中金：五礦資源(01208)開始修復(fù)行情

本文選自“中金公司研究報(bào)告”，作者董宇博，原標(biāo)題《五礦資源(01208)：業(yè)績逐步兌現(xiàn)，開啟估值修復(fù)》。

中金公司發(fā)表研究報(bào)告首次覆蓋五礦資源公司(01208)并給予推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.2 港幣，對(duì)應(yīng)估值倍數(shù)5.8x 2019e EV/EBITDA，較當(dāng)前股價(jià)仍有23%上漲空間。

中金公司認(rèn)為，MMG 是最大的中資銅礦標(biāo)的，擁有Las Bambas 以及Dugald River 等優(yōu)質(zhì)海外礦山，盈利對(duì)銅價(jià)彈性高，將顯著受益金屬價(jià)格上漲，估值存在向上修正空間。

最大中資銅礦公司

股東背景雄厚，為公司發(fā)展提供支持

背靠五礦集團(tuán)，資本實(shí)力雄厚。MinMetal Resourses Limited(以下簡稱：MMG 或五礦資源)由五礦有色金屬股份有限公司持有約74%的股權(quán)，后者為中國五礦集團(tuán)的附屬公司。2009 年，五礦資源在中國五礦通過附屬公司五礦有色金屬股份有限公司收購OZ Minerals Limited 大部分資產(chǎn)后成立，并于2010 年12 月在香港聯(lián)交所上市。

陸續(xù)收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2012 年，MMG 收購Anvil，帶來銅產(chǎn)量7-8 萬噸/年的Kinsevere礦山，此后MMG 于2014 年向Glencore 收購世界十大礦山之一的Las Bambas(銅產(chǎn)量45萬噸/年)。2017 年上半年，公司完成了Century 鋅礦和Golden Grove 鋅銅礦的出售。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：銅為主，增長來自于鋅

銅：主要盈利來源。2017 年，銅在MMG 收入結(jié)構(gòu)占比達(dá)到86%，主要來自位于秘魯?shù)腖as Bambas 礦山(年產(chǎn)銅精礦45 萬噸)。2017 年，Las Bambas 在公司EBITDA 中占比接近八成，是公司主要的盈利來源及業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素，而礦山具備成本優(yōu)勢，2017 年C1 成本僅為0.99 美元/磅，處于全球成本曲線的前20%，使得礦山EBITDA 利潤率達(dá)到59%，顯著高于公司的其他礦山。公司其他銅資產(chǎn)包括位于剛果的Kinsevere(年產(chǎn)8 萬噸電解銅)和位于老撾的Sepon(年產(chǎn)6.3 萬噸電解銅)。

鋅：主要增長來源。2017 年，鋅在MMG 收入結(jié)構(gòu)占比為5%。主要資產(chǎn)是位于澳大利亞的Dugald River(年產(chǎn)量17 萬噸)和Roseberry(年產(chǎn)量約7.5 萬噸)。Dugald River 剛剛于2017 年底投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2018 年上半年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)，全年產(chǎn)量12-14 萬噸，2019 年將達(dá)產(chǎn)至17 萬噸/年。

其他業(yè)務(wù)：金、銀、鉛。公司銅、鋅以外業(yè)務(wù)在公司收入結(jié)構(gòu)中的占比約10%，其中黃金和白銀的銷量主要來自Roseberry 和Las Bambas，鉛來自Roseberry。

銅鋅資源儲(chǔ)量豐富

截至2017 年6 月底，MMG 擁有銅儲(chǔ)量824 萬噸，鋅儲(chǔ)量439 萬噸，鉛儲(chǔ)量91 萬噸，白銀5760 噸，黃金16 噸，此外鉬也有21 萬噸。資源量來看，銅1441 萬噸，鋅1181 萬噸，鉛220 萬噸，白銀9663 噸，黃金173 噸，鉬34 萬噸。MMG 的銅儲(chǔ)量主要來自Las Bambas礦山的749 萬噸，占公司全部銅儲(chǔ)量的~85%，鋅儲(chǔ)量主要來自Dugald River 的390 萬噸，占公司全部鋅儲(chǔ)量的89%。

