS指數(shù)成分股當(dāng)中，石油天然氣上市公司占據(jù)了總市值的半壁江山，其余金屬與采礦占16%左右，商業(yè)銀行占16%左右。

因此，當(dāng)油氣、鋁業(yè)的龍頭集團(tuán)和上市公司在此次制裁中受到打擊，首先不免造成市場(chǎng)更大的恐慌情緒蔓延，其次會(huì)自權(quán)重股對(duì)指數(shù)直接形成向下壓力。4月9日跌幅最大的個(gè)股，集中在大市值權(quán)重股和金屬采礦行業(yè)當(dāng)中。

其二，我們需要理解為何美國選擇在此時(shí)點(diǎn)上突施重拳。這可能是一個(gè)比研究制裁內(nèi)容本身變化更加重要的問題。

我們認(rèn)為，這次制裁緣起、同時(shí)也證明了，美俄關(guān)系在經(jīng)歷了特朗普任上一段相對(duì)平滑的軌跡之后，正處在又一次向著深淵滑落的臨界點(diǎn)上，而敘利亞的地緣沖突很有可能成為引爆風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

首先，在美國國內(nèi)政治進(jìn)程的影響下，從中美貿(mào)易戰(zhàn)到對(duì)俄制裁，特朗普正在將政策的著力點(diǎn)從內(nèi)政轉(zhuǎn)向外務(wù)，以爭(zhēng)取在整個(gè)中期選舉的過程當(dāng)中持續(xù)取得執(zhí)政成果并確保政策有效落地?；厮葸^往，我們需要看到的是，雖然在特朗普任上對(duì)俄制裁仍在持續(xù)推進(jìn)，但此前其本人在這一問題上的表態(tài)始終有所保留。此次制裁調(diào)整角度，直指俄羅斯核心產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、寡頭乃至普京本人親屬，有力證明特朗普的策略已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，未來一段時(shí)間內(nèi)的美俄交惡恐怕在所難免。

其次，在美國財(cái)政部宣布擴(kuò)大制裁之后，4月7日，敘利亞再次發(fā)生疑似化學(xué)武器襲擊事件，聯(lián)合國安理會(huì)召開緊急會(huì)議但未達(dá)成一致——這讓市場(chǎng)看到了一個(gè)地緣風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)迅速兌現(xiàn)的時(shí)間窗口。目前，特朗普已經(jīng)在推特上與俄方開始隔空喊話，未來發(fā)展或可比照2017年4月4日戰(zhàn)斧式導(dǎo)彈轟炸敘利亞軍用機(jī)場(chǎng)的制裁手段。

這即是美國此次擴(kuò)大制裁背后的地緣爭(zhēng)端升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，也是使得市場(chǎng)如此重視此次對(duì)俄制裁不可忽視的原因所在。

2、從俄股暴跌看新興市場(chǎng)脆弱性與潛在風(fēng)險(xiǎn)

地緣風(fēng)險(xiǎn)的驟升還不能夠完全解釋這次俄羅斯市場(chǎng)的反應(yīng)，這里我們有必要與大家探討構(gòu)成這次巨震的第二塊重要拼圖——當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，新興市場(chǎng)在的脆弱性或正在逐漸暴露。

首先需要指出一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象：4月9日當(dāng)天，盧布并非唯一突遭暴跌的貨幣。在俄羅斯市場(chǎng)震蕩的同時(shí)，巴西雷亞爾、土耳其里拉、南非蘭特等新興市場(chǎng)貨幣也分別遭遇了不同程度的顯著貶值。這或許正在提示：當(dāng)前俄羅斯所面臨的沖擊并非是其一家的問題，更加重要的是，這次沖擊暴露出了新興市場(chǎng)整體在當(dāng)前形勢(shì)下的脆弱性。

