中金公司：統(tǒng)一(00220)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整中

本文選自“中金公司研究報告”，作者袁霏陽，原標(biāo)題《統(tǒng)一企業(yè)中國：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整中》。

公司近況

統(tǒng)一企業(yè)中國發(fā)布2018 年1 季度盈利數(shù)據(jù)：盈利同比增長47.9%至2.57 億元;同期收入實現(xiàn)中個位數(shù)增長，符合管理層全年指引的中個位數(shù)收入增長(銷量增長目標(biāo)6%)。湯達(dá)人持續(xù)高速增長，驅(qū)動方便面收入增幅超過飲料。受益于成本壓力緩解帶來的毛利率企穩(wěn)，及渠道和運輸費用的進一步下降，公司2018 年1 季度業(yè)績同比增長47.9%，超過預(yù)期。

評論

在公司持續(xù)推進產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略和改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的努力下，全年銷售收入有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。在生活面仍然強勁的勢頭的驅(qū)動下，1季度方便面收入錄得中高個位數(shù)增長，其中湯達(dá)人實現(xiàn)雙位數(shù)增長。傳統(tǒng)方便面產(chǎn)品中，老壇酸菜止跌，新產(chǎn)品藤嬌牛肉面在西南市場反響良好。在方便面行業(yè)持續(xù)的高端化趨勢下，我們預(yù)計2018 年湯達(dá)人有望維持增勢，推動公司方便面銷售收入實現(xiàn)小幅增長。飲料板塊今年將繼續(xù)推進產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略，減少各品類的SKU數(shù)量，強化各產(chǎn)品的基地市場。

1 季度公司上調(diào)部分低端飲料產(chǎn)品價格。1 季度公司上調(diào)統(tǒng)一綠茶、冰紅茶和鮮橙多等低端產(chǎn)品(零售價3 元)價格5-10%不等，對飲料板塊毛利率維持謹(jǐn)慎態(tài)度，主要由于小茗同學(xué)和海之言等高毛利率產(chǎn)品持續(xù)衰退或抵消提價對毛利率的正向影響。

年內(nèi)業(yè)績增長主要取決于收入增長。在今年相對緩和的成本環(huán)境下，方便面板塊高端產(chǎn)品占比或?qū)⒊掷m(xù)提升，帶動方便面毛利率小幅改善;飲料板塊提價的正向影響或?qū)⒈恍≤瑢W(xué)和海之言持續(xù)衰退抵消，預(yù)計毛利率持平，因此預(yù)計今年整體毛利率趨穩(wěn)。18 年1 季度業(yè)績增長主要由于費用減少，但我們認(rèn)為費用進一步降幅有限，2018 年業(yè)績增長或主要依靠收入增長。

公司致力于成為涉足消費者生活各方面的食飲公司。2017 年底公司引入生活面的概念，重新定義其高端方便面產(chǎn)品。

估值建議

目前，公司股價對應(yīng)27.1 倍/26.5 倍2018/19 年市盈率。維持2018/19 年盈利預(yù)測和2018 年底目標(biāo)價7.10 港元，對應(yīng)25.6 倍和25.1 倍2018/19 年市盈率，較當(dāng)前股價有5.3%下行空間。維持中性，主要考慮當(dāng)前股價下公司市盈率估值不具備吸引力。

由于我們并未看到公司EBITDA 和盈利之間差距減小的前景，我們認(rèn)為目前仍無充分理由將公司估值方法從市盈率切換至EV/EBITDA。

風(fēng)險

需求疲軟;成本持續(xù)上漲。

正文

在公司持續(xù)推進產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略和改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的努力下，全年銷售收入有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。在生活面仍然強勁的勢頭的驅(qū)動下，1 季度方便面收入錄得中高個位數(shù)增長，其中湯達(dá)人實現(xiàn)雙位數(shù)增長。傳統(tǒng)方便面產(chǎn)品中，老壇酸菜止跌，新產(chǎn)品藤嬌牛肉面在西南市場反響良好。在方便面行業(yè)持續(xù)的高端化趨勢下，我們預(yù)計2018 年湯達(dá)人有望維持增勢，推動公司方便面銷售收入實現(xiàn)小幅增長。

飲料板塊今年將繼續(xù)推進產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略，減少各品類的SKU 數(shù)量，強化各產(chǎn)品的基地市場。如海之言公司僅保留檸檬和黑加侖兩個口味產(chǎn)品，而小茗同學(xué)僅保留黃小茗和新推出的紅小茗兩款?？紤]到今年夏天天氣狀況存在不確定性及海之言和小茗同學(xué)的拖累(我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整期間這兩大產(chǎn)品的銷售復(fù)蘇需要更長時間)，今年飲料收入增長或?qū)⒚媾R壓力。但奶茶表現(xiàn)強勁、統(tǒng)一綠茶和冰紅茶復(fù)蘇，或?qū)⒉糠值窒@兩大產(chǎn)品衰退的影響，因此預(yù)計今年飲料收入低個位數(shù)增長。

1 季度公司上調(diào)部分低端飲料產(chǎn)品價格。1 季度公司上調(diào)統(tǒng)一綠茶、冰紅茶和鮮橙多等低端產(chǎn)品(零售價3 元)價格5-10%不等，主要通過直接上調(diào)出廠價以及減少促銷活動等方式。管理層稱通過1 季度渠道庫存嚴(yán)格管控，4 月份提價執(zhí)行較為順利。我們將密切關(guān)注提價對銷售均價和銷量的影響，同時對飲料板塊毛利率維持謹(jǐn)慎態(tài)度，主要由于小茗同學(xué)和海之言等高毛利率產(chǎn)品持續(xù)衰退或抵消提價對毛利率的正向影響。

年內(nèi)業(yè)績增長主要取決于收入增長。在今年相對緩和的成本環(huán)境下，方便面板塊高端產(chǎn)品占比或?qū)⒊掷m(xù)提升，帶動方便面毛利率小幅改善;飲料板塊提價的正向影響或?qū)⒈恍≤瑢W(xué)和海之言持續(xù)衰退抵消，預(yù)計毛利率持平，因此預(yù)計今年整體毛利率趨穩(wěn)。

18 年1 季度業(yè)績增長主要由于費用減少，但我們認(rèn)為費用進一步降幅有限，主要由于：1)公司今年或?qū)⒃黾訌V告投入以加強品牌建設(shè)和消費者溝通。2)渠道費用節(jié)省的邊際影響遞減。3)去年食飲組織合并帶動費用大幅下降或為一次性影響，管理層表示員工總數(shù)17年減少1800 人，但18 年1 季度有小幅上升。因此，我們認(rèn)為由費用節(jié)省提升利潤率，進而帶動業(yè)績增長或?qū)⒉豢沙掷m(xù)，2018 年業(yè)績增長或主要依靠收入增長。

公司致力于成為涉足消費者生活各方面的食飲公司。2017 年底公司引入生活面的概念，重新定義其高端方便面產(chǎn)品，意在拓展產(chǎn)品品類、對公司進行重新定位。相應(yīng)地，公司17 年底推出自熱方便火鍋產(chǎn)品，同時依托泡菜經(jīng)驗，切入佐餐醬類產(chǎn)品。管理層表示，公司或?qū)⑦M一步拓展產(chǎn)品品類，推出豆奶等產(chǎn)品切入植物基乳品市場。雖然新產(chǎn)品短期銷售貢獻(xiàn)有限，但有望為公司業(yè)務(wù)拓展提供指引。

（編輯：姜禹）