持續(xù)不斷的收購壯大公司資產(chǎn)規(guī)模

2012 年收購剛果Kinsevere 銅礦。公司于2012 年2 月收購Anvil (于加拿大注冊成立，多倫多證券交易所上市公司)，主要資產(chǎn)為位于剛果Katanga 省的Kinsevere 露天銅礦(年產(chǎn)7-8 萬噸銅)以及Mutoshi 項(xiàng)目。收購使得公司2012 年6 月的銅金屬可采儲(chǔ)量較2011 年6 月增加74%，交易總代價(jià)13.1 億美元，產(chǎn)生商譽(yù)2.1 億美元，為全現(xiàn)金收購，由現(xiàn)金儲(chǔ)備1015.5 百萬美元和愛邦企業(yè)的300 百萬美元貸款構(gòu)成。

2014 年收購秘魯Las Bambas 銅礦。公司于2014 年7 月完成秘魯Las Bambas 銅礦項(xiàng)目的收購，收購以MMG South America Management Co Ltd (合營公司，其中MMG 持有62.5%股權(quán))進(jìn)行。交易完成前，收購方墊付資金償還項(xiàng)目公司欠Glencore 附屬公司的貸款結(jié)余40.2 億美元，產(chǎn)生商譽(yù)約5.3 億美元，因此交易總價(jià)格29.7 億美元。根據(jù)股權(quán)比例，MMG 出資18.4 億美元，其余各方對(duì)合資公司出資的11.1 億美元計(jì)入MMG 少數(shù)股東權(quán)益。Lam Bambas 項(xiàng)目由2011 年開始開發(fā)，2011-2013 年項(xiàng)目開支約35 億美元，2014 年以后項(xiàng)目開支約32 億美元，項(xiàng)目完成后最終開支累計(jì)約為97 億美元，其中包含29.7 億美元的收購費(fèi)用。

Las Bambas 項(xiàng)目開發(fā)成本較低。Las Bambas 的項(xiàng)目自身總開支(收購前Glencore 的開支+收購后MMG 的開支，不考慮收購費(fèi)用)約67 億美元，對(duì)應(yīng)capex/t 為14,960 美元/噸，與Woodmac 統(tǒng)計(jì)的其余幾個(gè)規(guī)劃中的20 萬噸/年以上的同級(jí)別新項(xiàng)目/擴(kuò)張項(xiàng)目相比處于偏低水平。考慮到部分可比項(xiàng)目仍在規(guī)劃中，實(shí)際單位開支可能更高，總體來看Las Bambas 項(xiàng)目的開發(fā)成本偏低。

剝離非核心資產(chǎn)，專注運(yùn)營主力礦山

2016 年剝離Golden Grove 鋅銅礦。Golden Grove 是一座位于澳大利亞的鋅銅礦，2012-2015年平均鋅精礦/銅精礦產(chǎn)量為3.9 萬噸/3 萬噸。2016 年底，公司以2.1 億美元將Golden Grove 礦山出售給EMR Capital。

2017 年剝離Century 鋅礦。Century 曾經(jīng)是公司的主力鋅礦山，由于壽命逐漸到期，產(chǎn)量由2012 年的52 萬噸逐漸下降至2015 年的39 萬噸，2016 年初結(jié)束采礦。2017 年2 月，公司將Century 礦山資產(chǎn)和位于澳洲昆士蘭北部的相關(guān)設(shè)施出售給Century Bull(獨(dú)立于MMG)。Century Bull 擅長礦山經(jīng)濟(jì)復(fù)墾，以基礎(chǔ)設(shè)施和殘余礦化(包括鋅尾礦)繼續(xù)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。2016 年底，Century 復(fù)墾相關(guān)負(fù)債為3.17 億美元，凈資產(chǎn)為-1.5 億美元。

計(jì)劃于2018 年處臵Sepon 項(xiàng)目。Sepon 位于老撾，是露天開采的銅金礦山，于2005 年投產(chǎn)，主要產(chǎn)品為電解銅，此外還生產(chǎn)金錠、銀錠。截至2017 年6 月底，礦山銅儲(chǔ)量和資源量分別為25 萬噸和53 萬噸，對(duì)應(yīng)品位2.6%和3.1%。礦山壽命將于2020 年左右到期，電解銅產(chǎn)量也逐年下降，由2015 年的8.9 萬噸下降至2017 年的6.3 萬噸。公司計(jì)劃于2018 年將這一資產(chǎn)出售。