當(dāng)前形勢(shì)有兩個(gè)重要的特征。

其一是，各類存在潛在重大影響的宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件在當(dāng)下相繼出現(xiàn)——這在今年始自中美貿(mào)易摩擦，可能在美俄對(duì)峙升級(jí)的過程當(dāng)中進(jìn)一步深化。

仍以新興市場(chǎng)貨幣為切入點(diǎn)，可以看到年初直至中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)前，多數(shù)具有代表性的新興市場(chǎng)貨幣漲勢(shì)喜人，而自3月23日特朗普簽署行政令，中美貿(mào)易摩擦正式激化以后，這種態(tài)勢(shì)明顯受到了阻滯——短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，新興市場(chǎng)貨幣從漲多跌少切換成了漲少跌多，不能夠忽視，這還是在一個(gè)弱美元的背景之下所發(fā)生的變化。

一句話總結(jié)：高能級(jí)宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)壓榨出新興市場(chǎng)的脆弱性，而越發(fā)不穩(wěn)定的新興市場(chǎng)將會(huì)反過來放大宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊影響。

其二是，全球流動(dòng)性層面上的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。這一背景使得全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及在新興市場(chǎng)與美國之間的抉擇動(dòng)態(tài)昭然若揭。

我們觀察到，3個(gè)月美元Libor-OIS利差自今年1月底開始出現(xiàn)快速上升，并且這一趨勢(shì)正在延續(xù)。目前的3個(gè)月美元Libor-OIS利差已經(jīng)達(dá)到了60左右的水平，放長(zhǎng)時(shí)間軸(圖13)來看，這已經(jīng)是2009年以來該指標(biāo)的最高水平，顯示出離岸美元市場(chǎng)的緊張程度已經(jīng)到達(dá)了危機(jī)后的峰值。

我們認(rèn)為，這一指標(biāo)的快速上升一方面是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊使然，另一方面也說明今年以來全球資本風(fēng)險(xiǎn)偏好正在發(fā)生明顯的動(dòng)態(tài)變化。

這也不禁使我們回想起并不久遠(yuǎn)的歷史：2013-2014年美聯(lián)儲(chǔ)開始退出QE時(shí)，新興市場(chǎng)曾一度承受了相當(dāng)?shù)膲毫Α．?dāng)下，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)自今年2月初結(jié)束漲勢(shì)，開始掉頭向下。

總而言之，此番俄羅斯市場(chǎng)震蕩告訴我們，新興市場(chǎng)的脆弱性已經(jīng)需要引起重視。當(dāng)前情形下，一旦出現(xiàn)宏觀形勢(shì)上的邊際改變，資產(chǎn)配臵再平衡的動(dòng)向非常明顯，資金進(jìn)一步流出新興市場(chǎng)的趨勢(shì)很容易形成，因此，我們判斷目前新興市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)處在上升階段。

3、油鋁價(jià)格相繼上漲，持續(xù)性其實(shí)存疑

在對(duì)俄制裁和敘利亞化武事件后，國際鋁價(jià)、油價(jià)都出現(xiàn)了明顯上漲。

鋁價(jià)上漲的主要邏輯是俄鋁占據(jù)了全球鋁市場(chǎng)7%的供給，而目前歐美交易所已經(jīng)陸續(xù)宣布限制俄鋁產(chǎn)品交割，導(dǎo)致歐美市場(chǎng)出現(xiàn)供需缺口的預(yù)期。而油價(jià)上漲的動(dòng)力則主要來自對(duì)敘利亞化武事件的擔(dān)憂。