坐擁優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)：Las Bambas 及Dugald River

銅：Las Bambas 是全球最優(yōu)質(zhì)的銅礦之一

Las Bambas：全球十大銅礦之一。Las Bambas 位于秘魯(MMG 持62.5%股權(quán))，為露天開采礦山，礦山壽命超過20 年。Las Bambas 主要產(chǎn)品為銅精礦(包括金銀副產(chǎn)品)，此外還有部分鉬精礦，項(xiàng)目于1Q2016 完成建設(shè)并于2016 年7 月1 日開始生產(chǎn)，2016 年全年銅精礦產(chǎn)量33 萬噸，2017 年全年產(chǎn)量達(dá)到45 萬噸，位居全球第七。

Las Bambas 具備成本優(yōu)勢。Las Bambas 是一個(gè)低成本的礦山，2H16 及1H17 的銅C1 成本僅為1.02 美元/磅和1.01 美元/磅，帶動(dòng)MMG 銅綜合成本顯著下降(見圖表8)。2017年Las Bambas 銅C1 成本為0.99 美元/磅，而公司對(duì)2018 年Las Bambas C1 成本的指引在1-1.1 美元/磅之間，以均值計(jì)算(1.05 美元/磅，)從Woodmac 2018 年成本曲線來看仍然處于最低27%的位臵，具備成本優(yōu)勢。

Las Bambas 資源儲(chǔ)量豐富。Las Bambas 的銅儲(chǔ)量和銅資源量分別為749 萬噸和1163 萬噸(按100%權(quán)益計(jì)算)，品位分別為0.7%和0.64%，此外還有黃金、白銀以及鉬。公司預(yù)計(jì)礦山的壽命將超過20 年。

Kinsevere 產(chǎn)量穩(wěn)定。Kinsevere 是MMG 于2012 年收購的位于剛果Katanga 省的露天開采礦山，截至2017 年6 月底礦山銅儲(chǔ)量和資源量分別為49 萬噸和143 萬噸，對(duì)應(yīng)品位3.7%和2.6%。收購后Kinsevere 在2013 年生產(chǎn)了6.2 萬噸電解銅，2014 年增加至7.0 萬噸，2015 年至2017 年產(chǎn)量一直穩(wěn)定在~8 萬噸。Kinsevere 礦山年限達(dá)2024 年，未來將是公司除Las Bambas 以外穩(wěn)定的銅產(chǎn)量來源。

Sepon 壽命逐漸到期。Sepon 位于老撾，是露天開采的銅金礦山，于2005 年投產(chǎn)，主要產(chǎn)品為電解銅，此外還生產(chǎn)金錠、銀錠。該項(xiàng)目壽命即將到期，公司計(jì)劃于2018 年將其出售，所獲現(xiàn)金將有助于改善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

鋅：Dugald River 帶動(dòng)產(chǎn)量增長

原有項(xiàng)目壽命到期。2016 年，隨著Century 鋅礦壽命到期, 公司鋅板塊收入占比由2015年的32%下降至9%，預(yù)計(jì)2017 年占比約5%。 隨著公司出售Golden Grove 礦山，當(dāng)前鋅產(chǎn)量來自位于澳大利亞的Rosebery 礦山，年產(chǎn)量約為7 萬噸。展望未來，公司鋅板塊的增長點(diǎn)來自Dugald River 鋅礦。

Dugald River 是主要增長來源。Dugald River 位于澳大利亞昆士蘭，2017 年年報(bào)估計(jì)Dugald River 項(xiàng)目的最終總開發(fā)資金在5.5-5.7 億美元，低于原先的指引(6-6.2 億美元+利息)。該項(xiàng)目已于2017 年11 月產(chǎn)出首批鋅精礦，公司預(yù)計(jì)2018 年將貢獻(xiàn)產(chǎn)量12-14 萬噸，2019年達(dá)產(chǎn)后達(dá)到17 萬噸，成為全球最大的鋅礦之一(按照Woodmac 統(tǒng)計(jì)的全球鋅礦2020年產(chǎn)量計(jì)算)。

Dugald River：高品位大型鋅礦。Dugald River 壽命約25 年，鋅儲(chǔ)量和資源量分別為390萬噸和783 萬噸，對(duì)應(yīng)品位高達(dá)11.9%和12.0%，公司估計(jì)礦山年限約為25 年。礦山成本方面，公司預(yù)計(jì)礦山鋅C1 成本穩(wěn)定在在0.68-0.78 美元/磅。

Rosebery：具備成本優(yōu)勢。Rosebery 為多金屬地下礦山，位于澳大利亞，鋅儲(chǔ)量和資源量分別為48 萬噸和153 萬噸，對(duì)應(yīng)品位8.6%和8.2%。2013-2015 年，Roseberry 鋅精礦產(chǎn)量分別為8.8 萬噸/8.4 萬噸/9.2 萬噸。 Roseberry 礦山的生產(chǎn)方法為地下開采法及破碎、磨礦及浮選產(chǎn)出鋅精礦、鉛精礦、銅精礦和金錠，副產(chǎn)品銷售為礦山帶來成本優(yōu)勢， 2015年和2016 年鋅C1 成本為0.3 美元/磅和0.12 美元/磅。

銅、鋅價(jià)格繼續(xù)向好

銅：供應(yīng)繼續(xù)緊張

需求：受益電網(wǎng)投資加速。銅的需求和宏觀經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)高度相關(guān)，全球來看有31%用于建筑，23%用于電力，工業(yè)機(jī)械和運(yùn)輸也各占11%，國內(nèi)來看約有32%用于建筑，25%用于電力，15%用于空調(diào)，大多數(shù)國內(nèi)銅消費(fèi)均與投資相關(guān)。家電方面，空調(diào)產(chǎn)量維持相對(duì)較快增速，2017 年產(chǎn)量同比增長19%。2018 年1-2 月，空調(diào)產(chǎn)量同比增加17%，優(yōu)于冰箱、洗衣機(jī)(同比分別+5%、-1%)。2017 年國內(nèi)電網(wǎng)投資累計(jì)5315 億元，同比下降2%，而今年1-2 月份電網(wǎng)投資同比下降40%。我們認(rèn)為在十三五電網(wǎng)投資規(guī)劃要求下，2018年電網(wǎng)投資有望加速，帶動(dòng)銅需求。

銅礦投產(chǎn)高峰已過。2016 年前大宗商品市場持續(xù)低迷，全球礦業(yè)企業(yè)資本開支不斷縮減，新增銅礦項(xiàng)目也逐漸減少。根據(jù)Woodmac 的統(tǒng)計(jì)，考慮礦山減產(chǎn)和關(guān)停的影響，凈新增投產(chǎn)將從2017-18 年開始下降。雖然仍有大量的潛在項(xiàng)目，但預(yù)計(jì)如期投產(chǎn)概率較低。

我們預(yù)計(jì)2018 年全球銅產(chǎn)量將較2017 年增長1-2%，主要是由于低基數(shù)的影響。但從供需的絕對(duì)水平來看，供給依然偏緊，將對(duì)銅價(jià)形成支持。

供給擾動(dòng)持續(xù)。勞資談判、天氣等供給擾動(dòng)歷史上一直對(duì)銅供應(yīng)產(chǎn)生影響。智利的Escondida 是世界上最大的銅礦(年產(chǎn)量>100 萬噸)，去年其薪資談判造成了超過一個(gè)月的罷工，之后將舊合同延期18 個(gè)月(至2018 年7 月底)，據(jù)上海有色網(wǎng)的報(bào)道，必和必拓原定于今年6 月開始的和Escondida 礦工的談判或提前( 來源：https://news.smm.cn/news/100786267)。根據(jù)安泰科的統(tǒng)計(jì)，2018 年可能有超過400 萬噸產(chǎn)能的銅礦面臨合同更新，我們估計(jì)這部分產(chǎn)量在全球占比可能超過20%，如有罷工等擾動(dòng)因素發(fā)生，今年的銅礦供應(yīng)或進(jìn)一步低于預(yù)期。