我們則認(rèn)為事件驅(qū)動(dòng)下的油、鋁的價(jià)格上漲可持續(xù)性均存疑。

從鋁的情況來看，首先，如在第一部分探討，主要原因還是在于俄鋁突遭制裁某種程度來說在市場(chǎng)的預(yù)期之外，因此此番價(jià)格在短期內(nèi)的大幅上漲有較大的市場(chǎng)情緒波動(dòng)因素存在;其次，美國鋁產(chǎn)能仍有空間，在特朗普的產(chǎn)業(yè)政策取向和制造業(yè)回流驅(qū)動(dòng)之下，以美鋁為代表的歐美產(chǎn)能擴(kuò)張有望對(duì)沖俄鋁供給受到控制的影響。最后，對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)來說，在俄鋁出口歐美遇阻、經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)的情況下，不排除擴(kuò)大向中國出口的可能性，對(duì)于本就供過于求的國內(nèi)市場(chǎng)來說，未來鋁價(jià)甚至有可能承壓。

而對(duì)于石油來說，情形或可比照2017年4月美國轟炸敘利亞前后的石油價(jià)格演化趨勢(shì)——當(dāng)時(shí)，油價(jià)在事件前后也曾一度出現(xiàn)短期快速上漲，但隨后漲勢(shì)平抑，油價(jià)又進(jìn)入了下行通道。我們認(rèn)為，從目前美俄雙方在敘利亞問題上擺出的架勢(shì)來看，美俄在敘利亞發(fā)生直接的大規(guī)模正面沖突可能性仍低，同時(shí)，中東局勢(shì)對(duì)油價(jià)的影響也更多集中在核心國局勢(shì)上，因此敘利亞此番形勢(shì)變化本身對(duì)油價(jià)形成的驅(qū)動(dòng)力有限。

相反地，我們認(rèn)為此次事件反映出的地緣政治變化重點(diǎn)不在敘利亞本身，而在美對(duì)俄戰(zhàn)略站在了趨勢(shì)性的拐點(diǎn)之上。因此，市場(chǎng)反而應(yīng)當(dāng)更多思考2014年西方國家聯(lián)手對(duì)俄施壓之時(shí)，地緣政治邏輯在石油供給與油價(jià)表現(xiàn)當(dāng)中發(fā)揮作用的方向。

4、中國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控，未來開放進(jìn)程仍堅(jiān)持以我為主

最后，談到此次事件對(duì)中國的直接影響——此次美俄博弈導(dǎo)致俄市場(chǎng)巨震的事件發(fā)展邏輯，使得一部分市場(chǎng)參與者聯(lián)想到當(dāng)下仍未落定的中美貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)程。另外，美對(duì)俄態(tài)度的動(dòng)態(tài)變化及俄羅斯現(xiàn)時(shí)承受的壓力，也引人猜想未來整個(gè)中美貿(mào)易爭(zhēng)端的發(fā)展是否會(huì)出現(xiàn)新的變數(shù)。

其實(shí)，從習(xí)近平主席在博鰲論壇演講所傳達(dá)的態(tài)度，已經(jīng)可以準(zhǔn)確把握此次中美貿(mào)易戰(zhàn)當(dāng)中中國正在并將堅(jiān)持采取的立場(chǎng)和應(yīng)對(duì)——博鰲決定落地的一系列開放舉措，與近一年來公布的擴(kuò)大開放政策一脈相承，表明雖然外部摩擦與局勢(shì)變化確實(shí)是中國這一輪擴(kuò)大開放的外部催化，但未來的應(yīng)對(duì)策略和政策節(jié)奏仍然是按照以我為主的思路，服從國內(nèi)開放進(jìn)程的長(zhǎng)期安排和考量。此次美俄交惡不對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)的后續(xù)發(fā)展和中美互動(dòng)交涉造成明顯影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美對(duì)俄制裁在短期內(nèi)迅速升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。此次美擴(kuò)大對(duì)俄制裁直接承接的是英國的特工毒殺事件。目前特朗普政府對(duì)俄態(tài)度轉(zhuǎn)向雖然已擺出姿態(tài)，但未來節(jié)奏和力度仍然可以調(diào)控。我們擔(dān)心的是西方世界如果再次在短時(shí)間內(nèi)形成合圍，則此次地緣形勢(shì)變化的影響量級(jí)將會(huì)驟升。 (編輯：胡敏)