銅價(jià)走勢向好。當(dāng)前，上海保稅區(qū)銅庫存47 萬噸，低于歷史平均的53.4 萬噸，但LME和SHFE 銅庫存今年以來累計(jì)上升~26 萬噸至62 萬噸。不過，3 月進(jìn)口礦TC/RC 下降至74 美元的5 年新低(過去5 年均值101 美元)，反映銅精礦供應(yīng)仍然緊張。我們預(yù)計(jì)，銅需求將顯著受益宏觀改善，供應(yīng)端增量有限且勞資談判等不確定因素較高，疊加美元弱勢，銅價(jià)仍有上漲空間，預(yù)計(jì)2018/19 年LME 銅均價(jià)6,800/7,000 美元/噸，同比+10%/+3%。

鋅：國內(nèi)供給釋放面臨環(huán)保壓力，價(jià)格仍有望維持高位

需求穩(wěn)定增長。2017 年國內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板產(chǎn)量/銷量分別為2260 萬噸/2155 萬噸，同比增長8%/9%。2016 年受購臵稅減半利好，汽車產(chǎn)量同比增長13%，2017 年仍有2.5ppt的優(yōu)惠政策，全年汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量2994 萬輛，同比增長3%。2018 年1-2 月，國內(nèi)汽車產(chǎn)量442 萬輛，同比下降5%。

供應(yīng)增量有限。2017 年全球鋅精礦產(chǎn)量僅僅小幅增加2%，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量小幅下降2%。根據(jù)Woodmac 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球新增鋅精礦產(chǎn)能35 萬噸，占目前總供給的2.5%，供應(yīng)緊張的局面將有所改善。但我們預(yù)計(jì)國內(nèi)環(huán)保督察將趨于日常化，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的企業(yè)難以復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)供給增量有限。

鋅價(jià)有望維持高位。2018 年以來，國內(nèi)鋅錠庫存由13 萬噸回升至27 萬噸，但仍然低于歷史平均，而當(dāng)前LME 鋅庫存處于歷史低位的21 萬噸。根據(jù)國際鉛鋅研究小組(ILZSG)的統(tǒng)計(jì)，2017 年12 月全球鋅市場缺口4.9 萬噸，較11 月的6.6 萬噸有所收窄，但年化后仍有58 萬噸的缺口。去年四季度以來海外新項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，但國內(nèi)受環(huán)保因素制約，小礦山復(fù)產(chǎn)規(guī)?；虻陀陬A(yù)期，目前國內(nèi)加工費(fèi)在3000-3600 元/噸之間，進(jìn)口礦僅為15美元，預(yù)計(jì)全年仍將處于緊平衡狀態(tài)，鋅價(jià)將繼續(xù)高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)2018/19 年LME 鋅價(jià)3,000/3,000 美元/噸，同比+4%/0%。

現(xiàn)金流強(qiáng)勁，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化

債務(wù)規(guī)模大+期限長

杠桿收購擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。在2014 年收購Las Bambas 的時(shí)候，MMG 集團(tuán)引入了外部銀行貸款，計(jì)入MMG South America Management Group/MMG SAM(Las Bambas 合營公司)，以及18.4 億美元的股東貸款。2014 年底，MMG SAM 凈負(fù)債4992 百萬美元，權(quán)益2896百萬美元，對(duì)應(yīng)net debt/equity 約1.7x，2015 年底凈負(fù)債6524 百萬美元，權(quán)益3486 百萬美元，凈負(fù)債率上升至1.9x。

債務(wù)期限較長。由于收購Las Bambas 引入大量負(fù)債，MMG 以net debt/equity 計(jì)算的凈負(fù)債率一直處于非常高的水平，2015 年底達(dá)到4.5x，但貸款來自國家開發(fā)銀行、中國工商銀行、中國銀行以及中國進(jìn)出口銀行，且還款期較長。Las Bambas 項(xiàng)目借貸合計(jì)60 億美元。另一方面，收購Las Bambas 資金產(chǎn)生借貸約9.7 億美元，與項(xiàng)目借貸來源相同，2018-2021 年每年到期金額約2 億美元，并于2021 年償還完畢，而Las Bambas 的項(xiàng)目融資還款在2018-2021 年數(shù)量不大且較為均勻，主要還款集中在2022 年以后。

現(xiàn)金流不斷改善+Capax 高峰已過，資產(chǎn)負(fù)債率有望繼續(xù)下降

現(xiàn)金流持續(xù)改善。2016 和2017 年，MMG 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流分別為7.2 億美元和23.7 億美元，同比分別顯著增加1.6x 和2.3x。在銅、鋅基本面向好的情況下，我們認(rèn)為MMG 的現(xiàn)金流有望進(jìn)一步改善，為降低負(fù)債率進(jìn)一步創(chuàng)造條件。

資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。受益于強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，MMG 的負(fù)債規(guī)模及負(fù)債率有所降低，截至2017 年12 月底公司凈負(fù)債83 億元，較2016 年底下降15%/14.5 億元，主要是來源于自由現(xiàn)金流的~15 億美元和~2 億美元的Golden Grove 礦山資產(chǎn)出售。凈負(fù)債率方面也由2015 年底的4.5x 逐漸下降至2017 年底的2.8x。

資本開支逐步減少。2017 年資本開支7.1 億美元，其中2.7 億美元用于Dugald River 的項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)2018 年資本開支將降至5.5-6 億美元，主要用于Las Bambas 尾礦建設(shè)及Dugald River 的剩余投資。2019 年之后將維持4 億美元。

提前還款降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司于2017 年7 月和2018 年1 月分別提前償還Las Bambas 項(xiàng)目融資貸款中的兩筆5 億美元的本金，合計(jì)可節(jié)約年利息成本約2600 萬美元，此外有22.6 億美元股東貸款由2018 年7 月起固定利率決定。

我們預(yù)計(jì)公司2018/19 年將實(shí)現(xiàn)EBITDA25/26 億美元，自由現(xiàn)金流入15/19 億美元，凈有息負(fù)債較2017 年減少25 億美元，資產(chǎn)負(fù)債率降低10ppt 至70%。

加息將增加公司財(cái)務(wù)成本

美國處于加息周期，將對(duì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用造成一定壓力。公司在2018 年資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和盈利預(yù)測測算，當(dāng)利率上升100 個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)時(shí)，合計(jì)將減少稅后凈利潤7200 萬美元，占稅后凈利潤的10%。

盈利預(yù)測與估值

銅礦產(chǎn)量位居中資企業(yè)之首

最大的中資背景銅礦企業(yè)。MMG 銅礦產(chǎn)量約60 萬噸，權(quán)益產(chǎn)量~40 萬噸，位列中資企業(yè)榜首，高于另外三家主要的中資銅企業(yè)分別是：洛陽鉬業(yè)~26 萬噸，紫金礦業(yè)~24 萬噸，江西銅業(yè)~21 萬噸。

市場估值低于可比公司

從P/E 及EV/EBITDA 來看，MMG 均低于港股可比公司，2019 年MMG 的P/E 和EV/EBITDA較港股行業(yè)平均折讓17%/17%，較A 股折讓42%/42%。國際上來看，MMG 的2019 年P(guān)/E和EV/EBITDA 較海外銅業(yè)公司平均折讓19%/20%。

我們認(rèn)為，當(dāng)前公司的資產(chǎn)負(fù)債表比較依賴銀行貸款，股權(quán)融資偏低，因此從市盈率角度來看其估值低于可比公司。展望未來，隨著現(xiàn)金流改善，公司債務(wù)有望進(jìn)一步下降，也可以運(yùn)用資本市場優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，而估值有望提高至行業(yè)平均水平甚至溢價(jià)，以反映公司優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量。

業(yè)績對(duì)金屬價(jià)格敏感性高。我們預(yù)計(jì)公司2018 年的銅/鋅產(chǎn)量分別為60 萬噸/22 萬噸，基于2018 年銅價(jià)和鋅價(jià)基準(zhǔn)假設(shè)6,800 美元/噸和3,000 美元/噸，當(dāng)銅價(jià)/鋅價(jià)上漲10%時(shí)，公司2018 年盈利將上漲30%/5%，價(jià)格彈性為3.0x/0.5x。

盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)測MMG 的2018 年、2019 年每股盈利分別為0.06 美元和0.07美元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)5.4x 2019e EV/EBITDA 和10.8x 2019e P/E。首次覆蓋給予推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.2 港元，較當(dāng)前股價(jià)具有23%的上漲空間，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)5.8x 2019e EV/EBITDA。

（編輯：姜禹）